巴菲特致股东信

1999年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——1999年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

1999年我们的净资产增长了3.58亿美元，A类和B类股票的每股账面价值增长了0.5%。过去35年（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至37,987美元，年复合增长率为24.0%。*

*本报告中使用的所有数据适用于伯克希尔A类股票，它是1996年之前公司唯一的流通股类别。B类股票拥有A类股票1/30的经济权益。

报告首页的数据清楚表明我们1999年的业绩有多糟糕。我们创下了在任期间最差的绝对业绩，与标普500指数相比，也创下了最差的相对业绩。相对业绩才是我们真正关心的：随着时间推移，糟糕的相对业绩必然会导致令人不满的绝对业绩。

即使克鲁索探长也能找到去年的罪魁祸首：你们的董事长。我的表现让我想起了一个四门功课不及格、只拿了一个D的橄榄球四分卫，他的教练却很通情达理。“孩子，“他慢条斯理地说，“我觉得你在某一门功课上花了太多时间。”

我的”一门功课”是资本配置，而我1999年的成绩无疑是D。这一年最伤害我们的是伯克希尔股票投资组合的糟糕表现——除了由盖可保险（GEICO）的卢·辛普森管理的一小部分之外，这个投资组合完全是我的责任。我们的几个最大持仓在1999年严重落后于市场，因为它们的经营业绩令人失望。我们仍然喜欢这些企业，也乐于在其中保持大额投资。但它们的失足损害了我们去年的业绩，而且它们能否迅速重回正轨也并非确定之事。

1999年我们疲弱的业绩导致股价出现了不成比例的下跌。回顾一下，1998年股票的表现超过了企业。而去年企业表现远好于股票，这种背离一直延续到本信写作之时。当然，长期而言，股票的表现必须大致与企业的表现相匹配。

尽管去年表现不佳，伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我仍然预计，伯克希尔未来十年内在价值的增长将适度超过持有标普500指数的收益。当然我们不能保证这一点。但我们愿意用自己的资金来支持我们的信念。重复一个你们以前听过的事实，我的净资产中超过99%投在了伯克希尔。我和妻子从未卖出过一股伯克希尔——除非我们的支票开始不好使了——我们也无意这样做。

请注意我说的是希望”适度”超过标普指数。对伯克希尔而言，真正大幅超越该指数的日子已经过去了。那时之所以能做到，是因为我们当时可以以远比现在更具吸引力的价格买入企业和股票，而且我们当时的资本基数要小得多，使得我们可以考虑比今天宽广得多的投资机会。

我们对伯克希尔未来业绩的乐观还因为一个预期而有所缓和——事实上在我们看来几乎是确定无疑的——即标普在未来十到二十年的表现将远不如1982年以来的表现。我最近在《财富》杂志上发表了一篇文章阐述了为什么这是不可避免的，我随本报告附上了一份副本。

我们的目标是把现有的企业经营好——这项任务因为拥有出色的经理人而变得简单——并收购拥有与现有企业相似经济特性和管理层的新企业。1999年我们在这方面取得了重要进展，收购了乔丹家具并签约购买了中美能源的大部分权益。稍后我们将在报告中详细讨论这些公司，但在此我要强调一点：这两笔交易我们都以现金支付，没有发行任何伯克希尔股票。这种交易方式并不总是可行的，但这是查理和我最为偏好的收购方式。

内在价值指引

我经常在这些信中谈到内在价值，这是我们在收购企业和普通股时使用的关键（虽然远非精确的）衡量标准。（关于这一概念以及其他投资和会计术语的详细讨论，请参阅我们第55-62页的《所有者手册》。内在价值在第60页讨论。）

在过去四份报告中，我们为你们提供了一个我们认为有助于估计伯克希尔内在价值的表格。在该表的更新版本中，我们追踪了两个关键的价值组成部分。第一列列出每股持有的投资（包括现金及等价物，但不包括金融产品业务中持有的资产），第二列显示伯克希尔经营业务的每股税前利润——扣除所有利息和公司费用，经购买法会计调整前（第61页有讨论），但不包括第一列中所列投资实现的所有股息、利息和资本利得。实际上，这两列展示了如果伯克希尔被拆分为两部分的样子——一个实体持有我们的投资，另一个运营我们所有的企业并承担所有公司成本。

年份每股投资每股税前利润（不含投资收入）
196945美元4.39美元
1979577美元13.07美元
19897,200美元108.86美元
199947,339美元(458.55)美元

以下是两个部分按十年计的增长率：

十年截止每股投资增长率每股税前利润增长率（不含投资收入）
197929.0%11.5%
198928.7%23.6%
199920.7%不适用
1969-1999年年均增长率25.4%不适用

1999年，我们每股投资变化不大，但经营利润——受到一些压倒性负面因素影响——彻底崩溃。我们大多数经营管理者都值得A级评价，他们交出了优秀的业绩，并进一步拉大了其企业内在价值与我们资产负债表上账面价值之间的差距。然而，与之相抵消的是，通用再保险出现了巨大的——我认为是异常的——承保亏损。此外，盖可的承保利润也下降了，这在我们的预期之中。不过，盖可的整体表现出色，超出了我的高期望。

我们预计今年的承保利润不会有什么大的改善。尽管盖可的内在价值应该以令人非常满意的速度增长，但其承保业绩几乎肯定会走弱。原因是汽车保险商整体在2000年的表现会更差，而且我们将大幅增加营销支出。在通用再保险方面，我们正在提高费率，如果2000年没有特大灾难，公司的承保亏损应会大幅减少。但费率上调需要一些时间才能完全发挥效果，因此通用再保险在2000年很可能又将录得一个不理想的承保年度。

你们应该知道，有一个因素在持续拉大内在价值超出账面价值的幅度，那就是我们每年因摊销商誉而对收益的扣减——目前这一金额约为5亿美元。这项扣减减少了我们在资产端列示的商誉金额，同时也减少了我们账面价值中包含的数额。这纯粹是会计问题，与真正的经济商誉无关——经济商誉在大多数年份都在增长。但即便经济商誉保持不变，每年的商誉摊销扣减也会持续拉大内在价值与账面价值之间的差距。

虽然我们无法给出伯克希尔内在价值的精确数字，甚至也给不出一个近似值，但查理和我可以向你们保证，它远超我们578亿美元的账面价值。喜诗糖果和布法罗新闻报等企业目前的价值是其账面记录价值的十五到二十倍。我们的目标是在所有子公司中持续拉大这一差距。

一个你在别处看不到的管理故事

伯克希尔的管理者群体在几个重要方面与众不同。举一个例子，这些管理者中有很高比例的人已经独立致富，他们在自己管理的企业中赚取了丰厚的财富。他们工作既不是因为需要钱，也不是因为合同约束——我们在伯克希尔不签合同。他们长时间辛勤工作，是因为他们热爱自己的企业。我刻意使用”自己的”这个词，因为这些管理者确实是在完全掌控——在奥马哈没有汇报演示，没有需要总部审批的预算，没有关于资本支出的指令。我们只是简单地要求我们的管理者像这些公司是他们家族的唯一资产、且在未来一百年都将如此那样来管理。

