伯克希尔·哈撒韦股东信——1986年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1986年我们的净资产增长了4.925亿美元，涨幅26.1%。过去二十二年（自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至2,073.06美元，年复合增长率23.3%。在每股账面价值的计算中，分子和分母都很重要：二十二年间我们的公司净资产增长了10,600%，而流通股仅增加了不到1%。
在过去的报告中，我已指出大多数公司的账面价值与内在商业价值——对所有者真正重要的数字——相差甚远。然而就我们自身而言，十多年来账面价值一直是商业价值一个合理（尽管略显保守）的替代指标。也就是说，我们的商业价值适度超过账面价值，两者之间的比率保持相当稳定。
好消息是，1986年我们商业价值的增长百分比可能超过了账面价值的增长。我说”可能”，是因为商业价值是一个模糊的数字：就我们的情况而言，两个同样消息灵通的观察者的判断可能相差超过10%。
我们商业价值相对于账面价值的改善，很大程度上反映了我们各主要运营业务关键经理人的杰出表现。这些经理人——布鲁金家族、迈克·戈德伯格、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——多年来大幅提升了各自企业的利润，同时（保险业务除外）几乎未使用额外资本。这种成就创造了不会出现在我们资产负债表净资产中、也不会反映在每股账面价值中的经济价值，或称”商誉”。1986年这种未记录的收益相当可观。
好消息就这些。坏消息是我的表现没有跟上经理人们的脚步。当他们在出色地经营业务时，我却未能巧妙地调配他们创造的大量资本。
两项职责
查理·芒格——我们的副董事长——和我实际上只有两项职责。第一项是吸引和留住杰出的管理者来经营我们的各项业务。这并没有那么困难。通常这些管理者是跟着我们收购的公司一起来的，他们在涵盖各种商业环境的漫长职业生涯中已经证明了自己的才华。他们早在认识我们之前就是管理明星，而我们的主要贡献就是不妨碍他们。这种方式看似简单：如果我的工作是管理一支高尔夫球队——而杰克·尼克劳斯或阿诺德·帕尔默愿意为我效力——他们不会从我这里收到太多关于如何挥杆的指示。
我们有些关键经理人已经独立富有了（我们希望他们都能如此），但这对他们持续的工作热情毫无威胁：他们工作是因为热爱所做的事情，享受卓越表现带来的快感。他们始终如一地像所有者一样思考（这是我们对管理者的最高赞誉），并且全身心投入到业务的方方面面。
（我们对职业热情的原型是那位天主教裁缝，他用多年的微薄积蓄资助了一次梵蒂冈朝圣之旅。回来后，教区为他举行了一次特别会议，以获得他对教皇的第一手描述。“告诉我们，“热切的信众说，“他是个什么样的人？“我们的主人公一字不废：“他穿44码，中等身材。”）
查理和我知道，合适的球员能让几乎任何教练看起来都很出色。我们信奉奥美广告创始天才大卫·奥格威的哲学：“如果我们每个人都雇用比我们小的人，我们将成为一家矮人公司。但如果我们每个人都雇用比我们大的人，我们将成为一家巨人公司。”
查理和我必须处理的第二项工作是资本配置，这在伯克希尔是一个比大多数公司重要得多的挑战。三个因素使然：我们赚的钱高于平均水平；我们保留所赚的全部利润；而且我们幸运地拥有这样的业务——大部分需要很少的增量资本就能保持竞争力和增长。
费希默兄弟公司
每年在伯克希尔的年度报告中，我都会描述我们希望收购的那类企业。这个”广告”在1986年得到了回报。
费希默是一家制服制造和分销企业，始于1842年。在赫尔德曼家族的管理下，业务非常成功。费希默正是我们喜欢收购的那种企业：经济记录一流；管理者才华出众、品格高尚，热爱他们的工作；赫尔德曼家族希望继续作为合伙人保持财务利益。因此我们迅速以基于5,500万美元整体估值的价格购买了约84%的股份。
你们可能会觉得有趣的是：查理和我都没有去过辛辛那提——费希默的总部——查看他们的运营。（顺带一提，这是双向的：管理喜诗糖果15年的查克·哈金斯也从未来过奥马哈。）
保险业务
1986年保险行业的承保业绩大幅改善。然而繁荣将是短暂的。保费增长率已经显著放缓，我们预计1987年会进一步放缓。
保险行业的定价行为正如人们对大宗商品型企业的预期。只有在供不应求的条件下才能获得高利润，而这种条件不会持续太久。当利润的阳光开始照耀，老牌保险公司就向投资者大量发行新股以增加资本。此外，新成立的保险公司也争先恐后地在新股发行市场的有利价格下出售股份。这些举动保证了未来的麻烦：产能激增，竞争加剧，价格下滑。
观察保险业领袖恳求同行在定价时表现得更”有政治家风度”是很有趣的。“为什么，“他们问，“我们不能从历史中学习，抹平高峰和低谷，持续定价以赚取合理利润？“他们所希望的当然是像《华尔街日报》那样的定价——起步价就很充裕，而且年年稳步上涨。
