伯克希尔·哈撒韦股东信——1994年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1994年我们的净资产增长了14.5亿美元，涨幅13.9%。过去三十年（自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19美元增长至10,083美元，年复合增长率23%。
查理·芒格——伯克希尔的副董事长兼我的搭档——和我很少做预测。但我们可以自信地提供一个：伯克希尔未来的表现将远达不到过去的水平。
问题不在于过去行之有效的方法在未来将不再有效。恰恰相反，我们相信我们的公式——以合理的价格购买具有良好基本经济特征并由诚实能干的人经营的企业——肯定会产生合理的成功。因此我们期望继续表现良好。
然而，膨胀的钱包是卓越投资成果的敌人。伯克希尔现在的净资产为119亿美元，而查理和我开始管理这家公司时只有约2,200万美元。虽然好企业一如既往地多，但对伯克希尔来说，进行与资本规模不相称的微小购买是无用的。（正如查理经常提醒我的，“如果一件事根本不值得做，那就不值得做好。“）我们现在只有在相信能部署至少1亿美元时才考虑购买一只证券。在这个最低门槛下，伯克希尔的投资范围已经急剧缩小。
尽管如此，我们将坚持让我们走到这里的方法，努力不放松标准。泰德·威廉姆斯在《我生命的故事》中解释了原因：“我的论点是，要成为一个好的击球手，你必须得到一个好球来打。这是书上的第一条规则。如果我必须去挥打在我的快乐区之外的球，我就不是一个.344的击球手。我可能只有.250。“查理和我深表赞同，将尽量等待在我们自己”快乐区”内的机会。
我们将继续忽略政治和经济预测，它们对许多投资者和商人来说是昂贵的分心。三十年前，没有人能预见到越战的大规模升级、工资和物价管制、两次石油冲击、总统辞职、苏联解体、道琼斯指数一天暴跌508点，或国债收益率在2.8%和17.4%之间波动。
但是，令人惊讶的是——这些重磅事件没有一个对本杰明·格雷厄姆的投资原则造成丝毫损害。它们也没有使以合理价格谈判收购优质企业变得不健全。想象一下，如果我们因为对未知事物的恐惧而推迟或改变资本部署，代价将有多大。事实上，我们通常在对某些宏观事件的担忧达到顶峰时做出了最好的投资。恐惧是追逐时尚者的敌人，但却是基本面投资者的朋友。
未来三十年一定会出现另一组重大冲击。我们既不试图预测它们，也不试图从中获利。如果我们能找到与过去所购类似的企业，外部意外对我们的长期结果将影响甚微。
账面价值与内在价值
我们定期报告每股账面价值，这是一个容易计算的数字，但用途有限。同样经常地，我们告诉你们真正重要的是内在价值，一个无法精确确定但必须估算的数字。
我们将内在价值定义为企业在其剩余寿命内可以取出的现金的折现值。任何计算内在价值的人都必然得出一个高度主观的数字，它会随着未来现金流估计的修正和利率的变动而改变。然而，尽管其模糊性，内在价值是最重要的，是评估投资和企业相对吸引力的唯一合乎逻辑的方式。
现在让我们看看斯科特·费策，来自伯克希尔自身经验的一个例子。伯克希尔在1986年初以3.152亿美元购买了斯科特·费策，当时该公司的账面价值为1.726亿美元。我们支付的1.426亿美元溢价表明我们相信公司的内在价值接近其账面价值的两倍。
| 年份 | 期初账面价值 | 利润 | 股息 | 期末账面价值 |
|---|---|---|---|---|
| 1986 | $172.6 | $40.3 | $125.0 | $87.9 |
| 1987 | 87.9 | 48.6 | 41.0 | 95.5 |
| 1988 | 95.5 | 58.0 | 35.0 | 118.6 |
| 1989 | 118.6 | 58.5 | 71.5 | 105.5 |
| 1990 | 105.5 | 61.3 | 33.5 | 133.3 |
| 1991 | 133.3 | 61.4 | 74.0 | 120.7 |
| 1992 | 120.7 | 70.5 | 80.0 | 111.2 |
| 1993 | 111.2 | 77.5 | 98.0 | 90.7 |
| 1994 | 90.7 | 79.3 | 76.0 | 94.0 |
（单位：百万美元）
如你所见，斯科特·费策的利润自我们买入以来稳步增长，但账面价值并未相应增长。因此，股东权益回报率——在我们购买时已属卓越——现在已变得真正非凡。如果斯科特·费策出现在1993年的《财富》500强中，其股东权益回报率将排名第四。而前三名——Insilco、LTV和Gaylord Container——都是1993年从破产中脱颖而出的公司。排除这些非经营性意外之财，斯科特·费策的回报率将在《财富》500强中遥遥领先。其回报率是排名第十的公司的两倍。