查理和我努力像对待伯克希尔股东那样对待我们的管理者，像我们希望换位后被对待的方式来对待这两个群体。虽然”工作”对我在经济上毫无意义，但我热爱在伯克希尔的工作，原因很简单：它给我成就感、按自己意愿行事的自由，以及每天与我喜欢和信任的人互动的机会。我们的管理者——他们都是各自领域的艺术大师——为什么要有不同的看法呢？

在与伯克希尔的关系中，我们的管理者经常表现得像是在践行肯尼迪总统的名言：“不要问你的国家能为你做什么；要问你能为你的国家做什么。“这里有一个去年的精彩故事：主角是R.C.威利家居——犹他州占主导地位的家居用品企业，伯克希尔于1995年从比尔·蔡尔德及其家族手中收购。

比尔和他的大部分管理人员是摩门教徒，因此R.C.威利的门店从不在周日营业。这是一种艰难的经营方式：周日是许多顾客最喜欢的购物日。但比尔坚持了自己的原则——在这样做的同时，将企业从1954年他接手时的年销售额25万美元发展到1999年的3.42亿美元。

比尔认为R.C.威利可以在犹他州以外的市场成功经营，于1997年建议我们在博伊西开一家店。我对将周日不营业的政策带入一个新市场深表怀疑，在那里我们将面对每周七天营业的老牌竞争对手。但这是比尔的企业，由他来经营。所以尽管有保留意见，我告诉他既要遵从自己的商业判断，也要遵从自己的宗教信仰。

随后比尔提出了一个真正非凡的提议：他将用个人资金购买土地并建造门店——最后花了大约900万美元——如果经营成功，就按成本价卖给我们。另一方面，如果销售未达预期，我们可以退出业务而不用付比尔一分钱。这种结果当然会让他在一座空建筑上产生巨额投资。我告诉他，我欣赏他的提议，但觉得如果伯克希尔要享受上涨的收益，也应该承担下行的风险。比尔断然拒绝：如果因为他的宗教信仰而导致失败，他要亲自承担损失。

这家门店去年八月开业，立即取得了巨大成功。比尔随即将房产转给我们——包括一些已经大幅增值的额外土地——我们按他的成本给他开了一张支票。更令人叹服的是：比尔拒绝收取两年来占用资金的一分钱利息。

如果有哪家上市公司的经理人有过类似的行为，我没有听说过。你可以理解为什么与比尔·蔡尔德这样的人成为合伙人会让我每天早上跳着踢踏舞去上班。

补充一段后记：八月”试营业”之后大约一个月，我们举行了博伊西门店的盛大开业典礼。理所当然，我前去剪彩（你们的董事长，我要强调一下，总归还是有点用的）。在我的讲话中，我告诉人群销售额如何远超预期，使我们成为爱达荷州最大的家居用品店——领先幅度相当大。然后，随着讲话继续，我的记忆开始奇迹般地恢复。到讲话结束时，一切都回来了：在博伊西开店这个主意是我提出的。

财产/意外险的经济学

我们的主业——虽然我们也有其他非常重要的业务——是保险。因此，要理解伯克希尔，你必须理解如何评估一家保险公司。关键的决定因素是：（1）企业产生的浮存金数额；（2）浮存金的成本；（3）最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先，浮存金是我们持有但并不拥有的资金。在保险运营中，浮存金的产生是因为保费在损失赔付之前就已收取，这个时间间隔有时可以延续多年。在此期间，保险公司将这笔资金用于投资。这项愉快的活动通常伴随着一个不利因素：保险公司收取的保费通常不足以覆盖它最终必须支付的赔款和费用。这就使它产生了”承保亏损”，即浮存金的成本。如果一项保险业务的浮存金成本长期低于公司以其他方式获取资金的成本，该业务就有价值。但如果浮存金成本高于市场利率，这项业务就是一个柠檬。

这里需要一个警告：由于损失成本必须靠估算，保险公司在计算承保结果时有很大的自由裁量空间，这使得投资者很难计算一家公司的真实浮存金成本。估算误差——通常是无心之失但有时也并非如此——可能是巨大的。这些误算的后果直接影响利润。经验丰富的观察者通常能发现大规模的准备金错误，但普通公众一般只能接受所展示的数字，而我有时对知名审计师默许通过的数字感到惊讶。1999年，一些保险公司宣布的准备金调整使投资者此前在做出买卖决策时所依赖的”利润”成了笑话。在伯克希尔，我们力求在准备金计提上保持保守和一致。即便如此，我们也要警告你们，不愉快的意外始终是可能的。

下表显示了（按时间间隔）自33年前收购国民赔偿保险公司进入保险业以来，伯克希尔各保险业务板块产生的浮存金。（国民赔偿的传统业务被包含在”其他直保”板块中。）对于本表，我们通过加总净损失准备金、损失调整准备金、再保险假定持有资金和未赚保费准备金，再减去代理人余额、预付获取成本、预付税款和与假定再保险相关的递延费用来计算浮存金。（都记住了吧？）

年末浮存金（百万美元）

年份盖可保险通用再保险其他再保险其他直保合计
1967———2020
1977——40131171
1987——7018071,508
19972,917—4,0144557,386
19983,12514,9094,30541522,754
19993,44415,1666,28540325,298

浮存金的增长很重要——但它的成本才是关键。多年来，我们通常只录得很小的承保亏损——这意味着我们的浮存金成本相应地很低——或者实际上有承保利润，这意味着别人付钱让我们持有他们的资金。事实上，截至1998年，我们的累计结果是承保盈利。

然而到了1999年，我们产生了14亿美元的承保亏损，使我们的浮存金成本达到了5.8%。一个略为缓解的因素是：其中4亿美元的亏损我们是欣然接受的，因为它来自于未来十年将为我们提供卓越浮存金的业务。然而其余的亏损则完全是不受欢迎的，我们的整体结果必须被评价为极差。如果没有特大灾难，我们预计2000年浮存金成本将下降，但这一下降将受到我们对盖可保险激进计划的影响，稍后我们会讨论。

有很多人对多年来创造如此多”零成本”浮存金功不可没。首推阿吉特·贾恩。简单地说，要高估阿吉特对伯克希尔的价值是不可能的：他白手起家建立了一项杰出的再保险业务，在他任期内赢得了承保利润，目前持有63亿美元的浮存金。

阿吉特是一位具备以下品质的承保人：他有正确评估大多数风险的智慧；有忘掉那些他无法评估的风险的现实主义；有在保费适当时承接巨额保单的勇气；也有在保费不足时拒绝哪怕最小风险的纪律性。具备其中任何一项才能的人已经少见，一个人同时拥有所有这些品质，实属罕见。

由于阿吉特专门从事超级巨灾再保险——这是一种损失不常发生但一旦发生就极为巨大的险种——他的业务注定要比大多数保险业务波动性大得多。迄今为止，我们在这部分波动性业务上运气不错。即便如此，阿吉特的成就也是真正非凡的。

