伯克希尔·哈撒韦股东信——1981年
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1981年经营利润为3,970万美元，占期初权益资本（证券以成本计价）的15.2%，而1980年为17.8%。我们允许股东指定公司慈善捐赠（详见后文）的新计划使1981年的利润减少了约90万美元。这一计划——我们预计在每年评估公司税务状况后将继续实施——在1980年尚未启动。
非控股权益的所有者盈余
在1980年年度报告中，我们详细讨论了非控股权益所有者盈余的概念，即伯克希尔在我们未控制或未产生重大影响、但拥有重要投资的公司中的未分配利润份额。（我们将乐于向新股东或潜在股东提供那份讨论或本报告中引用的早期报告中的相关讨论。）这些未分配利润没有被纳入伯克希尔的经营利润中。
然而，我们相信，总体而言，那些未分配的、因此也是未记录的利润，将像我们控制的子公司赚取、留存并报告了类似利润一样，确定无疑地转化为伯克希尔股东的有形价值。
我们知道，非控股权益盈余向伯克希尔对应的已实现和未实现资本利得的转化，在发生时间上将极不规律。虽然市场价值在长期内相当好地追踪企业价值，但在任何给定年份，这种关系可能反复无常地大幅波动。留存利润的市场确认也将在不同公司之间不均匀地实现。当利润被非生产性地使用时，市场确认将令人失望地低或为负；而当公司以其增加的资本实现高回报时，市场确认将远远超过留存利润的逐美元比例。总体而言，如果以合理的技巧选择一组非控股公司，集团结果应该是相当令人满意的。
总体而言，我们的非控股企业权益比我们控制的企业具有更有利的基本面经济特征。这是可以理解的；选择范围要广泛得多。优秀企业的少量股份通常在证券市场上以合理价格获得。但这类企业只有在极少数情况下才能被整体收购，而且几乎总是以高价。
一般收购行为
正如我们的历史所表明的，我们对整体拥有企业和持有代表企业少量股份的可流通证券都感到舒适。我们持续寻求在每个领域投入大量资金的方式。（但我们尽量避免小额投入——“如果某件事根本不值得做，那也不值得做好。“）事实上，我们保险和贸易印花业务的流动性要求使得对可流通证券的大额投资成为必须。
我们的收购决策将旨在最大化真实经济利益，而非最大化管理领地或出于会计目的的报告数字。（从长远来看，强调会计外观而非经济实质的管理层通常两者都做不好。）
不管对即时可报告盈利的影响如何，我们宁愿以X元每股的价格购买优秀企业T的10%，也不愿以2X元每股的价格购买T的100%。大多数企业管理者恰恰偏好相反的做法，并且不缺乏为其行为辩护的理由。
然而，我们怀疑有三种动机——通常不会公开说出——在大多数高溢价收购中，是单独或组合起来最重要的：
(1) 领导者，无论是商业还是其他领域的，很少缺乏冒险精神，常常热衷于增加活动和挑战。在伯克希尔，当收购在望时，企业的脉搏跳动从未比这更快。
(2) 大多数组织，无论是商业还是其他类型的，衡量自己、被他人衡量、以及补偿其管理者时，远更多地以规模为标准，而非以任何其他标准。（问一位《财富》500强的经理他的公司在那个著名榜单上排第几，他回答的数字几乎一定是按销售规模排名的；他甚至可能根本不知道他的公司在《财富》同样忠实编制的按盈利能力排名的500强中排在哪里。）
(3) 许多管理者显然在其童年可塑时期过度接触了那个故事：被囚禁的英俊王子被美丽公主的一吻从蛤蟆身上解救出来。因此，他们确信自己的管理之吻将对目标公司的盈利能力产生奇效。
这种乐观是必不可少的。如果没有这种乐观看法，收购方公司的股东为什么要愿意以2X的收购成本来拥有T的权益，而不是以X的市场价格直接自己购买呢？
换句话说，投资者总可以按照蛤蟆的市场价格购买蛤蟆。如果投资者反而资助那些希望付双倍价钱来亲吻蛤蟆的公主们，那些吻最好威力十足。我们见过许多吻，但奇迹很少。然而，许多管理层公主对她们的吻的未来效力依然泰然自若——即使她们的企业后院已经堆满了无动于衷的蛤蟆。
