伯克希尔·哈撒韦股东信——1985年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
你们也许还记得去年报告中那段极其乐观的信息：当时没什么大事在酝酿，但我们的经验是，偶尔会突然蹦出大机会。这一精心策划的企业战略在1985年得到了回报。本报告后文将讨论：（a）我们购入ABC的大额头寸；（b）收购斯科特·费策；（c）与消防员基金保险签订大规模、长期限的保险业务参与合同；以及（d）出售我们在通用食品中的股份。
我们这一年的净资产增长为6.136亿美元，涨幅48.2%。哈雷彗星造访恰好与这一涨幅同步出现倒也恰如其分：两者在我有生之年都不会再见了。过去二十一年（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至1,643.71美元，年复合增长率23.2%——这也是一个不可重复的百分比。
有两个因素使得今后的回报率不可能接近这一水平。一个因素可能是暂时性的——当前的股市与1964—1984年大部分时期所盛行的市场相比，提供的机会少之又少。如今我们找不到显著低估的股票来为保险公司的投资组合买入。当前的环境与大约十年前的情况截然相反，那时唯一的问题是从众多便宜货中选哪一个。
市场的这一变化也给我们现有的投资组合带来了负面影响。在我们1974年的年度报告中，我曾说过：“我们认为几项主要持股具有在未来数年大幅增值的巨大潜力。“现在我不能这么说了。诚然，我们的保险公司目前持有的仍然是那些拥有卓越底层经济特性和杰出管理层的公司的大额头寸，与1974年一样。但当前的市场价格对这些特质给予了慷慨的评估，而1974年则完全忽视了它们。如今的估值意味着，我们的保险公司没有机会像过去那样在投资组合中获得大规模收益。
第二个更具决定性的负面因素是我们的规模。我们的股本资本是十年前的二十多倍。而商业中有一条铁律：增长终将抑制超额回报。看看那些一旦积累了哪怕仅仅10亿美元股本资本的高回报公司的记录就知道了。据我所知，没有一家此后能在十年期间持续获得20%以上的股本回报率，同时将全部或绝大部分收益进行再投资。相反，为了维持高回报率，这些公司需要通过分红或股票回购大量释放资本。如果所有收益都能以这些卓越企业所赚取的高回报率进行再投资，他们的股东将获益更多。但这些公司就是找不到足够多的高回报机会来实现这一点。
他们的难题也是我们的难题。去年我告诉你们，我们需要在接下来的十年赚取39亿美元的利润才能实现15%的年回报率。如今往后十年的对应数字是57亿美元——增长了48%，这在数学上必然对应于我们1985年资本基础的增长。（一个小参照：除去石油公司，过去十年仅有约15家美国企业的利润超过了57亿美元。）
我的合伙人、伯克希尔联席管理人查理·芒格和我对伯克希尔获取优于美国企业整体回报率的能力持合理乐观态度；只要这种超额回报持续存在，公司留存全部利润对你们就是有利的。我们有几项有利条件：（1）我们无需担心季度或年度数据，而是可以专注于任何能最大化长期价值的行动；（2）我们可以将业务扩展到任何合理的领域——我们的范围不受历史、结构或概念的限制；（3）我们热爱我们的工作。这些都有帮助。即便如此，要达到我们所期望的15%平均回报率，我们还需要大量的好运——远比过去23.2%所需的好运气要多得多。
我们还需要提及投资等式中一个可能影响近期购入我们股票的投资者的因素。历史上，伯克希尔的股票售价适度低于内在商业价值。在这个价格水平上，购买者可以确信（只要他们不遭遇折价扩大），他们的个人投资体验至少等于企业的财务表现。但近来这一折价已经消失，偶尔甚至出现了适度的溢价。