以较小但同样重要的方式，我们的”其他直保”业务也增加了伯克希尔的内在价值。这个保险公司组合在过去五年中贡献了1.92亿美元的承保利润，同时为我们提供了表中所示的浮存金。在保险行业，这样的业绩极为罕见，我们要感谢罗德·埃尔德雷德、布拉德·金斯特勒、约翰·凯泽、唐·陶尔和唐·沃斯特。

正如我之前提到的，通用再保险在1999年的承保业绩极差（尽管投资收入使公司整体仍保持盈利）。我们的业务在国内和国际上都存在严重的定价不足，这种状况正在改善但尚未纠正。然而随着时间推移，公司应该产生不断增长的低成本浮存金。在通用再保险及其科隆再保险子公司，激励薪酬计划现在都直接与浮存金增长和浮存金成本这两个变量挂钩——这正是决定所有者价值的关键变量。

即使一家再保险公司有一套紧密聚焦且合理的薪酬体系，也不能指望年年一帆风顺。再保险是一项波动性很大的业务，无论是通用再保险还是阿吉特的业务，都不能免疫于行业中的恶性定价行为。但通用再保险拥有分销网络、承保技能、企业文化，以及——有伯克希尔作为后盾——成为全球最具盈利能力的再保险公司的财务实力。达成这一目标需要时间、精力和纪律，但我们毫不怀疑罗恩·弗格森和他的团队能够做到。

盖可保险（1-800-847-7536 或 GEICO.com）

盖可保险（GEICO）在1999年取得了卓越的进展。原因很简单：我们有一个极好的商业理念，由一位杰出的管理者托尼·奈斯利来执行。当伯克希尔在1996年初收购盖可时，我们把钥匙交给托尼，请他像自己拥有100%的股权那样来经营。其余的事情都是他做的。看看他的成绩单：

年份新增汽车保单(1)(2)有效汽车保单(1)
1993346,8822,011,055
1994384,2172,147,549
1995443,5392,310,037
1996592,3002,543,699
1997868,4302,949,439
19981,249,8753,562,644
19991,648,0954,328,900

(1) 仅”自愿”保单；不包括指定风险等。 (2) 经修订以排除在不同盖可公司之间转移的保单。

1995年，盖可在市场营销上投入了3,300万美元，拥有652名电话咨询顾问。去年公司的营销投入增至2.42亿美元，咨询顾问增加到2,631名。而这仅仅是开始：2000年的步伐将大幅加快。事实上，如果我们知道可以顺利处理业务，并且预期最后一美元的投入也能以具有吸引力的成本带来新业务，我们愿意每年投入10亿美元用于营销。

目前有两个趋势影响着获客成本。坏消息是，获取咨询的成本在上升。媒体费率提高了，而且我们也看到了边际效益递减——即随着我们和竞争对手都加大广告投入，每个广告带来的咨询量在减少。这些负面因素部分被一个事实所抵消：我们的成交率——即咨询转化为销售的比例——在稳步提高。总体而言，我们认为我们的新业务成本虽然确实在上升，但仍远低于行业水平。更为重要的是，我们续保业务的运营成本在全国性汽车保险公司中是最低的。这两个重要的竞争优势是可持续的。别人可以模仿我们的模式，但无法复制我们的经济效益。

上表看起来似乎盖可的保户续保率在下降，但由于两个原因，表面现象在这里是有欺骗性的。首先，近年来我们的业务组合已从续保率较高的”优选”保户转向续保率较低的”标准”和”非标准”保户。（尽管名称不同，这三类的盈利前景相似。）其次，新保户的续保率总是低于老客户——由于我们的加速增长，保户中新客户的比例上升了。经过这两个因素调整后，我们的续保率几乎没有变化。

去年我们告诉你们盖可和行业的承保利润率在1999年都将下降，事实果然如此。我们对2000年做出类似的预测。几年前利润率曾经过宽，受益于事故频率和严重程度出乎意料地下降。行业随后降低了费率——但现在不得不应对损失成本的上升。如果2000年汽车保险公司的承保利润率下降约三个百分点，我们不会感到惊讶。

除了频率和严重程度恶化之外，还有两个负面因素将在今年冲击行业。首先，由于监管延迟以及保险合同必须到期后才能适用新费率，费率调整只能缓慢生效。其次，过去几年许多汽车保险公司的报告利润受益于准备金释放——这是因为它们在更早的年份高估了损失成本。这一冗余准备金的储水池现在基本已经干涸，未来从这个来源获得的利润提升将微乎其微。

在向员工——从托尼到基层——发放薪酬方面，盖可继续只使用两个变量来决定奖金和利润分享：（1）保户增长率；（2）“成熟”业务的利润——即已投保超过一年的保单业务的利润。1999年我们在两方面都表现出色，因此向绝大多数员工发放了相当于工资28.4%的利润分享（总计1.133亿美元）。托尼和我特别喜欢开这些支票。

在伯克希尔，我们希望拥有易于理解且与我们期望员工达成的目标相一致的薪酬政策。发展新业务是昂贵的（而且如前所述，正在变得更昂贵）。如果我们将这些成本纳入奖金计算——就像我们到来之前盖可管理层所做的那样——我们就是在惩罚员工争取新保单，尽管这完全符合伯克希尔的利益。所以实际上我们对员工说的是，新业务的费用由我们承担。而且由于保户增长率是我们薪酬方案的一部分，我们还奖励员工创造这种初期不盈利的业务。然后我们又额外奖励他们控制成熟业务的成本。

尽管我们投放了大量广告，我们最好的新业务来源是现有保户的口碑推荐——他们总体上对我们的价格和服务感到满意。去年《吉普林格个人理财杂志》发表的一篇文章很好地描述了我们在客户满意度方面的地位：该杂志对20个州保险部门的调查显示，盖可的投诉比率远低于其大多数主要竞争对手。

我们强大的转介业务意味着我们可能仅花费每年5,000万美元左右的广告费就能维持保户数量。当然这只是一个猜测，而且我们永远也不会知道它是否准确，因为托尼的脚会一直踩在广告油门上（而我的脚会踩在他的脚上）。不过，我想强调的是，我们2000年将用于广告的3亿至3.5亿美元中的相当大比例，以及我们将为销售顾问、通信设施等方面产生的大量额外成本，都是我们选择性投入的，目的是实现显著增长并在美国人心中延伸和巩固盖可品牌的承诺。

就我个人而言，我认为这些支出是伯克希尔能做出的最佳投资。通过广告，盖可正在与大量家庭建立直接关系，这些家庭平均每年向我们支付1,100美元，年复一年。这使我们——在所有销售各种产品的公司中——成为美国领先的直接营销商之一。此外，随着我们与越来越多家庭建立长期关系，现金在源源不断地流入而不是流出（这里没有互联网经济学）。去年，随着盖可的客户基础增加了766,256户，公司从经营利润和浮存金增长中获得了5.9亿美元的现金。

过去三年，我们在个人汽车保险市场的份额从2.7%提高到了4.1%。但我们理应进入更多的家庭——也许包括你的。给我们打个电话了解一下。大约40%来电咨询的人发现通过与我们合作可以省钱。这个比例不是100%，因为保险公司的核保判断各不相同，有些公司对居住在特定区域或从事特定职业的驾驶员给予更多优惠。但我们的成交率表明，与其他面向所有客户销售保险的全国性公司相比，我们更频繁地提供最低价格。此外，在40个州我们可以向股东提供特别折扣——通常是8%。只需表明你是伯克希尔的股东，我们的销售顾问就会做出相应调整。