公平地说，我们应该承认一些收购记录是令人眼花缭乱的。有两个主要类别值得关注。
第一类涉及那些有意或偶然只收购了特别适应通胀环境的企业的公司。这种受青睐的企业必须具备两个特征：(1) 能够轻松提价（即使产品需求持平且产能未被充分利用），而不必担心市场份额或销量的重大损失；(2) 能够以仅需少量额外资本投入的方式应对大幅度的美元业务量增长（通常更多是由通胀而非实际增长产生的）。能力平庸的管理者，如果仅专注于符合这些标准的收购机会，在近几十年中也取得了出色的业绩。然而，同时具备这两种特征的企业极少，购买它们的竞争现在已经激烈到了自我挫败的程度。
第二类涉及管理超级明星——能够识别那些伪装成蛤蟆的稀有王子的人，以及拥有能够剥去伪装的管理能力的人。我们向这样的管理者致敬，如西北工业的本·海涅曼、泰勒达因的亨利·辛格尔顿、国民服务工业的欧文·扎班，尤其是大都会通讯的汤姆·墨菲（一位真正的管理”双料冠军”，其收购努力恰当地集中在第一类，而其经营才能也使他成为第二类的领导者）。从直接和间接经验中，我们认识到这些管理者成就的困难性和稀缺性。（他们自己也知道；这些冠军近年来做的交易很少，而且常常发现回购自身股票是企业资本最明智的使用方式。）
你们的主席，不幸的是，不具备进入第二类的资格。而且，尽管对迫使我们集中于第一类的经济因素有合理的理解，我们在该类别中的实际收购活动一直是零星和不充分的。我们的宣讲做得比执行好。（我们忽略了诺亚原则：预测会下雨不算数，造方舟才算数。）
我们曾偶尔试图以便宜的价格购买蛤蟆，其结果已在过去的报告中有所记载。显然，我们的吻完全没有用。我们也与几位王子合作得很好——但他们在被购买时就是王子。至少我们的吻没有将他们变成蛤蟆。最后，我们偶尔在以蛤蟆般的价格购买易于识别的王子的部分权益方面相当成功。
伯克希尔的收购目标
我们将继续寻求以合理价格整体收购企业，即使被收购企业的未来发展大体沿着其过去的路径。如果我们合理确信自己得到的是什么，我们很可能为第一类企业支付相当高的价格。但我们通常不会为我们应该带来的东西而在任何收购中支付高价——因为我们发现我们通常并不带来太多。
在1981年，我们曾非常接近一项涉及我们非常欣赏的企业和管理者的重大收购。然而，最终要求的价格，考虑到所涉资金的替代用途，将使我们的股东比收购前更加贫困。帝国会更大，但公民会更穷。
虽然我们在1981年未获成功，但在未来的某些时候，我们将能够购买100%符合我们标准的企业。此外，我们预期偶尔会有重大的”无表决权合伙”机会出现，如本报告第47页平克顿标题下所讨论的。我们欢迎关于此类公司的建议——在这些公司中，我们作为重要的初级合伙人，可以在促进现有所有者和管理者长期目标的同时取得良好的经济成果。
目前，我们发现通过在公开市场购买具有出色商业特许经营权和称职、诚实管理层的公司的部分股权，最容易获得价值。我们从不期望经营这些公司，但我们确实期望从中获利。
我们预期这些公司的未分配利润将为伯克希尔及其股东产生全部价值（实现时需缴税）。如果没有，我们就在以下方面犯了错误：(1) 我们选择加入的管理层；(2) 企业的未来经济状况；或(3) 我们支付的价格。
我们已经犯了许多这样的错误——无论是在购买企业的非控股权益还是控股权益方面。第(2)类的误判最为常见。当然，需要深入我们的历史才能找到这些错误的例子——有时要追溯到两三个月前那么远。例如，去年你们的主席自告奋勇地发表了对铝业光明前景的专家意见。自那以后，已经需要对该意见进行一些小幅调整——目前累计调整约180度。
然而，无论出于个人还是更客观的原因，我们通常能够在非控股企业（可流通证券）方面比在控股子公司方面更快地纠正这类错误。缺乏控制权实际上常常变成了经济上的优势。
正如我们去年所提到的，我们未记录的”所有权”盈余的规模已经增长到其总额超过了我们报告的经营利润。我们预计这种情况将持续下去。仅在四个此类所有权头寸——盖可保险（GEICO）、通用食品、R.J.雷诺兹工业和华盛顿邮报——中，我们的未分配因而也是未记录的盈利份额在1982年的总额很可能将远超3,500万美元。完全忽略这些未分配利润的会计规则降低了我们年度权益回报率计算或任何其他单年度经济绩效衡量标准的实用性。
