巴菲特致股东信

1995年股东信

68分钟阅读

伯克希尔·哈撒韦股东信——1995年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

1995年我们的净资产增长了53亿美元，涨幅45.0%。每股账面价值增长略低，为43.1%，因为我们为两项收购发行了股票，导致流通股增加了1.3%。过去31年（自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至14,426美元，年复合增长率23.6%。

1995年的收益并不值得大肆庆祝。这一年任何傻瓜都能在股市中大赚一笔。而我们确实做到了。套用肯尼迪总统的话：“水涨则船高——所有的游艇都会升起。”

撇开财务业绩不谈，去年伯克希尔有很多好消息：我们谈成了三笔完全符合我们期望类型的收购。其中两笔——赫尔兹伯格钻石店和R.C.威利家居——已计入1995年财务报表，而我们最大的交易——收购盖可保险（GEICO）——在年终后立即完成。（稍后我将详细介绍这三笔收购。）

这些新子公司大约使我们的收入翻了一番。尽管如此，这些收购既没有实质性增加我们的流通股数，也没有增加我们的债务。虽然这三家公司雇用了11,000多名员工，但我们总部的员工只从11人增加到了12人。（不必太疯狂。）

查理·芒格——伯克希尔副董事长兼我的合伙人——和我希望建立一系列拥有优秀经济特性并由杰出经理人管理的公司集合——包括全资和部分持有的。我们最喜欢的收购方式是通过谈判以合理价格购买这样一家企业100%的股权。但当股票市场给我们机会，以远低于购买100%股权所需价格的比例价格购买一家优秀企业的少量股份时，我们几乎同样高兴。这种双管齐下的方法——通过谈判整体收购企业或通过股票市场购买部分权益——给了我们相对于那些只走单一路线的资本配置者一个重要优势。伍迪·艾伦曾经解释为什么折衷主义行得通：“双性恋的真正好处是它让你周六晚上约会的机会翻了一倍。”

多年来，我们一直像伍迪那样思考，在努力增加我们在优秀企业中可交易投资的同时，也试图整体收购类似的企业。下表说明了我们在两个方面的进展。在表中，我们展示了每十年间每股持有的有价证券。第二列显示了来自所有其他活动的每股税前经营利润（扣除利息和公司管理费用后，但在购买价格调整前），换言之，第二列显示的是排除我们从投资中实现的股息、利息和资本利得后的收益。

年份每股有价证券每股税前利润（不含投资收入）
19654美元4.08美元
1975159美元(6.48)美元
19852,443美元18.86美元
199522,088美元258.20美元
年增长率：1965-9533.4%14.7%

这些成果并非源自我们在1965年制定的某个总体规划。总的来说，我们当时知道自己希望实现什么目标，但不知道什么样的具体机会能使之成为可能。今天我们仍然同样没有固定结构：随着时间推移，我们期望改善两列数字，但没有路线图告诉我们如何实现。

我们带着两个优势前进：第一，我们的运营经理们出类拔萃，大多数情况下对伯克希尔有着异常强烈的归属感。第二，查理和我在资本配置方面拥有丰富经验，并试图理性客观地对待这项工作。我们面临的巨大劣势是规模：早年我们只需要好点子，但现在我们需要好的大点子。不幸的是，找到这些好点子的难度与我们的财务成功成正比——这个问题日益侵蚀着我们的优势。

稍后在讨论我们提议的资本重组时，我将更多谈论伯克希尔的前景。

收购

我们为一年中做了三笔收购而欢呼雀跃，这可能看起来有些奇怪，因为我们一直在利用这些页面质疑大多数经理人的收购行为。请放心，查理和我并没有失去我们的怀疑精神：我们相信大多数交易损害了收购方股东的利益。太多时候，《皮纳福号军舰》中的台词适用：“事物很少是它们看起来的样子，脱脂牛奶伪装成奶油。”

具体来说，卖方及其代表总是呈现出娱乐价值高于教育价值的财务预测。在炮制美好前景方面，华尔街能与华盛顿并驾齐驱。

无论如何，潜在买家为什么要看卖方准备的预测，这一直让我困惑。查理和我从不看一眼，而是记住那个有匹病马的人的故事。去看兽医时他说：“你能帮帮我吗？有时候我的马走得很好，有时候它一瘸一拐的。“兽医的回答一针见血：“没问题——当它走得好的时候，卖掉它。“在并购世界里，那匹马会被当作”秘书处”（著名赛马）来兜售。

在伯克希尔，我们和其他有收购意图的公司一样，都难以洞察未来。和它们一样，我们面临着一个固有问题：企业的卖方几乎总是比买方更了解自己的企业，而且卖方选择出售的时机——往往是企业”走得正好”的时候。

尽管如此，我们确实有一些优势，其中最大的也许是我们没有战略规划。因此，我们不必沿着既定方向前进（这种路线几乎总是导致愚蠢的购买价格），而是可以简单地决定什么对我们的股东最有利。在这样做时，我们总是在心里将我们正在考虑的任何举措与数十个对我们开放的其他机会进行比较，包括通过股票市场购买世界上最好的企业的小部分股权。我们将收购与被动投资进行比较的做法，是那些仅仅专注于扩张的经理人很少采用的纪律。