我怀着悲伤的心情向你们报告，盖可前董事长洛里默·戴维森于去年十一月去世，距他97岁生日仅几天。对盖可而言，戴维是一位将公司带入大联盟的商业巨人。对我而言，他是朋友、老师和英雄。我在过去的报告中讲述过他一生对我的善意。显而易见，如果没有他参与我的人生，我的生活轨迹将完全不同。托尼、卢·辛普森和我在八月探望了戴维，对他的思维敏捷——特别是在所有与盖可相关的事务上——感到惊叹。直到最后他都是公司的头号支持者，我们将永远怀念他。

航空服务

我们的两家航空服务公司——飞安国际（FlightSafety International，简称FSI）和公务机航空（Executive Jet Aviation，简称EJA）——都是各自领域的绝对领先者。EJA通过其NetJets®项目销售和管理喷气飞机的分时产权，其规模超过排名第二和第三的竞争对手之和。FSI培训飞行员（以及其他运输专业人员），其规模约为最近竞争对手的五倍。

这两家公司的另一个共同特征是它们至今仍由创始企业家管理。阿尔·乌尔奇于1951年以10,000美元创立了FSI，里奇·桑图利于1986年发明了分时产权行业。这两位都是杰出的管理者，他们没有经济上的工作需要，但因帮助公司成长和精进而充满活力。

虽然这两家企业拥有相似的领导地位，但它们的经济特性不同。FSI必须投入巨额资本。一台飞行模拟器的成本可高达1,500万美元——而我们拥有222台。此外每次只能训练一个人，这意味着FSI的每美元收入对应的资本投入极高。因此运营利润率也必须很高，才能获得合理的资本回报。去年我们在FSI和飞安波音（其50%持股的关联公司）投入了2.15亿美元的资本支出。

相比之下，在EJA，设备由客户拥有，当然我们也必须投资于自有核心机队以确保出色的服务。例如感恩节后的星期天——EJA一年中最繁忙的一天——会给我们的资源带来压力，因为169架飞机的分时产权由1,412位客户拥有，其中许多人都想在下午3点到6点之间飞回家。在那一天以及其他一些日子，我们需要一批自有飞机来确保所有客户都能在想要的时间到达想去的地方。

尽管如此，我们飞行的大部分飞机由客户拥有，这意味着这项业务中适度的税前利润率可以产生不错的股权回报率。目前我们的客户拥有价值超过20亿美元的飞机，此外我们还有42亿美元的飞机订单。事实上，制约我们业务的因素是飞机的供应量。我们目前接收全球约8%的公务机产量，而我们希望能获得更大的份额。尽管EJA在1999年受到供应限制，其经常性收入——月度管理费加上每小时飞行费——仍增长了46%。

分时产权行业仍处于起步阶段。EJA正在欧洲建立关键规模，随着时间推移我们将在全球扩张。这样做将很昂贵——非常昂贵——但我们会花费所需的资金。规模对我们和客户都至关重要：在全球拥有最多飞行中飞机的公司将能为客户提供最优质的服务。“买一个份额，得到一个机队”在EJA有着实际的意义。

EJA还享有另一个重要优势：其两个最大的竞争对手都是飞机制造商的子公司，只销售其母公司生产的飞机。虽然这些都是好飞机，但这些竞争对手在可提供的客舱风格和任务能力方面受到严重限制。相比之下，EJA提供来自五家供应商的各种飞机。因此，我们可以给客户他需要买的——而不是让客户买竞争对手的母公司需要卖的。

去年在这份报告中，我描述了我家人对1995年以来拥有的霍克1000型飞机四分之一产权（年飞行200小时）的喜爱。我被自己的文字所鼓舞，不久后又签约购买了塞斯纳V Ultra的十六分之一产权。现在我在EJA和博希姆珠宝的年度消费加起来是我工资的十倍。把这当作你在我们这里消费的粗略参考吧。

过去一年里，伯克希尔的两位外部董事也签约加入了EJA。（也许我们付他们的薪酬太高了。）你们应该知道，他们和我支付的飞机和服务价格与任何其他客户完全相同：EJA遵循”最惠国”政策，没有人获得特殊待遇。

现在，准备好接受惊喜吧。去年，EJA通过了终极测试：查理签约了。没有哪种背书能比这更有力地证明EJA服务的价值。请致电1-800-848-6436，索取我们关于分时产权的”白皮书”。

1999年的收购

在盖可和公务机航空，我们最好的新客户来源都是我们已经拥有的满意客户。事实上，大约65%的新飞机产权购买者是由现有客户推荐的，这些客户已经爱上了我们的服务。

我们的收购通常也以同样的方式发展。在其他公司，高管们可能会与投资银行家一起全力追逐收购机会，利用已经标准化的拍卖流程。在这个过程中，银行家准备一本”推介手册”，让我想起了童年时代的超人漫画。在华尔街版本中，一家原本温和的公司从投资银行家的电话亭中脱颖而出，能够一跃超越竞争对手，利润增长快过子弹飞行。被手册中对被收购方超能力的描述所撩拨，求购心切的CEO们——表面冷静但个个都是露易丝·莱恩——立即为之倾倒。

这些推介手册中特别有趣的是多年前瞻盈利预测的精确程度。然而如果你问那位银行家兼作者他自己的公司下个月能赚多少，他会立刻缩成一团，告诉你商业和市场的不确定性太大，他不敢做预测。

有个故事我忍不住要讲：1985年，一家大型投资银行接受委托出售斯科特·费策公司，广泛推销——但未能成功。读到这次失败后，我写信给当时（也是现在）的斯科特·费策CEO拉尔夫·舍伊，表达了收购兴趣。我以前从未见过拉尔夫，但一周之内我们就达成了交易。不幸的是，斯科特·费策与银行的委托协议规定，即使银行与找到买家无关，在出售时也要支付250万美元的费用。我猜那位首席银行家觉得应该为他的报酬做点什么，于是他慷慨地提出给我们一份他的银行准备的斯科特·费策推介手册。查理以他一贯的直率回应：“我愿意付250万美元不看它。”

在伯克希尔，我们精心策划的收购策略很简单——就是等电话响。令人高兴的是，它确实有时会响，通常是因为某位早前卖给我们企业的管理者推荐了一位朋友也考虑效仿。

这把我们带到了家具行业。两年前我讲述过1983年收购内布拉斯加家具城以及随后与布鲁金家族的交往如何催生了对R.C.威利家居（1995年）和星辰家具（1997年）的后续交易。对我来说，这些关系都是极好的。伯克希尔不仅收购了三家杰出的零售商；这些交易还让我结识了一些你可能遇到的最优秀的人。