长期企业绩效
在衡量长期经济绩效时，我们保险子公司持有的权益按市值计价，并扣除如果未实现收益实际实现时需缴纳的税款。如果我们在本报告前一部分中强调的前提是正确的，那么我们未报告的所有权盈余将以不规则但不可避免的方式进入我们的净资产。迄今为止，情况确实如此。
更纯粹的绩效计算将涉及按市场价值计算债券和非保险持有的权益。然而，GAAP会计并未规定这种做法，增加的纯粹性只会轻微改变结果。如果任何估值差异扩大到显著比例——正如大多数主要保险公司已经出现的那样——我们将向你们报告其影响。
按GAAP计算，在现任管理层的十七年任期内，每股账面价值从19.46美元增长到526.02美元，复合年增长率为21.1%。这一回报率数字在未来几年极有可能下降。然而，我们希望它能够显著保持在美国大型企业平均回报率之上。
1981年伯克希尔净资产的大幅增长——总计1.24亿美元，约31%——有一半以上是由单一投资盖可保险（GEICO）的市场表现贡献的。总体而言，我们当年证券的市场收益大大超过了其基础企业价值的增长。这种市场变动并不总是令人愉快的。
在过去的报告中，我们解释了通胀如何使我们看起来令人满意的长期企业绩效作为衡量所有者真实投资回报的标准变得虚幻。我们赞赏美联储主席沃尔克的努力，并注意到各种价格指数目前较为温和的增长。然而，我们对长期通胀趋势的看法仍然像以前一样悲观。贞操似乎能够维持，但无法恢复——稳定的价格水平也是如此。
尽管通胀在投资等式中具有压倒性的重要性，我们不会再用我们观点的完整版本来折磨你们；通胀本身就是足够的惩罚了。（以前讨论的副本可供受虐狂者索取。）但是，由于货币价值的无情破坏，我们的企业努力在填满你们钱包方面将继续比填满你们胃部做得好得多。
权益增值
另一个因素应该进一步抑制你们对我们长期回报率可能残存的任何热情。支持股权投资的经济理由是：总体而言，通过将管理和创业技能与权益资本相结合，将产生超过被动投资回报（固定收益证券的利息）的额外收益。此外，这个理由认为，由于权益资本头寸与比被动投资形式更大的风险相关联，它”有权”获得更高的回报。来自权益资本的”增值”红利似乎是自然而确定的。
但真的是这样吗？在几十年前，10%的权益回报率就足以使一家公司被归类为”好”企业——即一家将一美元再投资于业务中的资金在逻辑上可以预期被市场估值为超过一百美分的企业。因为，当长期应税债券收益率为5%、长期免税债券收益率为3%时，一家能够以10%回报率运用权益资本的经营企业，对投资者来说显然值得相对于所使用的权益资本有一定溢价。即使股息和资本利得的税收组合会将公司赚取的10%降低到个人投资者手中的大约6%-8%，情况依然如此。
投资市场认识到了这一事实。在那个早期时期，美国企业使用的权益资本的平均回报率约为11%，股票总体上以远高于该权益资本（账面价值）的估值出售，平均超过每美元150美分。大多数企业是”好”企业，因为它们赚取的远超过其维持成本（长期被动资金的回报）。权益投资产生的总增值是巨大的。
那一天已经过去了。但在那段时期学到的教训难以抛弃。虽然投资者和管理者必须将脚步迈向未来，但他们的记忆和神经系统常常仍然与过去连接。投资者利用历史市盈率或管理者利用历史企业估值标准，比两个群体每天重新审视其前提要容易得多。当变化缓慢时，持续的重新审视实际上是不可取的；它收效甚微，还会减慢响应速度。但当变化巨大时，昨天的假设只能以巨大代价来维持。而经济变化的速度已经变得令人目眩。
在过去一年中，长期应税债券收益率超过了16%，长期免税债券超过了14%。从免税债券获得的全部回报当然直接进入个人所有者的口袋。与此同时，美国企业的权益回报率仅约14%。而这14%在个人所有者入账之前还将被税收大幅削减。削减的程度取决于企业的股息政策和投资者适用的税率。