彼得·德鲁克几年前接受《时代》杂志采访时，触及了问题的核心：“我告诉你一个秘密：做交易胜过工作。做交易令人兴奋和有趣，而工作是琐碎的。经营任何东西主要是大量琐碎的细节工作……做交易是浪漫的、性感的。这就是为什么你会有那些毫无意义的交易。”

在进行收购时，我们还有一个优势：作为支付手段，我们可以向卖方提供一只由非凡的优秀企业集合支撑的股票。一个希望处置单一优质企业但同时希望无限期推迟个人税务的个人或家族，很可能会发现伯克希尔的股票是特别舒适的持有物。事实上，我相信这种考量在我们1995年两笔以股票支付的收购中起了重要作用。

除此之外，卖方有时关心将自己的公司安置在一个既能持久又能为其经理人提供愉快、高效工作环境的企业之家。在这方面，伯克希尔也提供了独特的东西。我们的经理人拥有非凡的自主权。此外，我们的所有权结构使卖方知道，当我说我们是为了长期持有而购买时，这个承诺是有分量的。就我们而言，我们喜欢与那些关心自己公司和员工未来的所有者打交道。

除了以上是对我们收购风格的解释之外，这当然也是一个不那么含蓄的推销词。如果你拥有或代表一家税前利润2,500万美元以上的企业，且符合第23页列出的标准，请给我打电话。我们的交谈将是保密的。如果你现在不感兴趣，请将我们的提议记在心里：我们永远不会失去对拥有良好经济效益和优秀管理层的公司的购买欲望。

最后谈几句关于收购的话题，我忍不住重复一个去年一位企业高管告诉我的故事。他从小成长的企业是一家很好的公司，在行业中拥有长期的领导地位。然而，其主要产品令人沮丧地平淡无奇。所以几十年前，公司聘请了一位管理顾问，而他——自然——建议多元化经营，那是当时流行的做法。（“聚焦”还没有流行起来。）不久，公司收购了若干企业，每一笔都是在咨询公司进行了漫长且昂贵的收购研究之后完成的。结果呢？这位高管悲伤地说：“开始时，我们100%的利润来自原有业务。十年后，我们的利润中150%来自原有业务。“

赫尔兹伯格钻石店

几年前，管理顾问们推广了一种叫做”走动管理”（MBWA）的技术。在伯克希尔，我们采用了ABWA（走动式收购）。

1994年5月，年度股东大会后大约一周，我在纽约58街和第五大道交叉口过马路，一位女士叫出了我的名字。我听她说她参加了年度大会，非常享受。几秒钟后，一个听到那位女士叫住我的男人也叫住了我。他原来是巴内特·赫尔兹伯格二世，持有四股伯克希尔股票，也参加了我们的股东大会。

在我们几分钟的交谈中，巴内特说他有一家我们可能感兴趣的企业。当人们这么说时，通常意味着他们有一个柠檬水摊——当然有潜力快速成长为下一个微软。所以我只是让巴内特把详细资料寄给我。我心想，这件事就此结束了。

不久后，巴内特寄来了赫尔兹伯格钻石店的财务报表。这家公司由他祖父于1915年在堪萨斯城从一家门店起步，到我们见面时已发展成一家在23个州拥有134家门店的集团。销售额从1974年的1,000万美元增长到1984年的5,300万美元和1994年的2.82亿美元。我们谈论的可不是柠檬水摊。

当时60岁的巴内特热爱这项事业，但也想从中解脱出来。1988年，作为朝那个方向迈出的一步，他引进了杰夫·科门特——前瓦纳梅克百货的总裁——来帮助他经营。雇用杰夫证明是一记全垒打，但巴内特仍然发现自己无法摆脱最终责任感。此外，他拥有的有价资产受限于单一的、竞争极为激烈的行业，他认为分散家族持股是审慎之举。

伯克希尔正是为他量身定做的。我们在价格上花了一些时间才达成一致，但在我心中从来没有疑问：第一，赫尔兹伯格正是我们希望拥有的那种企业；第二，杰夫正是我们喜欢的那类经理人。事实上，如果杰夫不在那里经营，我们就不会收购这家企业。收购一家没有好管理层的零售商，就像买了埃菲尔铁塔但没有电梯。

我们在1995年通过免税换股完成了赫尔兹伯格的收购，这是巴内特唯一感兴趣的交易方式。虽然他完全没有义务这样做，但巴内特将他从出售中获得的很大一部分收益与大量同事分享。当一个人表现得如此慷慨时，你就知道作为买方你会受到良好的对待。

赫尔兹伯格的平均每家门店年销售额约为200万美元，远超运营同等规模门店的竞争对手。这种卓越的单店生产力是赫尔兹伯格利润出色的关键。如果公司继续保持一流的表现——我们相信它会——它可能会很快增长到目前规模的数倍。