折价的消除意味着伯克希尔的市值增速甚至快于商业价值的增速（而后者本身以令人满意的速度增长）。这对折价收窄期间持有股票的所有者来说是好消息，但对新的或潜在的所有者来说是坏消息。如果伯克希尔新股东的财务体验仅仅是匹配公司未来的财务表现，那么他们支付的任何市值对内在商业价值的溢价都必须维持下去。
管理层无法决定市场价格，但可以通过其信息披露和政策鼓励市场参与者的理性行为。正如你们可能猜到的，我个人的偏好是让市场价格始终大致接近商业价值。有了这层关系，所有股东都恰好在其持有期间与企业同步获益。远高于和远低于商业价值的股价剧烈波动不会改变所有者整体的最终收益；从根本上说，投资者的收益必须等于企业收益。但长期的严重低估和/或高估，会使企业收益在各个股东之间的分配变得不公平，任何一个股东的投资结果在很大程度上取决于他有多幸运、多精明、或多愚蠢。
长期以来，伯克希尔的市场价值与商业价值之间的关系比我所知的任何其他上市公司都更为一致。这是对你们的赞誉。因为你们是理性的、关注的、以投资为导向的，伯克希尔股票的市场价格几乎总是合理的。这一不同寻常的结果是由一个有着不同寻常构成的股东群体所实现的：我们几乎所有的股东都是个人，而非机构。没有任何其他与我们同等规模的上市公司能如此宣称。
你们可能会认为，拥有大量高薪、经验丰富的投资专业人士的机构会成为金融市场稳定与理性的推动力量。事实并非如此：那些被机构大量持有并持续监控的股票，往往是估值最不合理的。
本·格雷厄姆四十年前讲过一个故事，说明了投资专业人士为何这般行事：一个石油探矿者到了天堂门口，圣彼得带来了坏消息。“你有资格入住，“圣彼得说，“但如你所见，石油人的院子已经挤满了，没法把你塞进去。“探矿者想了一会儿，问能否对现有住户说四个字。圣彼得觉得无妨，于是探矿者双手作喇叭状大喊：“地狱发现石油啦！“院子的大门立刻打开，所有石油人鱼贯而出，朝地狱方向进发。圣彼得印象深刻，邀请探矿者搬进去住。探矿者犹豫了。“不了，“他说，“我还是跟大伙一起去吧。那个传言说不定有几分真呢。“
报告利润的来源
下页的表格列出了伯克希尔报告利润的主要来源。这些数据，连同远为详细的子分部数据，正是查理和我关注的重点。我们觉得合并数据对伯克希尔的管理或评估毫无帮助，事实上我们内部从不编制合并报表。
分部信息对于想了解多元化企业运营状况的投资者同样至关重要。企业管理者在做出收购决策之前总是坚持要求此类信息，但直到几年前，他们却很少将其提供给面临买卖决策的投资者。相反，当股东们希望了解企业的经济实质并索要数据时，管理层通常给他们的是”我们不能告诉你发生了什么，因为那会损害公司”式的回答。最终，证券交易委员会下令披露分部数据，管理层才开始提供真实答案。他们行为的改变让人想起阿尔·卡彭的洞见：“一句好话加一把枪，比单用一句好话管用多了。”
在表格中，商誉的摊销不是计入各具体业务，而是出于我在1983年年度报告附录中所述的理由，作为单独项目汇总列示。
（省略详细财务表格——各分部的税前利润和税后利润数据，包括保险承保、保险投资收入、布法罗新闻报、内布拉斯加家具城、喜诗糖果、纺织品等板块。1985年总利润6.134亿美元，1984年为2.006亿美元。）
我们1985年的业绩包含了异常大额的证券出售收益。这一事实本身并不意味着我们度过了特别好的一年（尽管当然确实如此）。某一年的证券利润就好比大学毕业典礼——四年所积累的知识在一天内得到认可，而那一天其实并没有学到新东西。我们可能持有一只股票十年或更久，在此期间它的商业价值和市场价值可能相当稳定地增长。在最终卖出的那一年，价值可能没有增长，甚至可能下降。但自购入以来的所有增值都会反映在卖出当年的会计利润中。因此，任何一年报告的资本利得或损失，作为衡量我们当年表现的标准毫无意义。