这种改善行为的呼吁，其效果就像一个内布拉斯加的玉米种植者呼吁全世界的同行更有”政治家风度”地销售玉米一样。需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米。
盖可保险
盖可保险（GEICO）由伯克希尔持股41%，1986年表现突出。其综合成本率降至96.9，保费增长16%。盖可保险还继续回购自己的股份，年底的流通股比年初减少了5.5%。
盖可保险成功的最重要因素是极低的运营成本，这使其从字面意义上的数百个提供汽车保险的竞争对手中脱颖而出。盖可保险1986年的承保费用和理赔费用合计仅占保费的23.5%。许多大公司的这一比例要高出15个百分点。
盖可保险的成本与竞争对手之间的差异就像一条护城河，保护着一座宝贵且令人垂涎的商业城堡。没有人比盖可保险的董事长比尔·斯奈德更理解这个”城堡周围的护城河”概念。他通过不断压低成本来持续拓宽护城河，从而捍卫和增强经济特许经营权。1985年至1986年间，盖可保险的总费用率从24.1%降至前面提到的23.5%，在比尔的领导下，这一比率几乎肯定会进一步下降。
盖可保险火箭的第二级由副董事长卢·辛普森推动，他自1979年末以来一直管理公司的投资。
可交易证券
在1986年期间，我们的保险公司购买了约7亿美元的免税债券。你们可能认为这意味着我们对此类债券相当看好。不幸的是并非如此：这些债券充其量是平庸的投资。它们只是在我们买入时显得是最不那么令人反感的选择，而现在看来仍然如此。（目前既不看好股票也不看好债券，我发现自己与梅·韦斯特所宣称的恰好相反：“我只喜欢两种男人——外国的和国内的。”）
普通股当然是最有趣的。当条件合适时——即拥有良好经济特性和优秀管理层的公司以远低于内在商业价值的价格出售——股票有时会带来满贯全垒打。但目前我们找不到接近满足我们标准的股票。
我们确实知道的是：那两种超级传染性疾病——恐惧和贪婪——将永远在投资界时有爆发。这些流行病的时间不可预测。它们产生的市场异象在持续时间和程度上同样不可预测。因此，我们从不试图预判两种疾病的到来或消退。我们的目标更为谦逊：我们只是试图在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
在我撰写此文时，华尔街几乎看不到恐惧。相反，亢奋占据主导——为什么不呢？参与一个牛市——在牛市中企业主的回报与企业本身沉闷的表现光荣地脱钩——有什么比这更令人振奋的呢？然而不幸的是，股票不可能无限期地跑赢企业。
我们应该注意，我们预计将永久持有我们三大核心持股——ABC、盖可保险（GEICO）和华盛顿邮报。
税制改革
1986年的《税制改革法案》以重要而各异的方式影响了我们的各项业务。尽管我们在该法案中发现了许多值得称赞之处，但对伯克希尔的净财务影响是负面的。
关于税收减免由谁真正受益的问题，我们的结论是：对于拥有强大特许经营权且盈利能力不受管制的非管制企业而言，企业及其股东是税收减免的主要受益者。我们拥有的许多企业——无论是全资还是部分持有——正拥有这样的特许经营权。
杂项
我们去年买了一架公务飞机。你们听说过关于此类飞机的传言是真的：它们非常昂贵。
认识到这些数字的意义，你们的董事长不幸地在过去发表过一些关于公务飞机的相当激烈的言论。因此在购买之前，我被迫进入了我的”伽利略模式”。我迅速经历了必要的”反启示”，现在旅行比过去方便多了——也贵多了。我恐怕本·富兰克林已经看透了我。他说过：“做一个有理性的人真方便，因为这使人能为自己想做的任何事情找到或制造一个理由。”
沃伦·E·巴菲特 1987年2月27日 董事会主席
附录：购买价格会计调整与”现金流”谬误
查理和我如果能思考这些问题，我们就可以获得关于所谓”所有者盈余”的一些洞见。所有者盈余包括：（a）报告利润加上（b）折旧、折耗、摊销和某些其他非现金费用，减去（c）企业为充分维持其长期竞争地位和单位产量所需的资本化支出年均金额。
我们的所有者盈余等式不像GAAP那样产生具有欺骗性精度的数据，因为（c）必须是一个猜测——有时是一个非常难以做出的猜测。尽管存在这个问题，我们认为所有者盈余——而非GAAP数据——才是估值的相关项目——无论是对购买股票的投资者还是对购买整个企业的管理者而言。我们赞同凯恩斯的观察：“我宁愿模糊地正确，也不愿精确地错误。”
“现金流”这个数字经常出现在华尔街的报告中，但它们具有误导性。这些数字通常包括（a）加上（b）——但不减去（c）。在制造业、零售业、采掘业和公用事业等企业中，“现金流”是没有意义的，因为对它们来说，（c）始终是重要的。
会计数据当然是商业的语言，对评估一家企业的价值和跟踪其进展大有帮助。查理和我没有这些数据就会迷失方向。但管理者和所有者需要记住，会计只是商业思考的辅助工具，永远不是它的替代品。