斯科特·费策现在的内在价值与伯克希尔账上的账面价值之间的差距是巨大的。正如我之前提到——但很高兴再次提到——这种令人愉悦的差距归功于CEO拉尔夫·谢伊，一位专注、聪明、品格高尚的管理者。
拉尔夫成功的原因并不复杂。本杰明·格雷厄姆45年前教导我：在投资中，不需要做非凡的事情就能获得非凡的结果。后来我惊讶地发现，这句话在企业管理中同样适用。管理者必须做的是处理好基本面，不分心。这正是拉尔夫的公式。
内在价值与资本配置
理解内在价值对管理者和投资者一样重要。当管理者做出资本配置决策时——包括回购股票的决策——他们必须以增加每股内在价值的方式行事，避免减少它的举动。这一原则看似显而易见，但我们不断看到它被违反。
例如，在考虑企业合并和收购时，许多管理者倾向于关注交易是否立即稀释或增厚每股利润。这种强调具有巨大的危险性。可悲的事实是，大多数大型收购对收购方的股东来说是灾难——它们通常大幅减少收购方股东的财富。这是因为收购方通常付出的内在价值多于获得的。正如退休的沃乔维亚公司负责人约翰·梅德林所说，做得太多”你就是在反向经营连锁信”。
随着时间推移，公司管理者配置资本的技巧对企业的价值有巨大影响。几乎按照定义，一家真正好的企业产生的现金（至少在其早期之后）远多于它在内部能够使用的。公司当然可以通过股息或股票回购将资金分配给股东。但CEO往往会问战略规划人员、顾问或投资银行家是否有一两笔收购有意义。那就像问你的室内装潢师你是否需要一张5万美元的地毯。
收购问题往往因生物学上的偏见而加剧：许多CEO之所以获得其职位，部分原因是他们拥有充沛的动物精神和自我。当这样的CEO被其顾问鼓励去做交易时，他的反应就像一个被父亲鼓励拥有正常性生活的少年。他不需要被推一把。
多年前，一位CEO朋友——他开玩笑说的，我必须指出——无意中描述了许多大交易的病理。这位朋友经营着一家财产意外保险公司，正在向董事会解释为什么他想收购某家寿险公司。在相当没有说服力地讲完经济和战略理由后，他突然放弃了台本。带着调皮的表情，他简单地说：“哎呀，伙计们，别的孩子都有一个。“
薪酬
在伯克希尔，我们根据斯科特·费策的业绩来补偿拉尔夫·谢伊，而不是根据伯克希尔的业绩。这再合理不过了，因为他负责的是一个业务而非另一个。如果与伯克希尔的命运挂钩的现金奖金或股票期权给拉尔夫的回报完全是随机的，那将毫无道理。例如，拉尔夫可能在斯科特·费策打出本垒打，而查理和我在伯克希尔犯错，从而多次抵消他的努力。
在设定薪酬时，我们愿意给出丰厚胡萝卜的承诺，但确保交付直接与管理者所控制领域的成果挂钩。当业务中投入的资本很大时，我们既对管理者使用的增量资本收取高额费用，也以同样高的费率对他们释放的资本给予信用。
许多”利益一致”的薪酬方案未能通过一个基本测试：它们只在上涨时与股东一致，而不是双向的。这些只是”正面我赢，反面你输”的巧妙变种。
在伯克希尔，只有查理和我对整个企业负有管理责任。因此，我们是唯一应该基于企业整体表现获得补偿的人。即便如此，这也不是我们想要的薪酬安排。我们精心设计了公司和我们的工作，使我们与喜欢的人一起做喜欢的事。如果我们完全不拿薪水，查理和我也会对我们享有的舒适工作感到高兴。说到底，我们赞同罗纳德·里根的信条：“辛勤工作大概从来没有杀死过任何人，但我觉得何必冒险呢。“
报告利润来源
（单位：千美元）
| 税前利润 | 伯克希尔应占净利润 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1994 | 1993 | 1994 | 1993 | |
| 保险集团：承保 | $129,926 | $30,876 | $80,860 | $20,156 |
| 保险集团：净投资收益 | 419,422 | 375,946 | 350,453 | 321,321 |
| 布法罗新闻报 | 54,238 | 50,962 | 31,685 | 29,696 |
| 费希默 | 14,260 | 13,442 | 7,107 | 6,931 |
| 金融业务 | 21,568 | 22,695 | 14,293 | 14,161 |
| 柯比 | 42,349 | 39,147 | 27,719 | 25,056 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,356 | 21,540 | 8,652 | 10,398 |