1985年已实现收益中的很大一部分（总计4.88亿美元税前中的3.38亿美元）来自出售我们的通用食品股份。我们持有这些股份中的大部分始于1980年，当时我们以远低于我们认为的每股商业价值的价格购入。年复一年，吉姆·弗格森和菲尔·史密斯的管理努力大幅提高了通用食品的商业价值，去年秋天菲利普·莫里斯以反映这一增值的价格出价收购了该公司。因此我们受益于四个因素：低廉的买入价、卓越的底层经济特性、专注于股东利益的优秀管理层、以及愿意支付全额商业价值的买家。虽然最后一个因素是唯一产生报告利润的因素，但我们认为识别前三个因素才是为伯克希尔股东创造价值的关键。在选择普通股时，我们将注意力放在吸引人的买入机会上，而非吸引人的卖出可能性。
关闭纺织业务
七月份我们决定关闭纺织业务，到年底这项令人不快的工作基本完成。这段商业历程颇具教育意义。
二十一年前，巴菲特合伙基金有限公司——我担任普通合伙人的投资合伙企业——买下了伯克希尔·哈撒韦的控股权时，公司的会计净资产为2,200万美元，全部用于纺织业务。然而公司的内在商业价值远低于此，因为纺织资产无法赚取与其会计价值相称的回报。实际上，在此前九年（即伯克希尔和哈撒韦作为合并公司运营的时期），5.3亿美元的累计销售额产生了1,000万美元的累计亏损。虽然中间偶有盈利的报告，但最终效果总是进一步退两步。
在我们收购时，南方的纺织厂——大多是非工会化的——被认为具有重要的竞争优势。大多数北方纺织厂已经关闭，许多人认为我们也会清算。
然而我们认为，如果由一位我们立即选定的资深员工肯·蔡斯来担任总裁，业务会好得多。在这方面我们百分之百正确：肯和他后来的继任者加里·莫里森都是出色的管理者，完全堪比我们更赚钱业务的管理者。
1967年初，纺织业务产生的现金被用来通过收购国民赔偿保险公司进入保险领域。部分资金来自收益，部分来自减少纺织品存货、应收账款和固定资产的投资。这种收缩被证明是明智的：尽管在肯的管理下有了很大改善，纺织业务从未成为好的赚钱机器，即使在行业周期上升期也是如此。
伯克希尔随后进行了进一步的多元化，纺织业务令人沮丧的影响随着其在公司中占比的逐渐缩小而减弱。我们继续经营这项业务的原因，我在1978年的年度报告中已经阐述过：“（1）我们的纺织企业是所在社区非常重要的雇主；（2）管理层在报告问题时坦诚直率，在解决问题时积极进取；（3）工人们在面对共同问题时合作且通情达理；（4）该业务相对于投资应能平均获得适度的现金回报。“我进一步表示：“只要这些条件持续存在——我们预期它们会——我们打算继续支持我们的纺织业务，尽管有更具吸引力的替代资本用途。”
结果证明我在第（4）条上大错特错了。虽然1979年利润尚可，但此后该业务消耗了大量现金。到1985年中期，即使是我也清楚地看到这种状况几乎肯定会持续下去。如果我们能找到一个愿意继续经营的买家，我当然更愿意出售而非清算，即便那意味着我们的所得少一些。但对我最终明白的经济现实，别人也早已看清，因此无人感兴趣。
我不会仅仅为了给公司回报率增加零点几个百分点就关闭盈利低于正常水平的业务。但我也认为，即使是一家盈利特别好的公司，在一项业务看来将无休止地亏损时继续为其输血也是不合适的。亚当·斯密会不同意我的第一个主张，卡尔·马克思会不同意我的第二个主张；只有中间立场才让我感到舒适。
我应该再次强调，肯和加里在试图使我们的纺织业务取得成功方面表现得足智多谋、精力充沛、富有想象力。为了实现可持续的盈利，他们重新调整了产品线、机器配置和分销安排。我们还进行了一次重大收购——沃姆贝克纺织厂，期望产生重要的协同效应（这个词在商业中被广泛使用，用来解释那些在其他方面毫无意义的收购）。但最终一切努力都没有奏效，我应该为没有更早退出而承担责任。