自然地，我一直问布鲁金家族、比尔·蔡尔德和梅尔文·沃尔夫是否还有像你们这样的人。他们的回答总是一样的：新英格兰的塔特尔曼兄弟和他们了不起的家具企业——乔丹家具。

我去年见到了巴里·塔特尔曼和艾略特·塔特尔曼，不久我们就签署了伯克希尔收购该公司的协议。与我们之前的三笔家具收购一样，这家企业长期由家族经营——在这个案例中从1927年开始，当时巴里和艾略特的祖父在波士顿郊区开始运营。在兄弟俩的管理下，乔丹家具在其区域越来越占据主导地位，成为新罕布什尔州和马萨诸塞州最大的家具零售商。

塔特尔曼兄弟不仅卖家具或管理门店。他们还为顾客呈现一种令人眼花缭乱的娱乐体验——称为”购物娱乐”。一家人来到门店可以度过美好时光，同时浏览非凡的精选商品。经营成果同样非凡：乔丹家具的每平方英尺销售额在全国大型家具企业中名列前茅。如果你在波士顿地区，我建议你参观他们的门店——特别是在纳蒂克的最新店面。记得带上钱包。

巴里和艾略特是有品格的人——就像伯克希尔其他三家家具企业的经营者一样。当他们卖给我们时，他们选择给每一位员工每工作一小时至少50美分的奖励。这笔钱合计900万美元，来自塔特尔曼兄弟自己的腰包，不是从伯克希尔出。巴里和艾略特很乐意开出这些支票。

我们的每一家家具企业在各自区域都是第一名。我们目前在马萨诸塞州、新罕布什尔州、得克萨斯州、内布拉斯加州、犹他州和爱达荷州的家具销量均位居首位。去年星辰家具的梅尔文·沃尔夫和他的妹妹雪莉·图明取得了两大成功：进入圣安东尼奥市场以及大幅扩建星辰在奥斯汀的门店。

在家具零售业中，没有任何一家企业的阵容能与伯克希尔所组建的相提并论。这对我来说是乐趣，对你们来说是利润。W·C·菲尔兹曾说过：“是一个女人逼我喝酒的，但不幸的是我从未有机会感谢她。“我不想犯同样的错误。我要感谢路易、罗恩和伊尔夫·布鲁金让我进入家具行业，并在我们组建如今这个集团的过程中给予了始终如一的指导。

现在谈谈我们的第二笔收购交易：这笔交易来自我的好朋友沃尔特·斯科特——Level 3通信的董事长兼伯克希尔的董事。沃尔特还有许多其他商业关系，其中一个就是与中美能源，他在这家公用事业公司中持有大量权益并担任董事。去年九月在加利福尼亚的一次会议上，沃尔特随口问我伯克希尔是否有兴趣对中美能源进行大笔投资，从一开始与沃尔特合伙的想法就让我觉得不错。回到奥马哈后，我阅读了中美能源的一些公开报告，并与沃尔特和中美能源才华横溢且富有创业精神的CEO大卫·索科尔进行了两次简短会面。然后我表示，在适当的价格下，我们确实愿意达成交易。

电力公用事业行业的收购因各种法规而复杂化，包括1935年的《公用事业控股公司法》。因此我们必须设计一种交易结构以避免伯克希尔获得投票控制权。我们转而购买了一种11%的固定收益证券，以及普通股和可交换优先股的组合——这使伯克希尔拥有中美能源略低于10%的投票权，但约76%的权益利益。总计我们的投资约为20亿美元。

沃尔特一如既往地用真金白银支持了自己的信念：他和家人将在交易完成时以现金购买更多中美能源的股票，使其总投资额达到约2.8亿美元。沃尔特还将成为公司的控股股东，我想不出比他更合适的人来担任这个职位。

尽管公用事业行业有许多监管限制，但我们有可能在该领域做出更多投资。如果我们这样做，涉及的金额可能会很大。

收购会计

我想再次就会计问题发表一些意见，这次是关于它在收购中的应用。这目前是一个极具争议的话题，尘埃落定之前国会甚至可能介入（这真是一个糟糕透顶的主意）。

当一家公司被收购时，目前的公认会计准则（GAAP）认可两种截然不同的记账方式：“购买法”和”权益合并法”。在权益合并法中，必须以股票作为支付手段；在购买法中，可以用现金或股票支付。无论支付方式如何，管理层通常厌恶购买法会计，因为它几乎总是要求建立一个”商誉”账户并随后进行摊销——这个过程通常会在数十年内持续给利润带来巨大的年度扣减。相比之下，权益合并法避免了商誉账户的产生，这就是管理层热爱它的原因。

现在，财务会计准则委员会（FASB）已经提议终结权益合并法，许多CEO正厉兵秣马准备应战。这将是一场重要的争论，所以我们也来发表一些看法。首先，我们同意许多管理者的观点：商誉摊销费用通常是虚假的。你可以在我们1983年年报的附录中找到我关于这个问题的思考——该附录可在我们的网站上获取——以及第55-62页的《所有者手册》。

对于会计规则来说，强制要求通常与现实相矛盾的摊销是很令人不安的：大多数会计费用反映的是正在发生的事情，即使它们不能精确衡量。例如，折旧费用不能精确地衡量实物资产的价值下降，但这些费用至少描述了一个确实正在发生的现象：实物资产不可避免地会磨损。同样，存货的过时减值、应收账款的坏账计提和保修费用的预提，都是反映真实成本的费用。这些费用的年度金额无法精确衡量，但估算它们的必要性显而易见。

相比之下，经济商誉在许多情况下并不会减少。事实上，在很多——也许是大多数——案例中，它实际上在随时间增长。从本质上看，经济商誉很像土地：两种资产的价值都必然会波动，但价值的方向并非注定。例如在喜诗糖果，经济商誉在78年中以不规则但非常可观的方式增长。而且如果我们经营得当，这种增长很可能会持续至少再78年。

为了逃避商誉摊销的虚构，管理者们拥抱了权益合并法的虚构。这种会计惯例建立在一个充满诗意的概念上：当两条河流汇合时，水流就变得不可区分了。在这个概念下，一家被合并到更大企业中的公司并没有被”购买”（即使它通常获得了巨大的”出让”溢价）。因此不会产生商誉，那些讨厌的后续利润扣减也被消除了。取而代之的是，存续实体的会计处理就像这些企业一直是一体的。

诗意归诗意。合并的现实通常截然不同：毫无疑问地存在着一个收购方和一个被收购方，后者已经被”购买”了，不管交易是如何架构的。如果你不同意，去问那些被裁掉的员工，哪家是征服者，哪家是被征服者。你不会看到任何困惑。所以在这一点上FASB是正确的：在大多数合并中，确实发生了购买行为。的确存在一些真正的”平等合并”，但少之又少。

查理和我认为有一种基于现实的方法，既能满足FASB正确记录购买的愿望，又能回应管理层对商誉减少的虚假费用的反对。我们将首先要求收购方按公允价值记录其购买价格——无论以股票还是现金支付。在大多数情况下，这一程序将产生代表经济商誉的大额资产。然后我们将这项资产保留在账面上，不要求进行摊销。之后，如果经济商誉受到损害——这种情况有时会发生——就像任何其他被判定受损的资产一样进行减值处理。

如果我们提出的规则被采纳，应该追溯适用，使整个美国的收购会计保持一致——与目前的状况大不相同。一个预测：如果这项计划生效，管理层将更加合理地架构收购交易，基于对股东的真实后果而非对报告利润的虚假后果来决定使用现金还是股票。