值得补充的是，赫尔兹伯格与我们的奥马哈珠宝业务博希姆珠宝是完全不同类型的运营，两家公司将独立运作。博希姆珠宝1995年表现出色，销售额增长了11.7%。其36岁的CEO苏珊·雅克在圣诞节季开始时生下了她的第二个儿子，表现甚至更好。自晋升以来的两年里，苏珊已证明自己是一位出色的领导者。

R.C.威利家居

在R.C.威利的案例中，做”走动”的是内布拉斯加家具城的伊尔夫·布鲁金。R.C.威利长期以来一直是犹他州领先的家居用品企业。多年来，伊尔夫一直告诉我那家公司的优势，他也告诉了R.C.威利的CEO比尔·蔡尔德，布鲁金家族对与伯克希尔的合作关系是多么满意。因此在1995年初，比尔对伊尔夫提到，出于遗产税和分散投资的原因，他和R.C.威利的其他所有者可能有兴趣出售。

从那时起，事情再简单不过了。比尔寄来了一些数字，我写了一封信说明我对价值的看法。我们很快就一个数字达成了一致，而且发现彼此的个人化学反应非常完美。到了年中，合并完成了。

R.C.威利是一个了不起的故事。比尔于1954年从他岳父手中接管了这家企业，当时销售额约为25万美元。从这个微小的基础上，比尔运用了梅·韦斯特的哲学：“重要的不是你有什么——而是你用你拥有的做了什么。“在他兄弟谢尔顿的帮助下，比尔将公司发展到1995年2.57亿美元的销售额，现在占了犹他州家具业务的50%以上。和内布拉斯加家具城一样，R.C.威利除了家具之外还销售电器、电子产品、电脑和地毯。两家公司的销售额大致相同，但内布拉斯加家具城的全部业务来自奥马哈的一个综合体，而R.C.威利将在未来几个月开设第六家大型门店。

零售是一门艰难的行业。在我的投资生涯中，我见证了大量零售商在一段时期内享有惊人的增长和卓越的股权回报率，然后突然急转直下，往往一路走到破产。这种流星现象在零售业中远比在制造业或服务业中常见。部分原因是零售商必须日复一日地保持精明。你的竞争对手总是在模仿你的做法然后超越你。与此同时，购物者以各种可以想象的方式被吸引去尝试一连串的新商家。在零售业，因循守旧就是失败。

与这种必须日日精明的行业形成对比的是，我所说的”一次精明”的行业。例如，如果你足够精明，在游戏早期买下了一个电视网络台，你可以让一个懒散落后的侄子去经营，企业仍然能运营数十年。如果你用汤姆·墨菲来经营当然会好得多，但没有他你也能舒舒服服地保持盈利。对于零售商来说，雇用那个侄子就是通往破产的快车票。

我们今年收购的两家零售企业都有出色的经理人，他们热爱竞争，且已经成功竞争了数十年。和我们其他经营单位的CEO一样，他们将自主运营：我们希望他们觉得所经营的企业就是他们自己的。这意味着查理和我不会做事后诸葛亮。我们避免那种校友对橄榄球教练说的态度：“我100%支持你——赢或平。“作为所有者，我们的基本目标是像我们希望我们的所有者对待我们那样对待我们的经理人。

随着我们增加更多业务，有时有人问我能管理多少人向我汇报。我的回答很简单：如果有一个人向我汇报而他是个差劲的人，那就多了一个；如果我拥有像我们现在这样的经理人，数量几乎可以无限。我们很幸运有比尔和谢尔顿加入我们，我们希望能收购其他带来同样素质经理人的企业。

盖可保险公司

年终后不久，我们完成了100%收购盖可保险（GEICO）的交易，这是美国第七大汽车保险公司，承保约370万辆汽车。我与盖可有着45年的渊源，虽然这个故事以前讲过，但值得在此简要回顾。

1950-51年我在哥伦比亚大学商学院学习，不是因为我在乎它提供的学位，而是因为我想跟随当时在那里教书的本杰明·格雷厄姆学习。在本的课堂上度过的时光是我个人的巅峰，并迅速促使我尽可能多地了解我的偶像。我首先查阅了《美国名人录》，在那里发现，除其他事项外，本是政府雇员保险公司的董事长——对我而言是一个陌生行业中的一家陌生公司。

接着一位图书管理员将我引向Best的火灾和意外险手册，在那里我了解到盖可总部位于华盛顿特区。于是在1951年1月的一个星期六，我乘火车到华盛顿，前往盖可的市中心总部。令我沮丧的是，大楼关闭了，但我一直敲门直到一个管理员出现。我问这位困惑的先生办公室里是否有人可以交谈，他说他看到六楼有个人在工作。

就这样我遇到了洛里默·戴维森——总裁助理，后来成为CEO。虽然我唯一的资历是格雷厄姆的学生，“戴维”还是慷慨地花了大约四个小时让我沐浴在他的善意和教诲中。没有人接受过比这更好的半天课程，讲解保险业如何运作以及使一家公司能够超越其他公司的因素。正如戴维所阐明的，盖可的销售方式——直接营销——使其相对于通过代理人销售的竞争对手拥有巨大的成本优势，这种分销方式在这些保险公司中根深蒂固，以至于它们不可能放弃。在与戴维的交谈之后，我对盖可比我对任何一只股票都更兴奋。