国内纺织业是一个大宗商品业务，在世界市场中竞争，存在大量的过剩产能。我们遇到的很多麻烦，无论直接还是间接，都可归因于外国的竞争——那些国家的工人工资仅为美国最低工资的一小部分。但这绝不意味着我们的劳动力应为关闭承担任何责任。
多年来，我们有机会在纺织业务上进行大规模资本支出，这能在一定程度上降低可变成本。每一项提案单独看都像是立竿见影的赢家。以标准投资回报率衡量，这些提案通常承诺的经济效益甚至高于在我们高利润的糖果和报纸业务上进行同等支出的回报。
但纺织投资所承诺的好处是虚幻的。我们的许多竞争对手，不论国内还是国外，都在进行同样的投资，一旦足够多的公司这样做，他们降低的成本就成为全行业降价的基准。单独来看，每家公司的资本投资决策看似具有成本效益且理性；但综合来看，这些决策相互抵消，是非理性的（就好比游行时每个人都踮起脚尖以为能看得更清楚一样）。每一轮投资之后，所有参与者在游戏中投入了更多资金，但回报依然微薄。
因此我们面临痛苦的选择：巨额资本投资本可以帮助维持纺织业务的生存，但会使我们在不断增长的资本上获得糟糕的回报。而且即使投资之后，外国竞争者在劳动力成本上仍将保持巨大的、持续的优势。然而拒绝投资也会使我们即使与国内纺织制造商相比也变得越来越缺乏竞争力。我总觉得自己处于伍迪·艾伦在他某部电影中描述的境地：“在历史上任何其他时刻之上，人类都面临着一个十字路口。一条路通向绝望和彻底的无望，另一条通向完全的灭绝。让我们祈祷自己有智慧做出正确的选择。”
要理解在大宗商品业务中”投资还是不投资”的困境如何演绎，可以看看伯灵顿工业——二十一年前和现在都是美国最大的纺织公司。1964年伯灵顿的销售额为12亿美元，而我们的只有5,000万美元。他们在分销和生产方面的优势是我们无法企及的，当然其盈利记录也远优于我们。1964年底其股价为60美元，我们的是13美元。
伯灵顿决定坚守纺织业务，到1985年销售额约28亿美元。在1964—1985年期间，公司的资本支出约为30亿美元，远超任何其他美国纺织公司，按60美元的股价计算每股超过200美元。我确信其中很大一部分用于成本改善和扩张。
然而，伯灵顿的实际销售额（扣除通胀）下降了，其销售利润率和股本回报率远低于二十年前。1965年以2比1的比例拆股后，股价目前为34美元——调整后仅略高于1964年的60美元价格。与此同时，消费者价格指数已上涨了三倍多。因此，每股的购买力约为1964年底的三分之一。
这一对股东而言灾难性的结果表明了当大量的智慧和精力被用在一个错误的前提上时会发生什么。正如塞缪尔·约翰逊的马的故事所暗示的：“一匹能数到十的马是一匹了不起的马——但不是一位了不起的数学家。“同样，一家在纺织行业内出色配置资本的纺织公司是一家了不起的纺织公司——但不是一家了不起的企业。
我从自身经验和对其他企业的大量观察中得出的结论是：一份出色的管理业绩记录（以经济回报衡量）更多取决于你登上了哪条商业之船，而非你划桨有多卖力（当然，无论业务好坏，聪明才智和努力都大有裨益）。若干年前我写道：“当一个以才华著称的管理层接手一家以基本面经济特性糟糕而闻名的企业时，保持完好无损的是企业的名声。“此后没有任何事情改变了我的看法。如果你发现自己在一条长期漏水的船上，换船所花的精力可能比堵漏更有成效。
在我们的纺织业务故事中还有一个投资后记。有些投资者在做股票买入决策时非常看重账面价值（我早年也是如此）。一些经济学家和学者认为重置价值对于计算股市整体的合理价位也很重要。持这两种观点的人都会在我们1986年初处理纺织机器的拍卖会上受到教育。