| 斯科特·费策制造集团 | 39,435 | 38,196 | 24,909 | 23,809 |
| 喜诗糖果 | 47,539 | 41,150 | 28,247 | 24,367 |
| 鞋业集团 | 85,503 | 44,025 | 55,750 | 28,829 |
| 世界图书 | 24,662 | 19,915 | 17,275 | 13,537 |
| 购买价格溢价摊销 | (22,595) | (17,033) | (19,355) | (13,996) |
| 利息费用 | (60,111) | (56,545) | (37,264) | (35,614) |
| 股东指定捐赠 | (10,419) | (9,448) | (6,668) | (5,994) |
| 其他 | 36,232 | 28,428 | 22,576 | 15,094 |
| 经营利润合计 | 839,365 | 643,296 | 606,239 | 477,751 |
| 证券销售收益 | 91,332 | 546,422 | 61,138 | 356,702 |
| 全美航空优先股减值 | (268,500) | — | (172,579) | — |
| 总计 | $662,197 | $1,189,718 | $494,798 | $688,121 |
保险业务
如我们在过去的报告中所解释的，在保险业务中重要的是，首先，我们产生的”浮存金”的金额，其次，其成本。浮存金是我们持有但不拥有的资金。
| 年份 | 承保损失（百万美元） | 年均浮存金（百万美元） | 资金成本 | 长期国债收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967-69 | 盈利 | 17.3-23.4 | 低于零 | 5.50-6.79% |
| 1970 | 0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971-81 | 大部分年份盈利 | 52.5-228.4 | 大部分低于零 | — |
| 1982-85 | 21.56-48.06 | 220.6-390.2 | 9.77-18.98% | 9.34-11.84% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.59 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.96 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | 盈利 | 2,624.7 | 低于零 | 6.35% |
| 1994 | 盈利 | 3,056.6 | 低于零 | 7.88% |
查理和我很高兴1994年浮存金增长了，更高兴的是它的成本为零。但我们今年的信息与1993年相同：虽然我们有一流的保险业务，但它并不像目前看起来那么好。原因是我们的超级巨灾业务连续第二年获利颇丰。真正重大的巨灾发生频率不高，我们的超级巨灾业务可以预期在大多数年份显示出大额利润，但偶尔会录得巨额亏损。
超级巨灾保单数量少、规模大且非标准化。因此，这一业务的承保比汽车保险的承保需要更多的判断力。这里伯克希尔拥有重大优势：阿吉特·贾恩——我们的超级巨灾经理——其承保技巧是行业中最高超的。他对我们的价值是不可估量的。
此外，伯克希尔因其无与伦比的财务实力而在超级巨灾业务中拥有特殊优势。首先，一个审慎的保险公司希望其面对真正超级巨灾的保障绝对确定。但它也知道，使其依赖大额超级巨灾赔偿的灾难也正是可能导致许多再保险公司违约的灾难。因此，伯克希尔在即使是难以想象的巨灾之后也将保持偿付能力和流动性的确定性是我们的重大竞争优势。其次，我们可以承保别人甚至无法考虑的金额。例如，1994年一家直保公司希望购买一份4亿美元的加州地震保险，我们立即承保了该保单。我们不知道世界上还有谁会为自己账户承担4亿美元或接近这个数额的风险。
综合考虑，我们认为我们超级巨灾业务目前最坏的税后损失约为6亿美元，略高于伯克希尔其他来源的年收益。如果你对这种敞口水平不舒服，现在是卖出你的伯克希尔股票的时候，而不是在不可避免的超级巨灾发生之后。
普通股投资
| 股份数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 27,759,941 | 美国运通 | $723,919 | $818,918 |