几个月后我在哥伦比亚毕业回到奥马哈销售证券，自然几乎完全专注于盖可。我的第一个销售电话——打给我总是100%支持我的爱丽丝姑妈——成功了。但当时我是个瘦削、没有经验的20岁年轻人，看起来大约17岁，我的推销通常失败。我毫不气馁，于1951年末为《商业和金融纪事报》的”我最喜欢的证券”专栏写了一篇关于盖可的简短报告。更重要的是，我用自己的账户买了股票。

你可能觉得这很奇怪，但我保存了从1944年开始的每一份纳税申报表。回头查看，我发现我在1951年四次购买盖可股票，最后一次购买是在9月26日。这种执着的模式向我表明，我的自我陶醉倾向很早就形成了。9月那天我大概是在推销失败后回来，尽管我已经将超过50%的净资产投入盖可，还是决定进一步加仓。无论如何，那一年我累积了350股盖可股票，成本为10,282美元。年底时，这笔持有价值13,125美元，占我净资产的65%以上。

你可以理解为什么盖可是我的初恋。此外，为了完成这段记忆之旅，我应该补充说，我用来购买盖可股票的大部分资金是通过送《华盛顿邮报》赚来的——而这家公司后来使伯克希尔有可能将1,000万美元变成5亿美元。

遗憾的是，我在1952年以15,259美元卖出了全部盖可持仓，主要是转投西方保险证券。这种不忠行为可以部分原谅，因为西方保险的售价仅略高于其当期盈利的一倍，这个市盈率因某种原因吸引了我的注意。但在接下来的20年里，我卖出的盖可股票价值增长到了约130万美元，这教会了我一个关于不宜卖出一家可明确辨识的优秀公司股份的教训。

1970年代初，戴维退休后，管理盖可的高管们在估计索赔成本方面犯了一些严重错误，这个失误导致公司保费定价过低——几乎使其走向破产。公司得以挽救，全凭杰克·伯恩在1976年出任CEO并采取了大刀阔斧的补救措施。

因为我同时相信杰克和盖可的根本竞争优势，伯克希尔在1976年下半年购买了该公司的大量权益，后来又进行了小规模购买。到1980年底，我们已向盖可投入4,570万美元，拥有其33.3%的股份。在接下来的15年里，我们没有进一步购买。然而，我们在公司中的权益增长到约50%，因为它大量回购了自己的股票。

然后，在1995年，我们同意以23亿美元购买我们尚未拥有的另一半。这是一个高昂的价格。但它让我们完全拥有了一家正在成长的企业，其业务之所以出色，恰恰是因为1951年同样的原因。此外，盖可拥有两位非凡的经理人：托尼·奈斯利管理保险业务，卢·辛普森管理投资。

托尼52岁，在盖可已工作34年。没有人比他更适合管理盖可的保险业务。他有头脑、精力、诚信和专注力。如果我们幸运的话，他还能再干34年。

卢同样出色地管理着投资。在1980年至1995年间，卢管理的权益投资年均回报率为22.8%，而标普500为15.7%。卢和我们在伯克希尔一样，采用保守、集中的投资方法，有他在身边对我们是巨大的加分。超越卢在盖可工作的一点是：他的存在使我们确信，如果查理和我出了什么事，伯克希尔将立即有一位非凡的专业人士可以处理其投资。

盖可当然必须继续吸引优质保单持有人并让他们满意，它还必须恰当地进行准备金计提和定价。但公司成功的终极关键是其极低的运营成本，几乎没有竞争对手可以匹敌。此外，在1995年，托尼和他的管理团队进一步将承保和理赔费用降至保费的23.6%，比1994年的比率低了近一个百分点。在商业中，我寻找被无法逾越的”护城河”保护的经济城堡。 多亏了托尼和他的管理团队，1995年盖可的护城河拓宽了。

最后让我向你通报戴维的近况。他现在93岁了，仍然是我的朋友和老师。他继续密切关注盖可，在公司的历任CEO——杰克·伯恩、比尔·斯奈德和托尼——需要他的时候，他始终在那里。我们对盖可100%的收购使戴维承担了一笔巨额税款。然而他仍然热情支持这笔交易，这是他一贯的风格。

在我认识他的45年里，戴维一直是我的英雄之一，他从未让我失望。你应该理解，如果戴维在1951年那个寒冷的星期六没有慷慨地给我时间，伯克希尔就不会有今天的地位。我经常私下感谢他，但在此用这份报告代表伯克希尔的股东向他致谢，是恰如其分的。

保险业务

除了收购盖可之外，1995年我们在保险领域还有其他利好发展。

正如我们在过去的报告中解释的，在我们的保险业务中重要的是：第一，我们产生的”浮存金”数量；第二，它的成本。浮存金是我们持有但并不拥有的资金。在保险运营中，浮存金之所以产生，是因为大多数保单要求保费预付，更重要的是，保险公司通常需要时间来了解和解决索赔。