出售的设备占据了新贝德福德约75万平方英尺的厂房空间，完全可以使用。原始成本约1,300万美元（包括1980—1984年支出的200万美元），经加速折旧后当前账面价值为86.6万美元。虽然没有清醒的管理者会进行这笔投资，但如果要全新购买替代设备，可能需要3,000万到5,000万美元。
我们出售这些设备的总收入为163,122美元。扣除必要的售前和售后成本，我们的净收入不到零。1981年以每台5,000美元购入的比较先进的织机，50美元都无人问津。我们最终以每台26美元的废铁价出售，低于拆除成本。
请思考这一点：布法罗两条送报路线——或者一家喜诗糖果门店——所创造的经济商誉，都远远超过我们从这批巨大的有形资产中获得的收入。而这批资产在不太久前、在不同的竞争条件下，还能雇用超过一千人。
三项非常出色的业务（及关于激励薪酬的若干思考）
我十二岁时在祖父家住了大约四个月。他的本行是杂货商，但也在写一本书，每晚他口述几页给我记录。书名——请做好心理准备——叫做《如何经营杂货店以及我对钓鱼的若干心得》。我的祖父坚信世人对这两个话题有着普遍兴趣，整个世界都在等待他的高见。你们从这一节的标题和内容中或许可以判断出，我小时候过度接受了祖父的文风（和个性）的熏陶。
我将内布拉斯加家具城、喜诗糖果和布法罗新闻报的讨论合并在这里，因为这些企业的经济优势、劣势和前景自去年我向你们报告以来几乎没有变化。但讨论的简短绝不意味着这些企业对我们不重要：1985年它们的税前利润合计为7,200万美元。十五年前，在我们收购其中任何一家之前，它们的税前利润合计约为800万美元。
虽然利润从800万美元增长到7,200万美元听起来很棒——通常也确实如此——但你不应自动得出这样的结论。你必须首先确认基期的利润是否严重偏低。如果利润相对于所用资本原本就相当可观，那么更重要的一点需要审视：产生额外利润需要多少额外资本？
在这两方面，我们的三家企业表现都很出色。首先，十五年前的利润相对于当时业务所用资本已经非常优秀。其次，虽然年利润现在增加了6,400万美元，但与当时相比，这些业务仅多需要约4,000万美元的投入资本。
这三项业务盈利能力的巨大增长，伴随着仅需少量额外资本，很好地说明了通货膨胀时期经济商誉的威力。这些业务的财务特性使我们得以将它们产生的大部分利润用于其他用途。然而美国企业界的一般经历并非如此：为了显著增加利润，大多数公司也需要显著增加资本。美国普通企业每增加1美元的年税前利润需要大约5美元的额外资本。因此，这类普通企业要达到我们三家企业的盈利水平，需要从其所有者那里额外注入超过3亿美元的资本。
当资本回报率平庸时，“投入更多赚更多”的记录算不上什么伟大的管理成就。你在摇椅上坐着也能取得同样的成绩。只需将存入储蓄账户的资本增加到四倍，你的收益就会翻四倍。你绝不会因为这种特别的”成就”而收到赞美。然而退休公告经常大肆表扬那些在任期内将其小部件公司的利润翻了四倍的CEO——却没有人考察这种增长是否仅仅归因于多年的利润留存和复利的作用。
在伯克希尔，我们使用的激励薪酬体系是根据各位关键经理人在各自负责领域的目标达成情况来给予奖励。喜诗糖果做得好并不会给布法罗新闻报的人带来激励奖金——反之亦然。我们在发放奖金时也不考虑伯克希尔的股价。我们认为，不论伯克希尔股价上涨、下跌还是持平，出色的部门业绩都应该得到奖励。同样，即使我们的股票大涨，平庸的业绩也不应获得特别奖励。
保险业务
过去的报告中我曾告诉你们，伯克希尔强大的资本实力——业内最佳——终有一天会让我们在保险市场中获得显著的竞争优势。随着市场的紧缩，这一天到来了。我们去年的保费收入增长了三倍多，此前经历了长期的停滞。