在收购乔丹家具时，我们采用了一种能最大化股东现金收入但最小化向你们报告利润的方式。伯克希尔以现金购买资产，这种方法在我们的税务申报中允许我们在15年期内摊销由此产生的商誉。显然，这项税务抵扣实质性地增加了企业产生的现金。相比之下，当以现金购买的是股票而非资产时，由此产生的商誉摊销不能抵税。这两种方式之间的经济差异非常显著。

从收购方的经济角度看，最糟糕的交易是以股票换股票的收购。在这种情况下，往往支付了巨额代价却没有提升被收购方股票或资产的税基。如果被收购方随后被出售，其所有者可能要缴纳巨额资本利得税（税率35%或更高），即使这次出售实际上可能造成了重大的经济损失。

我们在伯克希尔做过一些采用了远非最优税务结构的交易。这些交易之所以发生，是因为卖方坚持特定的结构，而且总体来看我们仍然觉得收购是合理的。但我们从未为了让数字好看而进行结构效率低下的交易。

已报告利润的来源

下表显示伯克希尔已报告利润的主要来源。在此列示中，购买法会计调整不分配给具体适用的业务，而是汇总单独列示。这种方式让你看到我们各项业务如果没有被我们收购会如何报告利润。出于第61页讨论的原因，我们认为这种形式的列示比按GAAP要求将购买溢价分摊至各业务的方式对投资者和管理者更有用。我们在表中显示的总利润当然与经审计财务报表中的GAAP总计完全一致。

（百万美元）

1999税前利润1998税前利润1999伯克希尔所占税后净利润1998伯克希尔所占税后净利润
经营利润：
保险集团：承保——再保险(1,440)(21)(927)(14)
保险集团：承保——盖可2426916175
保险集团：承保——其他直保22171410
保险集团：净投资收入2,4829741,764731
布法罗新闻报55533432
金融及金融产品业务12520586133
航空服务(1)225181132110
家居用品(2)79724641
冰雪皇后56583535
珠宝51393123
斯科特·费策（不含金融业务）1471379285
喜诗糖果74624640
鞋业集团17331123
购买法会计调整(739)(123)(648)(118)
利息费用(3)(109)(100)(70)(63)
股东指定捐款(17)(17)(11)(11)
其他(4)33602045
经营利润合计1,0851,8996711,277
投资证券资本利得1,3652,4158861,553
所有实体总利润2,4504,3141,5572,830

(1) 1998年数据自8月7日起包括公务机航空。 (2) 1999年数据自11月13日起包括乔丹家具。 (3) 不含金融业务的利息费用。 (4) 1998年数据包含通用再保险10天的业务。

我们几乎所有的制造、零售和服务业务在1999年都取得了出色的业绩。唯一的例外是德克斯特鞋业，其业绩不佳并非因管理问题：在技能、精力和工作投入方面，德克斯特的管理者与我们其他管理者一样出色。但我们主要在美国制造鞋子，而国内生产商要有效竞争已变得极为困难。1999年，美国购买的13亿双鞋中约93%来自海外，那里以极低成本的劳动力为常态。

合并德克斯特和H.H.布朗，我们目前是美国最大的国内鞋类制造商，而且我们可能会继续保持这一地位。我们在美国工厂拥有忠诚、高度熟练的工人，我们希望尽可能多地保留本土工作岗位。然而，为了保持竞争力，我们正在将更多的生产转移到海外。在此过程中，我们产生了相当大的遣散费和搬迁费，这些包含在表中显示的利润中。

几年前，我们的200家门店的珠宝业务赫尔兹伯格钻石店需要进行运营调整以将利润率恢复到适当水平。在杰夫·科门特的领导下，任务已经完成，利润大幅回升。在鞋业方面，有哈罗德·阿尔方德、彼得·伦德尔、弗兰克·鲁尼和吉姆·伊斯勒掌舵，我相信我们在未来几年也会看到类似的改善。

喜诗糖果值得特别一提，因为它在去年创下了24%的纪录经营利润率。自从我们1972年以2,500万美元收购喜诗以来，它已经赚取了8.57亿美元的税前利润。而且尽管业务在增长，公司几乎不需要额外的资本投入。这一业绩要归功于查克·哈金斯。查理和我在收购当天就让他负责，他对产品品质和友好服务近乎狂热的坚持回报了顾客、员工和所有者。

查克逐年进步。当他46岁接手喜诗时，公司的税前利润（以百万美元计）大约是他年龄的10%。如今他74岁了，这个比率已经上升到100%。发现了这个数学关系——我们姑且称之为”哈金斯定律”——查理和我现在一想到查克的生日就乐不可支。

关于我们各项业务的更多信息见第39-54页，在那里你也会找到按GAAP基础报告的分部利润。此外，在第63-69页，我们将伯克希尔的财务数据按非GAAP基础重新编排为四个板块，这种列示方式与查理和我思考公司的方式一致。

透视盈余

报告利润不能充分衡量伯克希尔的经济进步，部分原因是我们前面列示的表格中只包含了我们从被投资公司收到的股息——尽管这些股息通常只代表归属于我们持股比例的利润的一小部分。我们并不介意这种资金的分配，因为总体而言，我们认为被投资公司的未分配利润对我们的价值比已分配的部分更大。原因很简单：我们的被投资公司通常有机会以高回报率再投资利润。既然如此，我们为什么希望它们分配出来呢？

然而，为了比报告利润更接近地描述伯克希尔的经济现实，我们采用了”透视盈余”的概念。我们的计算方法是：（1）前面部分报告的经营利润，加上；（2）我们在主要被投资公司留存经营利润中应占的份额——根据GAAP会计这部分不反映在我们的利润中，减去；（3）如果这些被投资公司的留存利润以股息形式分配给我们，伯克希尔应缴纳的税款。在此列示”经营利润”时，我们排除了购买法会计调整以及资本利得和其他重大非经常性项目。

下表列出了我们1999年的透视盈余，但我要提醒你们这些数字只能是大致的，因为它们基于许多判断性估计。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在第13页逐项列示的经营利润中，主要在”保险集团：净投资收入”项下。）

伯克希尔主要被投资公司年末持股比例(1)伯克希尔所占未分配经营利润份额（百万美元）(2)
美国运通11.3%228
可口可乐8.1%144
房地美8.6%127
吉列9.0%53
M&T银行6.5%17
华盛顿邮报18.3%30
富国银行3.6%108
伯克希尔所占主要被投资公司未分配利润份额707
这些未分配被投资公司利润的假设税款(3)(99)
伯克希尔已报告经营利润1,318
伯克希尔透视盈余合计1,926

(1) 不包括分配给少数股权的股份。 (2) 按年度平均持股比例计算。 (3) 使用的税率为14%，即伯克希尔对其收到的股息所缴纳的税率。

投资

以下是我们的普通股投资。1999年末市值超过7.5亿美元的逐一列出。

股份数公司成本*（百万美元）市值（百万美元）
50,536,900美国运通1,4708,402
200,000,000可口可乐1,29911,650
59,559,300房地美2942,803
96,000,000吉列6003,954
1,727,765华盛顿邮报11960
59,136,680富国银行3492,391
其他4,1806,848
普通股合计8,20337,008