通常，保险公司收取的保费不足以覆盖其必须支付的损失和费用。这使其产生”承保亏损”——这就是浮存金的成本。如果保险业务的浮存金成本低于公司以其他方式获得资金的成本，那么这项业务就是有价值的。但如果浮存金成本高于市场利率，这项业务就具有负价值。

如下表所示，伯克希尔的保险业务一直是巨大的赢家。我们的浮存金——相对于保费规模我们产生的金额异常之多——通过加总损失准备金、损失调整准备金、再保险假定持有资金和未赚保费准备金，再减去代理人余额、预付获取成本、预付税款和与假定再保险相关的递延费用来计算。我们的浮存金成本由我们的承保损失或利润决定。在那些我们有承保利润的年份——如最近三年——我们的浮存金成本为负，这意味着我们通过将承保利润加上浮存金收益来计算保险收益。

自1967年进入保险业务以来，我们的浮存金以年复合增长率20.7%增长。在大多数年份，我们的资金成本低于零。这种获得”免费”资金的渠道大大提升了伯克希尔的业绩。

任何公司的盈利水平由三个因素决定：（1）其资产的收益；（2）其负债的成本；（3）其对”杠杆”的利用——即其资产由负债而非股权资金提供的程度。多年来，我们在第一点上做得很好，资产回报率很高。但我们也从一个通常不被很好理解的程度上受益匪浅——因为我们的负债成本非常低。一个重要原因是我们以非常有利的条件获得了浮存金。许多其他财产和意外险公司无法如此说——它们可能产生大量浮存金，但成本超过了这些资金对它们的价值。在这种情况下，杠杆就变成了劣势。

由于我们的浮存金多年来几乎没有成本，它实际上相当于股权。当然，它与真正的股权不同，因为它不属于我们。然而，让我们假设，如果1994年底我们没有34亿美元的浮存金，而是用34亿美元的股权来替代。在这种情况下，我们在1995年拥有的资产不会比实际更多。然而，我们的收益会有所降低，因为去年浮存金的成本是负的——也就是说，我们的浮存金产生了利润。而且，为了获得替代股权，我们需要出售许多新的伯克希尔股票。最终结果——更多的股票、相同的资产和更低的收益——将大幅降低我们股票的价值。所以你可以理解为什么浮存金对企业有如此美妙的好处——如果它是以低成本获得的话。

我们对盖可的收购将立即使我们的浮存金增加近30亿美元，而且几乎肯定还会进一步增长。我们还预计盖可在大多数年份将以不错的承保利润运营，这将增加我们总浮存金零成本的可能性。当然，我们为盖可的浮存金支付了非常可观的价格，而上表所示的几乎所有浮存金增长都是内部产生的。

我们对1995年保险业绩的热情必须再次因我们在巨灾再保险业务中连续第三年好运而有所节制。在这项业务中，我们向保险和再保险公司出售保单，以保护它们免受特大灾难的影响。由于真正的重大灾难很少发生，我们的巨灾再保险业务可以预期在大多数年份显示可观的利润——但偶尔会录得巨额亏损。换言之，我们巨灾业务的吸引力需要很多年才能衡量。我们知道，像过去三年这样的结果至少会被未来某个真正糟糕的年份部分抵消。我们只是希望”部分”最终证明是恰当的措辞。

去年有很多灾难，但没有保险类型的特大灾难。东南部差点遭殃——飓风奥帕尔携150英里时速的风力在佛罗里达海岸徘徊。然而风暴在登陆前减弱，因此第二个安德鲁飓风被避免了。对于保险公司来说，神户地震是另一次险情：经济损失巨大——也许甚至创了纪录——但只有极小部分有保险。保险业不会总是这么幸运。

阿吉特·贾恩是我们巨灾业务的灵魂人物，同时也承接重要的非巨灾业务。在保险业中，“巨灾”一词指的是像飓风或地震这样导致大量保险损失的事件。阿吉特参与的其他交易通常只覆盖单一的大额损失。去年三笔交易的简化描述将说明我的意思以及阿吉特的多才多艺。我们承保了：（1）迈克·泰森的人寿保险，初始保额很大，随着每场比赛逐步递减至零；（2）劳合社在一年内超过225名”会员”死亡的风险；（3）两颗中国卫星的发射和一年的在轨运行。令人高兴的是，两颗卫星都在轨道上运行，劳合社的成员避免了异常死亡率，而迈克·泰森如果看起来再健康一些，就没人愿意和他上擂台了。

伯克希尔因以下原因被寻求承保各种保险——包括巨灾和大额单一风险：（1）我们的财务实力无与伦比，被保险人知道我们能够且将在最不利的情况下支付我们的损失；（2）我们可以比行业中任何人更快地提供报价；（3）我们愿意签发限额大于任何其他人准备承保的保单。我们大多数竞争对手有广泛的再保险安排，将大部分业务分出。虽然这有助于他们避免冲击性损失，但也损害了他们的灵活性和反应时间。我们在投资和收购机会面前行动迅速；在保险方面我们同样以非凡的速度响应。在另一个重要方面，大额保障不会吓到我们，反而会加强我们的兴趣。我们曾提供一份可能让我们损失10亿美元的保单；客户接受的最大保额是4亿美元。