因此，以1981年末被动投资的利率水平，一家典型的美国企业对身为个人的所有者来说不再值每美元一百美分。（如果企业由养老基金或其他免税投资者拥有，虽然数学仍然不太吸引人，但情况会有实质性改善。）假设一位处于50%税率档次的投资者；如果我们的典型公司派发全部利润，投资者的收入回报将相当于7%免税债券的回报。而且，如果条件持续——如果全部利润被派发且权益回报率保持在14%——对较高税率档次的个人投资者来说，这7%的免税等价物就像免税债券的票息一样被冻结了。这样一种永续的7%免税债券在撰写本文时可能值每美元五十美分。
另一方面，如果我们典型的美国企业的全部利润都被留存，且权益回报率再次保持不变，利润将以每年14%的速度增长。如果市盈率保持不变，我们的典型股票价格也将以每年14%的速度增长。但那14%还没有进入股东的口袋。要把它放进去需要缴纳资本利得税，目前的最高税率为20%。这一净回报当然低于目前可获得的被动税后回报率。
除非被动利率下降，否则每年每股收益增长14%但不派发现金股息的公司对其个人股东来说是经济上的失败。被动资本的回报超越了主动资本的回报。这对投资者和企业管理者来说都是一个不愉快的事实，因此他们可能希望忽视它。但事实不会因为令人不快或被忽视就不存在。
大多数美国企业派发其利润的很大一部分，因此介于上述两个例子之间。而大多数美国企业目前在经济上是”差”的企业——为个人投资者提供的税后回报低于免税被动资金回报率。当然，一些高回报企业即使在目前条件下仍然具有吸引力。但总体而言，美国权益资本对个人投资者不产生增值。
应该强调的是，这种令人沮丧的状况并非因为企业在经济上跳得比以前低了。事实上，它们跳得稍微高了一些：权益回报率在过去十年中提高了几个百分点。但被动回报的横杆被抬高得快得多。不幸的是，大多数公司除了希望横杆被大幅降低外，几乎别无他法；在很少的行业中，权益回报率大幅提高的前景看起来是光明的。
通胀经验和预期将是影响未来几年横杆高度的主要（但不是唯一的）因素。如果长期通胀的原因能够得到缓和，被动回报率可能会下降，美国权益资本的内在地位将显著改善。许多目前必须被归类为经济上”差”的企业在这种情况下将恢复到”好”的类别。
通胀环境对”差”企业的所有者施加了进一步的、特别具有讽刺意味的惩罚。要继续以目前的模式运营，这种低回报企业通常必须保留其大部分利润——无论这种政策对股东产生怎样的惩罚。当然，理性应该要求恰恰相反的政策。一个被套在一张还有多年才到期的5%债券上的人，不会拿那张债券的利息以每美元一百美分的价格去买更多的5%债券——当市场上可以以每美元大约四十美分买到类似债券的时候。相反，他会拿低回报债券的利息——如果想再投资的话——寻找当前可获得的最高安全回报。好钱不应该追着坏钱。
对债券持有人有意义的事情对股东同样有意义。逻辑上，一家历史和预期权益回报率都很高的公司应该保留其大部分或全部利润，这样股东就可以在增加的资本上赚取溢价回报。相反，企业权益低回报将建议进行非常高的股息派发率，这样所有者可以将资本引向更具吸引力的领域。（《圣经》也赞同这一观点。在”才干”的寓言中，两位高收益的仆人获得了100%的利润留存奖励，并被鼓励扩大经营。然而，那位零收益的第三位仆人不仅被斥责——“又恶又懒”——还被要求将他的全部资本转交给表现最好的人。《马太福音》25:14-30）
但通胀带我们穿过镜子，进入了爱丽丝梦游仙境般的颠倒世界。当价格不断上涨时，“差”企业必须留存它能留住的每一分钱。并非因为它作为权益资本的存放处具有吸引力，恰恰相反，正因为它如此缺乏吸引力，低回报企业必须奉行高留存政策。如果它希望在未来继续像过去一样经营——大多数实体，包括企业，都是如此——它根本别无选择。
因为通胀就像一条巨大的企业绦虫。这条绦虫优先消耗其每日所需的投资美元配额，不管宿主生物体的健康状况如何。无论报告的利润水平如何（即使为零），企业为了仅仅匹配上一年的单位业务量，就持续需要更多的美元投入应收账款、存货和固定资产。企业越不景气，绦虫所夺取的可用营养的比例就越大。