*代表税基成本，合计低于GAAP成本6.91亿美元。

1999年我们几乎没有调整投资组合。正如我之前提到的，我们持有大量投资的几家公司去年的经营业绩令人失望。尽管如此，我们相信这些公司拥有持久的重要竞争优势。这种特质——能带来长期良好投资回报的特质——是查理和我偶尔认为自己能辨识的。但更多时候我们做不到——至少不能以高度的确信做到。顺便说一下，这也解释了为什么我们不持有科技股，尽管我们与公众一样认为我们的社会将因这些公司的产品和服务而被改变。我们的问题——通过钻研学习无法解决——是我们无法洞察科技领域中哪些参与者拥有真正持久的竞争优势。

我们缺乏科技行业的洞察力，我们应该补充说，这并不让我们感到沮丧。毕竟，在很多商业领域查理和我都没有特殊的资本配置专长。例如，在评估专利、制造工艺或地质前景方面，我们无法带来任何优势。所以我们干脆不在这些领域做判断。

如果说我们有一项优势，那就是认识到我们何时在能力圈内运作良好，何时正在接近边界。 预测在快速变化行业中经营的公司的长期经济前景，完全超出了我们的能力边界。如果其他人宣称在这些行业拥有预测能力——而且他们的说法似乎被股市的表现所验证——我们既不羡慕也不效仿他们。相反，我们只是坚持我们能理解的领域。如果我们走偏了，那是无意的，不是因为我们坐不住而用希望替代了理性。幸运的是，在我们所划定的能力圈内，伯克希尔几乎肯定会不时找到好机会。

目前，我们已经拥有的优秀企业的价格并不那么有吸引力。换句话说，我们对企业的感觉远比对它们的股票价格好。这就是我们没有增持的原因。不过，我们也还没有大幅缩减投资组合：如果在一个价格诱人的可疑企业和一个价格令人存疑的好企业之间选择，我们更偏好后者。但真正让我们兴奋的是一个价格诱人的好企业。

我们对持有证券价格的保留意见同样适用于股票市场的整体水平。我们从不试图预测下个月或下一年股市的走势，我们现在也没有这样做。但正如我在附送的文章中指出的，股票投资者目前对未来回报的预期似乎过于乐观。

我们认为企业利润的增长基本上与国民生产总值（GDP）挂钩，而我们预计GDP的实际增长率约为3%。此外，我们假设通胀率为2%。查理和我对2%这个数字没有特别的把握。但这是市场的观点：通胀保值国债（TIPS）的收益率比标准国债低约两个百分点，如果你相信通胀率会更高，只需买入TIPS并做空普通国债即可获利。

如果利润确实随GDP以约5%的速度增长，美国企业获得的估值不太可能增长更多。再加上一些股息，你得出的股权回报率将大大低于大多数投资者过去经历过的或对未来预期的水平。如果投资者的预期变得更加现实——它们几乎肯定会——市场调整很可能是严峻的，特别是在投机集中的领域。

伯克希尔终将有机会在股票市场上配置大量资金——我们对此有信心。但正如歌中所唱：“谁知道在哪里或什么时候呢？“与此同时，如果有人开始向你解释这个真正疯狂的”迷幻”市场中正在发生什么，你可以想想歌曲中的另一句歌词：“傻瓜给你理由，聪明人从不尝试。“

股份回购

最近许多股东建议我们回购伯克希尔的股票。这些请求通常有合理的基础，但也有少数基于谬误的逻辑。

使一家公司回购股票成为明智之举的事实组合只有一种：首先，公司拥有超出企业近期需要的可用资金——现金加上合理的借贷能力；其次，发现其股票在市场上的交易价格低于保守计算的内在价值。对此我们加一个前提条件：股东们应该已经获得了估算内在价值所需的全部信息。否则，内部人可能会利用其不知情的合伙人，以远低于真实价值的价格买走他们的权益。我们在极少数情况下见过这种事情发生。当然通常来说，诡计是被用来推高而非压低股价的。

我说的企业”需求”有两类：第一，公司为维持竞争地位必须进行的支出（例如赫尔兹伯格钻石店的门店翻新）；第二，管理层预期每投入一美元能产生超过一美元价值的可选择性增长支出（例如R.C.威利向爱达荷州的扩张）。

当可用资金超出这些需求时，拥有成长导向股东群的公司可以收购新企业或回购股份。如果一家公司的股票远低于内在价值，回购通常是最有道理的。在1970年代中期，回购的智慧几乎是在对管理层大声呐喊，但很少有人响应。在大多数情况下，响应的公司使其股东获得了远超其他替代行动方案的财富。事实上，在整个1970年代（以及之后断断续续的若干年），我们一直在寻找大量回购自身股票的公司。这通常暗示该公司既被低估又由以股东为本的管理层经营。

那个时代已经过去了。现在回购大行其道，但太多时候是出于一个未明说的、我们认为不光彩的理由：推高或支撑股价。当然，选择今天卖出的股东可以从任何买家中获益，无论其来源或动机如何。但持续持有的股东会因回购价格高于内在价值而受损。以1.10美元买1美元的钞票，对于留下来的人来说不是好买卖。

查理和我承认，我们只有信心估算一部分上市股票的内在价值，而且我们使用的是价值区间而非某个虚假的精确数字。尽管如此，在我们看来，目前许多公司进行的回购是以现有股东的利益为代价来给离开的股东过高的补偿。为这些公司辩护的话我想说，CEO对自己的企业抱有乐观态度是很自然的。他们对企业的了解也比我深入得多。但我忍不住觉得，今天的回购太多时候是由管理层”展示信心”或追赶潮流的欲望驱动的，而非增加每股价值的愿望。

有时候公司还说回购股份是为了抵消以远低于现价的行权价格行使的股票期权所增发的股份。这种”高买低卖”的策略被许多不幸的投资者采用过——但从来都不是故意的！然而管理层似乎非常愉快地从事这种反常行为。

当然，期权授予和回购可能各自合理——但如果确实如此，并不是因为两项活动在逻辑上相关。理性来说，一家公司的回购决策或发行股票的决策应该各自独立判断。仅仅因为股票是为行使期权——或任何其他原因——而发行的，并不意味着应该以高于内在价值的价格回购。同样，一只远低于内在价值的股票应该被回购，无论之前是否发行过股票（或因未行使期权而可能发行）。

你们应该知道，在过去的某些时点，我错误地没有进行回购。当时我对伯克希尔价值的估计要么过于保守，要么对资金的某些替代用途过于热衷。因此我们错失了一些机会——不过伯克希尔在那些时点的交易量太小，即使我们回购也做不了多少，这意味着我们每股价值的增长会很有限。（比如以较内在价值折让25%回购公司2%的股份，最多只能产生0.5%的每股价值增长——如果资金另有更好的用途，增长还会更少。）