我们会不时遭受大额损失。然而，查理和我完全愿意接受相对波动的结果，以换取比其他方式更好的长期收益。换言之，我们宁要波动的15%也不要平稳的12%。 由于大多数经理人选择平稳，这给我们留下了一个我们努力最大化的竞争优势。不过，我们确实监控我们的总体风险敞口，以将”最坏情况”保持在我们感到舒适的水平。

事实上，我们因”百年一遇”巨灾造成的最坏情况——相对于净资产——远没有许多知名的承保大量财产保单的直保公司那么严重。这些保险公司不像我们那样签发单一的巨额限额保单，但它们的小保单汇总起来可能造成惊人规模的风险。“大地震”将直接穿过这些保险公司的再保险保障，使它们面临无上限的损失，可能威胁到它们的生存。在我们的情况下，损失会很大，但有上限，在我们可以轻松承受的水平。

巨灾再保险领域的价格正在走弱。考虑到几年前资本涌入再保险业务以及持有资本者使用它的自然愿望，这是可以理解的。无论别人怎么做，我们都不会明知费率不足而承保业务。我们在1970年代初不经意间这样做了，20多年后仍然定期收到因那个时代的错误而产生的重大账单。我猜20年后我们仍然会从那项业务中收到意外。一份糟糕的再保险合同就像地狱：容易进入却不可能退出。

我积极参与了那些早期的再保险决策，伯克希尔为我在这项业务中的教育付出了高昂的学费。不幸的是，再保险学生不能靠奖学金上学。顺便说一句，盖可在1980年代初也有过类似的灾难性经历，当时它热情地投入再保险和大额风险的承保。盖可的这段荒唐经历很短暂，但至少还需要十年才能清理完毕。劳合社众所周知的问题进一步说明了再保险的危险，也强调了确保承保业务的人的利益——无论是下行还是上行——与出资人的利益保持一致是多么重要。当这种对称性缺失时，保险公司几乎总会陷入麻烦，尽管问题可能在一段时间内保持隐蔽。

一个关于某保险公司CEO接待分析师的小故事（虽是杜撰但颇有道理）很能说明这个行业。面对分析师关于业务的提问，这位CEO的回答无一不是悲观的：费率低得荒谬；资产负债表上的准备金对普通索赔来说都不够，更不用说石棉和环境问题可能引起的索赔了；他的大多数再保险人早已破产，把烂摊子留给了他。但然后这位CEO开朗起来：“不过，情况可能更糟，“他说。“这可能是我自己的钱。“在伯克希尔，这就是我们自己的钱。

伯克希尔的其他保险业务虽然规模相对较小，但在1995年表现卓越。国民保险传统业务的综合比率为84.2，而且照例产生了大量相对于保费规模的浮存金。过去三年，由唐·沃斯特管理的这一业务领域平均综合比率为85.6。由罗德·埃尔德雷德管理的我们的本州业务在1995年以良好的速度增长，综合比率达到了81.4。其三年平均综合比率为惊人的82.4。由布拉德·金斯特勒管理的伯克希尔加利福尼亚工人补偿业务在1995年面临激烈的价格战，当我们拒绝接受不足的费率时失去了大量续保。虽然这项业务的保费大幅下降，但仍产生了出色的承保利润。最后，约翰·凯泽在中央州保险公司继续出色地工作。他的保费收入在1995年增长了23%，承保利润增长了59%。阿吉特、唐、罗德、布拉德和约翰都不到45岁，这个令人尴尬的事实推翻了我的理论——经理人只有在70岁以后才进入最佳状态。

总而言之，我们以一个规模中等但品质出色的保险业务开始了1995年。加上盖可，我们以一项品质更佳、增长前景大幅改善、规模翻倍的业务进入了1996年。保险比以往任何时候都更是我们的核心优势。

已报告利润的来源

下表显示伯克希尔已报告利润的主要来源。在此列示中，购买溢价摊销不分配给具体适用的业务，而是汇总单独列示。这种方式让你看到我们各项业务如果没有被我们收购会如何报告利润。这种列示方式对投资者和管理者来说比按GAAP要求将购买溢价分摊至各业务的方式更有用。我们在表中显示的总利润当然与经审计财务报表中的GAAP总计完全一致。

（百万美元）1995税前利润1994税前利润1995伯克希尔所占税后净利润1994伯克希尔所占税后净利润
经营利润：
保险集团：承保20.5129.911.380.9
保险集团：净投资收入501.6419.4417.7350.5
布法罗新闻报46.854.227.331.7
费希默16.914.38.87.1
金融业务20.822.112.614.6
家居用品29.717.416.78.7
珠宝33.9—19.1—
柯比50.242.332.127.7
斯科特·费策制造集团34.139.521.224.9
喜诗糖果50.247.529.828.2
鞋业集团58.485.537.555.8
世界图书8.824.77.017.3
购买溢价摊销(27.0)(22.6)(23.4)(19.4)
利息费用(56.0)(60.1)(34.9)(37.3)
股东指定捐款(11.6)(10.4)(7.0)(6.7)
其他37.435.724.422.3
经营利润合计814.7839.4600.2606.2
证券出售194.191.3125.061.1
全美航空优先股减值—(268.5)—(172.6)
所有实体总利润1,008.8662.2725.2494.8