| 20,000,000 | 大都会/ABC | 345,000 | 1,705,000 |
| 100,000,000 | 可口可乐 | 1,298,888 | 5,150,000 |
| 12,761,200 | 房地美 | 270,468 | 644,441 |
| 6,854,500 | 甘尼特 | 335,216 | 365,002 |
| 34,250,000 | 盖可保险（GEICO） | 45,713 | 1,678,250 |
| 24,000,000 | 吉列 | 600,000 | 1,797,000 |
| 19,453,300 | PNC银行 | 503,046 | 410,951 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9,731 | 418,983 |
| 6,791,218 | 富国银行 | 423,680 | 984,727 |
我们的投资继续集中在少数几个概念简单的品种上：真正大的投资想法通常可以用一小段话来解释。我们喜欢拥有持久竞争优势的、由能干且以股东利益为导向的人经营的企业。当这些特征存在，且我们能以合理的价格买入时，很难出错（尽管这是我们偶尔设法克服的挑战）。
投资者应该记住，他们的成绩单不是用奥运跳水评分法计算的：难度系数不算数。如果你判断对了一家价值主要取决于单一关键因素——既容易理解又持久的——企业，回报与你正确分析了一个由许多不断变化的复杂变量组成的投资替代方案一样多。
我们试图对购买定价而非择时。在我们看来，放弃买入一家长期前景可预测的杰出企业——因为对一个我们知道不可预测的经济或股市的短期担忧——是愚蠢的。为什么要因为一个无知的猜测而放弃一个有根据的决策呢？
我们与美国运通的历史可以追溯到很久以前。1960年代中期，在该公司因臭名昭著的色拉油丑闻遭受重创后，我们把巴菲特合伙人公司约40%的资本投入了该股票——这是合伙基金有史以来最大的一笔投资。当时我们以1,300万美元的成本拥有了美国运通超过5%的股权。写这封信的时候，我们拥有刚好不到10%，成本是13.6亿美元。（美国运通1964年利润为1,250万美元，1994年为14亿美元。）
今日之误
1994年是佳酿之年，各路竞争者争夺金牌。
提名入围者包括：
1993年底，我以63美元卖出了1,000万股大都会股票；到1994年底，股价为85.25美元。（差额为2.225亿美元。）当我们1986年以17.25美元购买该股票时，我告诉你们我此前在1978-80年间以每股4.30美元卖出过我们的大都会持仓，并承认无法解释我之前的行为。现在我成了惯犯。也许是时候给我指定一个监护人了。
但大都会的决策只赢得了银牌。金牌属于我五年前犯的一个在1994年完全成熟的错误：我们以3.58亿美元购买的全美航空优先股，其股息已于9月被暂停。
在购买之前，我根本没有关注一个高成本且极难降低成本的航空公司将不可避免面临的问题。放松管制到来时，它并没有立即改变格局：低成本运营商的运力太小。但随着低成本运营商的座位容量扩张，它们的票价开始迫使老牌高成本航空公司也降价。经济学的一条基本规则最终占了上风：在一个不受管制的商品型行业中，公司必须将成本降到有竞争力的水平，否则面临灭亡。这一原则对你们的董事长本应是显而易见的，但我却忽略了。
因此，我们在1994年底将全美航空投资减记至8,950万美元，即成本的25%。无论结果如何，我们将铭记一条投资金律：你不必用亏钱的方式赚回来。
杂项
两位为伯克希尔股东做出卓越贡献的CEO去年退休了：大都会/ABC的丹·伯克和富国银行的卡尔·赖克哈特。丹和卡尔近年来遇到了非常艰难的行业环境。但他们的管理技巧使他们所经营的企业以创纪录的利润、更加光辉的形象和光明的前景走出了这些时期。我们欠他们深深的感谢。
查理和我希望你们能来年度股东大会——在新地点举行。去年我们略微超出了奥菲姆剧院2,750人的座位容量，因此我们将于1995年5月1日星期一上午9:30在假日会议中心集会。
去年我们在会议上展示了一些伯克希尔的产品，结果卖出了约800磅糖果、507双鞋和超过12,000美元的世界图书及相关出版物。所有这些商品今年将再次供应。虽然我们喜欢把会议当作精神体验，但必须记住，即使是最不世俗的宗教也包括募捐环节。
你们真正应该购买的是1995年橘子碗的录像带。你们的董事长每晚都在看这部经典，第四节还切换到慢动作。
沃伦·巴菲特 1995年3月7日 董事会主席