在目前条件下，一家赚取8%或10%权益回报率的企业通常没有任何剩余用于扩张、减债或”真正的”股息。通胀绦虫把盘子舔得干干净净。（低回报公司无力支付股息的现实，可以理解地，常常被掩饰。美国企业越来越多地转向股息再投资计划，有时甚至包含折扣安排，几乎迫使股东进行再投资。其他公司向彼得出售新发行的股票以支付保罗的股息。当心只有在有人承诺补充所分配资本的情况下才能支付的”股息”。）
伯克希尔继续为了进攻性的、而非防御性或强制性的原因留存其利润。但我们绝不能免受不断上升的被动回报率对权益资本施加的压力。我们继续跨越被动税后回报的横杆——但仅仅是勉强跨越。我们历史上21%的回报率——完全不能保证未来也能如此——在当前的资本利得税率（我们预计在未来几年将大幅上升）之后，仍然比目前被动资金的税后利率有微薄的优势。让我们的企业增值变成负数将是相当尴尬的。但这可能在这里发生，就像在其他地方已经发生的那样，无论是由于任何人无法控制的事件还是由于我们自身的相对适应不良。
报告盈利的来源
下表显示了伯克希尔报告盈利的来源。伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股权，后者又拥有威斯科金融公司80%的股权。下表列示了各业务实体的总经营利润以及伯克希尔在这些利润中的份额。归属于任何业务实体的所有重大异常资产出售的损益均与证券交易汇总在表格底部附近的一行中，不包括在经营利润中。
| 税前利润 | 伯克希尔份额 | 税后净利润 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1981 | 1980 | 1981 | 1980 | 1981 | 1980 | |
| （千美元） | ||||||
| 经营利润： | ||||||
| 保险集团： | ||||||
| 承保 | $1,478 | $6,738 | $1,478 | $6,737 | $798 | $3,637 |
| 净投资收入 | 38,823 | 30,939 | 38,823 | 30,927 | 32,401 | 25,607 |
| 伯克希尔-沃姆贝克纺织 | (2,669) | (508) | (2,669) | (508) | (1,493) | 202 |
| 联合零售商店 | 1,763 | 2,440 | 1,763 | 2,440 | 759 | 1,169 |
| 喜诗糖果 | 21,891 | 15,475 | 13,046 | 9,223 | 6,289 | 4,459 |
| 布法罗晚报 | (1,057) | (2,777) | (630) | (1,655) | (276) | (800) |
| 蓝筹印花-母公司 | 3,642 | 7,699 | 2,171 | 4,588 | 2,134 | 3,060 |
| 威斯科金融-母公司 | 4,495 | 2,916 | 2,145 | 1,392 | 1,590 | 1,044 |
| 互助储蓄贷款 | 1,605 | 5,814 | 766 | 2,775 | 1,536 | 1,974 |
| 精密钢铁 | 3,453 | 2,833 | 1,648 | 1,352 | 841 | 656 |
| 债务利息 | (14,656) | (12,230) | (12,649) | (9,390) | (6,671) | (4,809) |
| 其他* | 1,895 | 1,698 | 1,344 | 1,308 | 1,513 | 992 |
| 持续经营小计 | $60,663 | $61,037 | $47,236 | $49,189 | $39,421 | $37,191 |
| 伊利诺伊国民银行** | — | 5,324 | — | 5,200 | — | 4,731 |
| 经营利润 | 60,663 | 66,361 | 47,236 | 54,389 | 39,421 | 41,922 |