在伯克希尔，我们信奉查理的格言——“只告诉我坏消息；好消息会自己照顾自己”——这也是我们对经理人向我们汇报时的期望。因此，我也欠你们——伯克希尔的所有者——一份关于三项虽然继续获得不错（或更好）投资资本回报率但去年利润有所下降的业务的报告。每项遇到的问题类型不同。

我们的鞋业在全行业利润低迷的环境中运营，许多竞争对手只获得了微薄的利润或更差。这意味着我们至少维持了，在某些情况下还扩大了我们的竞争优势。所以我毫不怀疑我们的鞋业将在未来恢复到顶级利润水平。换言之，虽然转折尚未发生，但我们相信你应该将去年的数字视为周期性问题，而非结构性问题。

布法罗新闻报虽然与其他报纸相比表现仍然很好，却是另一个故事。在这种情况下，行业趋势不佳。在1991年年报中，我解释说报纸从看似拥有防弹特许经营权的时代已经下降了一个档次。今天，该行业仍保留着出色的经济特性，但又下降了一个档次。随着时间推移，我们预计报纸的竞争优势将逐渐被侵蚀，尽管该行业在未来许多年仍将是一项不错的业务。

伯克希尔最困难的问题是世界图书，它所在的行业面临来自光盘和在线产品日益激烈的竞争。确实，我们仍然盈利，这也许是其他任何印刷百科全书都做不到的。但我们的销售和利润趋势一直走的是错误方向。1995年底，世界图书对其产品分销方式进行了重大改变，加大了电子产品的努力，并大幅削减了管理费用。我们需要时间来评估这些举措的效果，但我们有信心它们将显著改善我们的生存能力。

我们所有的业务，包括那些去年利润下降的业务，都受益于才华横溢、尽职尽责的经理人。如果我们可以选择他们各自行业中目前工作的任何其他高管，没有一位经理人是我们会替换的。

我们的许多经理人并不需要为了谋生而工作，他们只是每天出去做事，就像富有的高尔夫球手留在巡回赛上一样：他们热爱他们所做的事以及把事情做好。把他们描述为”工作”可能是用词不当——他们只是更喜欢把大部分时间花在他们擅长的生产性活动上，而不是花在休闲活动上。我们的工作是提供一个让他们保持这种感觉的环境，到目前为止我们似乎已经成功了：回顾1965-95年这段时期，我记不起有一位关键经理人离开伯克希尔加入另一个雇主。

普通股投资

下面我们展示我们的普通股投资。市值超过6亿美元的逐一列出。

股份数公司成本（百万美元）市值（百万美元）
49,456,900美国运通1,392.72,046.3
20,000,000大都会/ABC345.02,467.5
100,000,000可口可乐1,298.97,425.0
12,502,500房地美260.11,044.0
34,250,000盖可保险（GEICO）45.72,393.2
48,000,000吉列600.02,502.0
6,791,218富国银行423.71,466.9
其他1,379.02,655.4
普通股合计5,745.122,000.3

我们继续保持瑞普·凡·温克尔模式：1994年末的六大持仓中有五个在1995年没有变动。第六个是美国运通，我们将持股增至约10%。

1996年初，两件大事影响了我们的持仓：第一，我们收购了我们尚未拥有的盖可股票，使该公司转变为全资子公司。第二，我们将大都会股份换成了现金和迪士尼股票的组合。

在迪士尼合并中，大都会股东可以选择行动方案。他们可以选择将每股大都会股份换成一股迪士尼股票外加65美元。或者他们可以要求——但不一定得到——全部现金或全部股票，最终的分配取决于其他股东的选择和迪士尼的某些决定。对于我们的2,000万股，我们选择了股票，但截至本报告付印时还不知道被分配了多少。然而，我们确定将收到超过2,000万股迪士尼股票。我们最近也在市场上买入了迪士尼股票。

一段历史小插曲：我最初对迪士尼感兴趣是在1966年，当时其市值不到9,000万美元，尽管公司在1965年税前盈利约2,100万美元，而且现金多于债务。当时迪斯尼乐园价值1,700万美元的”加勒比海盗”游乐设施即将开放。想象一下我的兴奋——一家公司的售价仅为游乐设施的五倍！

被深深打动后，巴菲特合伙公司以拆股调整后每股31美分的价格购买了大量迪士尼股票。鉴于该股现在的售价为66美元，这个决定看起来很英明。但你们的董事长有能力将其作废：1967年我以每股48美分卖出了。