我们在盖可保险（GEICO）持有38%的股权，该公司1985年在保费增长和投资方面业绩出色，但在承保方面——以其一贯的高标准衡量——表现欠佳。杰克·伯恩在年中离开盖可保险赴任消防员基金保险主席，留下比尔·斯奈德担任董事长、卢·辛普森担任副董事长。杰克将盖可保险从濒临破产的困境中拯救出来的表现确实非凡，他的工作为伯克希尔带来了巨大的收益。我们对此深感感激。
可交易证券
我们在此前的十年中提到过投资环境已经从那些伟大企业完全不被赏识的状态，变成了它们得到恰当认可的状态。华盛顿邮报公司提供了一个极好的例子。
我们在1973年年中买入了全部华盛顿邮报的持股，买入价不超过当时该企业每股商业价值的四分之一。计算价格/价值比率无需特别的洞察力。大多数证券分析师、媒体经纪人和媒体高管会像我们一样估计华盛顿邮报的内在商业价值在4亿到5亿美元之间。而其1亿美元的股票市值每天都在公开发布供所有人查看。我们的优势不在于此，而在于态度：我们从本·格雷厄姆那里学到，成功投资的关键在于当市场价格大幅低于底层商业价值时买入好企业的股份。
大都会/ABC公司
年底后不久，伯克希尔以每股172.50美元的价格购入了300万股ABC的股票。关于大都会的管理层我已经公开记录了多年的看法：我认为这是全美上市公司中最优秀的管理团队。汤姆·墨菲和丹·伯克不仅是杰出的管理者，他们也恰恰是那种你希望女儿嫁给的人。能与他们共事是一种荣幸——也非常有趣，任何认识他们的人都会理解这一点。
我们的股票购买帮助大都会融资完成了35亿美元收购美国广播公司的交易。对大都会而言，ABC是一项重大事业，其经济效益在未来几年可能不会特别令人兴奋。这一点丝毫不困扰我们；我们可以非常耐心。（无论才华和努力多么出众，有些事情就是需要时间：你不能让九个女人同时怀孕来在一个月内生出一个婴儿。）
收购斯科特·费策
年底后不久我们以约3.2亿美元收购了位于克利夫兰的斯科特·费策公司。该公司年销售额约7亿美元，来自17个业务部门，其中许多是各自领域的领导者。世界图书公司——约占斯科特·费策40%的销售额和更多的利润——是该公司最大的运营部门，也是其行业中遥遥领先的领导者。
查理和我对世界图书百科全书有特别的兴趣，因为我们认为它是特别的产品。斯科特·费策的CEO拉尔夫·谢伊同样吸引我们——他是出色的运营和资本配置高手，我们很高兴与他合作。
斯科特·费策收购的历史很有趣。该公司自1984年初以来就是一个公开宣布的收购候选人。一家大型投行花了好几个月拜访了数十家潜在买家。最终，在1985年10月10日——在ESOP交易失败之后很久——我给我并不认识的拉尔夫写了一封简短的信。我说我们敬佩公司的记录，问他是否愿意谈谈。查理和我10月22日在芝加哥与拉尔夫共进晚餐，下一周就签了收购合同。
收购标准
这里列出我们寻找的收购标准：
（1）大规模收购（税后利润至少1,000万美元）； （2）证明了持续盈利能力（我们对未来预测不感兴趣，对”转型”项目也不感兴趣）； （3）企业在使用很少或不使用债务的情况下获得良好的股本回报率； （4）管理层已到位（我们无法提供）； （5）简单的业务（如果技术含量高，我们理解不了）； （6）明确的报价（我们不想在价格未知时浪费彼此的时间）。
我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全的保密性，并且非常迅速地回答——通常在五分钟之内——我们是否有兴趣。
杂项
去年的年会有超过250位股东出席。我希望你们来参加今年5月20日在奥马哈举行的会议。只有一个变化：在对另一种软饮料效忠了48年之后，你们的董事长以前所未有的行为灵活性转投了新推出的樱桃可乐。此后，它将成为伯克希尔·哈撒韦年会的官方饮品。
请带上钱：B夫人承诺如果你们在会后光顾内布拉斯加家具城，将有琳琅满目的特价优惠。
沃伦·E·巴菲特 董事会主席 1986年3月4日