| 证券出售及异常资产出售 | 37,801 | 19,584 | 33,150 | 15,757 | 23,183 | 11,200 |
| 所有实体总利润 | $98,464 | $85,945 | $80,386 | $70,146 | $62,604 | $53,122 |
* 因收购企业而产生的无形资产摊销（即喜诗糖果、互助储蓄银行和布法罗晚报）反映在”其他”类别中。 ** 伯克希尔于1980年12月31日剥离了伊利诺伊国民银行的所有权。
如前所述，我们未控制的公司中的未分配利润现在与上表详列的报告经营利润同等重要。已分配部分的利润当然主要通过保险集团盈利中的净投资收入部分进入该表。
我们的受控和非控股企业涵盖了如此广泛的活动领域，在此进行详细评论将过于冗长。大量额外的财务信息包含在第34-37页的管理层讨论和第38-50页的叙述性报告中。然而，我们最大的受控和非控股业务领域一直是、而且几乎可以肯定将继续是财产-意外险领域，因此对该行业重要发展的评论是适当的。
保险行业状况
“预测，“山姆·戈尔德温说，“是危险的，尤其是关于未来的预测。“（伯克希尔股东在重读我们过去的年度报告中你们主席对纺织业前景的先见之明的分析后，可能已经得出了类似的结论。）
然而，预测1982年将是近年来保险承保最糟糕的一年并不存在任何风险。当前的定价行为加上保险合同的期限性质已经保证了这一结果。
目前看来，1985年的保费量增长将远超10%。因此，假设灾难处于”正常”水平，我们预计综合比率将在年底开始缓慢下降。
我们没有什么灵丹妙药来使我们控制的保险公司免受这种恶化的未来的影响。我们的管理者，特别是菲尔·列舍、比尔·莱昂斯、罗兰·米勒、弗洛伊德·泰勒和米尔特·桑顿，在逆流中游泳方面做了出色的工作。我们牺牲了很多业务量，但相对于全行业的结果保持了显著的承保优势。伯克希尔的前景是继续保持低业务量。我们的财务状况为我们提供了最大的灵活性，这是财产-意外险行业中一种非常罕见的条件。而且，在某个时刻，如果恐惧曾在全行业蔓延，我们的财务实力将成为一项具有巨大价值的运营资产。
我们相信盖可保险（GEICO）——我们在该领域最大的非控股业务——凭借其极端的且不断改善的运营效率，处于比几乎任何其他大型保险公司都更受保护的地位。GEICO是一个非常重要的商业理念的出色执行。
股东指定捐赠
我们的新计划——使股东能够指定企业慈善捐赠的接受者——受到了异常热烈的欢迎。在932,206股符合参与条件的股份中（股份实际所有者的姓名出现在我们的股东名册上），有95.6%做出了回应。即使排除巴菲特相关的股份，响应率也超过了90%。
此外，超过3%的股东自愿写了信件或便条，几乎全部赞成这一计划。无论是参与水平还是评论水平，都超过了我们所见过的任何股东回应，即使这种回应是由公司工作人员和高薪的专业代理征集组织密集征求的。相比之下，你们如此非凡的响应水平甚至发生在公司没有提供回邮信封的情况下。这种自发的行为说明了这个计划的价值，也说明了我们股东的素质。
显然，我们公司的所有者喜欢拥有并行使决定其资金捐赠方向的权利。“父亲最懂”的企业治理学派会惊讶地发现，我们没有一位股东寄来指定表格并附上指示，要求伯克希尔的高管——以他们当然超群的智慧——就其股份适用的慈善资金做出决定。也没有人建议将其慈善资金份额用于配合我们公司董事向董事自选慈善机构的捐赠（这是许多大公司普遍存在、日益增多且不公开的政策）。
总共分配了$1,783,655的股东指定捐赠给约675家慈善机构。此外，伯克希尔及其子公司继续根据我们运营经理在地方层面做出的决定进行某些捐赠。
指定捐赠的理念，以及许多其他对我们效果很好的想法，是由查理·芒格——伯克希尔的副主席和蓝筹印花的主席——构思的。不管头衔如何，查理和我作为合伙人共同管理所有受控公司。我们几乎到了一种罪过的程度地享受着我们作为管理合伙人的工作。而我们也享受着以你们为我们的财务合伙人。
沃伦·E·巴菲特 董事会主席