哦好吧——我们很高兴再次成为一家拥有独特资产和杰出管理层的企业的大股东。

可转换优先股

你们中许多人可能还记得，伯克希尔在1987-91年期间进行了五次可转换优先股的私人购买，现在是时候讨论它们的状况了。

我们最好的持仓是吉列，我们从一开始就告诉你们这是一家卓越的企业。然而讽刺的是，这也是我犯了最大错误的一笔购买——只是这种错误从来不会在财务报表上被确认。

我们在1989年以6亿美元购买了吉列优先股，可转换为4,800万股（经拆股调整）普通股。如果走另一条路，用那6亿美元，我可能可以从公司购买6,000万股普通股。当时普通股的市场价约为10.50美元，考虑到这将是一笔带有重要限制的大额私募，我很可能可以至少打5%的折扣。我不能确定，但吉列管理层可能同样乐意让伯克希尔选择普通股。

但我太聪明了。相反，我们在不到两年的时间里获得了一些额外的股息收入（优先股收益率与普通股之间的差额），然后公司——完全合理地——赎回了该优先股。如果我当初谈判获得的是普通股而非优先股，到1995年底我们将多赚6.25亿美元，减去约7,000万美元的”额外”股息。

总的来说，我们的优先股表现良好，但这仅仅因为吉列这一笔巨大的赢家。撇开吉列不谈，我们的优先股组合为我们提供的税后回报不超过它们所替代的中期固定收益证券所能获得的水平。

资本重组方案

在年度大会上，你们将被要求批准伯克希尔的资本重组，创建两类股票。如果方案获得通过，我们现有的普通股将被指定为A类普通股，新的B类普通股将获得授权。

每股B股拥有A股1/30的权益，但有两个例外：第一，B股的投票权为A股的1/200（而非1/30）。第二，B股不符合参加伯克希尔股东指定慈善捐款计划的资格。

资本重组完成后，每股A股可在持有人选择时随时转换为30股B股。这种转换权不适用于反向操作。也就是说，B股持有人将无法将其转换为A股。

我们预计B股将在纽约证券交易所上市，与A股并列交易。为建立上市所需的股东基础——并确保B股市场的流动性——伯克希尔预计将通过公开发行以现金方式出售至少1亿美元的新B股。

股市最终将决定B股的价格。但其价格应在A股价格的约1/30附近。

查理和我不在乎我们的股东持有伯克希尔的数量是大是小。我们希望的是任何规模的股东都了解我们的运营、认同我们的目标和长期视角，并意识到我们的局限性，尤其是由我们庞大的资本基础所带来的局限性。

最近出现的单位信托违背了这些目标。它们将由赚取高额佣金的经纪人出售，会对其股东施加其他沉重的成本，并将被大规模营销给不成熟的买家，他们很容易被我们过去的记录和伯克希尔及我近年来受到的关注所迷惑。必然的结果：大量注定失望的投资者。

通过我们创造B股——一种远优于纯伯克希尔信托的低面额产品——我们希望使那些克隆产品无法销售。

但现有和潜在的伯克希尔股东都应特别注意一点：虽然过去五年我们股票的每股内在价值以出色的速度增长，但其市场价格增长更快。换言之，股票的表现优于企业。

这种市场超额表现不可能无限持续，伯克希尔或任何其他股票都不行。不可避免地，也会有表现不佳的时期。由此产生的价格波动虽然是公开市场的固有特征，但并不是我们所喜欢的。我们更希望的是伯克希尔的市场价格精确地追踪其内在价值。如果股票做到这一点，每位股东在其持有期内的收益将精确地与伯克希尔自身在该期间的进步成正比。

杂项

1995年股东指定慈善捐款计划参与率约为96.3%，捐款金额为1,160万美元，3,600家慈善机构为受益者。

关于我们的年度大会，查理和我在管理上是少数派：我们非常享受这个活动。请于5月6日星期一加入我们。在伯克希尔，我们没有投资者关系部门，也不以金融分析师作为传播信息、盈利”指导”等的渠道。相反，我们更喜欢经理人与所有者之间的直接沟通，我们认为年度大会是这种思想交流的理想场所。

去年我们在假日会议中心举行了第一次年度大会。主厅坐了约3,200人，我们在第二个房间用视频转播容纳了另外800人。今年我们将能够接待5,000名股东。大会将于上午9:30开始，但提醒你们去年主厅在8:00后不久就坐满了。

来自49个州的股东参加了我们1995年的大会——佛蒙特州你在哪里？——以及包括澳大利亚、瑞典和德国在内的一些外国也有代表参加。一如既往，大会吸引了对伯克希尔业务感兴趣的股东——而非那些主要对自己感兴趣的股东——问题都很好。查理和我在台上边吃午餐边回答了大约五个小时的问题。

我们将在大会上展示一系列伯克希尔产品，今年还将增加一位盖可保险的销售代表。在1995年的大会上，我们卖出了747磅糖果、759双鞋和超过17,500美元的世界图书及相关出版物。

我最喜欢的牛排馆Gorat’s将在周日晚间特别为伯克希尔股东开放。Gorat’s是一家经营了52年的家族企业，如果你喜欢牛排，你会爱上这个地方。可以拨打402-551-3733预订。你会在那里看到我——我就是那个吃着罕见的丁骨牛排和双份炸土豆饼的人。

沃伦·E·巴菲特 1996年3月1日 董事会主席

本信提及的核心概念

本信提及的公司

本信提及的人物

关系图谱

反向链接