我们收到的一些来信明确暗示，写信人不关心内在价值考量，而只是希望我们宣示回购意向以推高股价（或阻止其下跌）。如果写信人打算明天就卖出，他的想法对他来说是有道理的！但如果他打算持有，他应该反而希望股价下跌并且交易量足够大，让我们大量买入。这是回购计划能给持续持有的股东带来真正收益的唯一方式。

我们不会回购股份，除非我们认为伯克希尔的股票远低于保守计算的内在价值。我们也不会试图抬高或压低股价。（无论公开还是私下，我从未告诉任何人买入或卖出伯克希尔股票。）相反，我们将向所有股东——和潜在股东——提供我们换位思考后希望获得的同等估值信息。

最近，当A类股票跌至45,000美元以下时，我们考虑过进行回购。然而我们决定推迟购买——如果确实决定进行的话——直到股东们有机会审阅本报告。如果我们确实发现回购是合理的，我们很少会在纽约证券交易所（NYSE）上出价。相反，我们将回应直接向我们提出的、等于或低于NYSE买入价的报价。如果你希望卖出股票，请让你的经纪人致电马克·米拉德，电话402-346-1400。交易完成后，经纪人可以选择在”场外市场”或NYSE记录。如果B类股票的价格较A类股票折让超过2%，我们将优先购买B股。我们不参与少于10股A股或50股B股的交易。

请明确一点：我们绝不会以阻止伯克希尔股价下跌为目的进行回购。相反，我们将在认为回购是公司资金的有吸引力用途时——且仅在那时——进行回购。在最好的情况下，回购对我们股票内在价值未来增长率的影响也只会很小。

股东指定捐款

在伯克希尔1999年的股东指定慈善捐款计划中，约97.3%的符合条件的股份参与了，捐款总额为1,720万美元。计划的完整描述见第70-71页。

自计划实施以来的19年中，伯克希尔根据股东的指示累计捐款1.47亿美元。伯克希尔其余的捐赠由我们的子公司完成，它们延续了被收购前的慈善模式（除了它们的前所有者自行承担了个人慈善责任之外）。总计而言，我们的子公司在1999年捐赠了1,380万美元，其中包括250万美元的实物捐赠。

要参加未来的计划，你必须持有以实际所有者名义登记的A类股票，而不是以经纪人、银行或存管机构的代理名义。截至2000年8月31日未如此登记的股份将无资格参加2000年的计划。当你收到我们的捐款表格后，请立即寄回，以免搁置或遗忘。逾期收到的指定将不予受理。

年度大会

今年的”资本家的伍德斯托克周末”将与近年来的形式略有不同。我们需要做出改变，因为过去三年为我们提供了良好服务的阿克萨本体育馆正在逐步关闭。因此我们将迁至市民礼堂（位于国会大道18街和19街之间，双树酒店后面），这是奥马哈唯一另一个能提供我们所需空间的设施。

然而市民礼堂位于奥马哈市中心，如果我们在工作日开会，将造成停车和交通噩梦。因此我们将于4月29日星期六召开大会，大门上午7点开放，电影8:30开始，正式会议9:30开始。和以往一样，我们会持续到下午3:30，中午会有短暂休息供应餐食，可在市民礼堂的餐饮柜台购买。

随本报告附送的代理材料附件将说明如何获取入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通（800-799-6634）为你们提供特别帮助。按照惯例，我们将安排大巴从较大的酒店到会场。会后大巴将往返于酒店、内布拉斯加家具城、博希姆珠宝和机场。即便如此，你可能会发现租车很方便。

我们已将2002年和2003年的大会安排在惯常的五月第一个周六。但在2001年，市民礼堂那个周六已被预订，所以我们将在4月28日开会。市民礼堂在任何周末都应能很好地满足我们的需要，因为附近的停车场和街道上会有充足的停车位。我们还将大幅扩大展商空间。所以，克服我惯常的商业矜持，我将确保你们在市民礼堂看到各种伯克希尔产品供你们购买。作为参照，1999年股东们购买了3,059磅喜诗糖果、16,155美元的世界图书产品、1,928双德克斯特鞋、895套Quikut刀具、1,752个印有伯克希尔·哈撒韦标志的高尔夫球和3,446件伯克希尔服饰。我知道你们可以做得更好。

去年我们还促成了至少八个公务机分时产权的销售。我们将再次在奥马哈机场展出一系列机型，供你们在周六和周日参观。请在市民礼堂询问EJA代表有关参观飞机的事宜。

冰雪皇后也将在市民礼堂设立展位，并将再次把所有收入捐给儿童奇迹网络。去年我们售出了4,586根Dilly®冰棒、巧克力冰棒和香草/橙子冰棒。此外，盖可将设立一个展位，由来自全国各地的多位顶级顾问提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可能够提供股东特别折扣。带上你现有保险的详细信息，看看我们是否能帮你省钱。

最后，阿吉特·贾恩和他的同事们将在现场提供免佣金年金以及限额巨大的责任保险——这种规模的保障在其他地方很难找到。和阿吉特聊聊，了解如何保护你和你的家人免受1,000万美元判决的影响。

内布拉斯加家具城新装修的综合体位于72街道奇路和太平洋路之间的75英亩场地上，工作日上午10点至晚上9点营业，周六和周日上午10点至下午6点。这家企业提供无与伦比的商品广度——家具、电子产品、电器、地毯和电脑——价格无可匹敌。1999年，NFM在72街的店面营业额超过3亿美元，在一个大都市区人口仅67.5万的市场中，堪称奇迹。在4月27日（周四）至5月1日（周一）期间，任何持会议凭证的股东都可享受通常只给员工的折扣。过去两年我们一直向股东提供这一优惠，销售表现惊人。去年为期五天的”伯克希尔周末”中，NFM的销售额达798万美元，较1998年增长26%，较1997年增长51%。

博希姆珠宝——全国最大的珠宝店，仅次于蒂芙尼的曼哈顿旗舰店——将举办两场股东专属活动。第一场是4月28日（周五）下午6点至10点的香槟甜点派对。第二场，即主要庆典活动，将于4月30日（周日）上午9点至下午6点举行。当天查理和我将亲自在场为销售票据签名。从周四到周一都提供股东价格，所以如果你希望避开最大的人流——周五晚上和周日人流最多——可以在其他时段前来并表明你的股东身份。周六我们将营业到晚上7点。博希姆珠宝的毛利率比其主要竞争对手整整低二十个百分点，所以请准备好被我们的价格和品类所震撼。

在博希姆珠宝外面的购物区，我们将再次邀请鲍勃·哈曼——有史以来最伟大的桥牌选手——于周日与股东们对弈。我们还将安排其他几位专家在额外的桌子上对弈。1999年的需求超出了桌子数量，但今年我们会解决这个问题。

两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将再次在商场蒙眼对阵所有挑战者。他告诉我他从未尝试过蒙眼同时下四盘以上的棋，但今年可能会尝试将这一上限提高到五盘或六盘。如果你是国际象棋爱好者，就来挑战帕特里克——但在下第一步棋之前一定先检查他的眼罩。

Gorat’s——我最喜欢的牛排馆——将于4月30日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放，从下午4点一直营业到大约午夜。请记住，你周日不能不预约就来Gorat’s。预约请于4月3日拨打402-551-3733（不要提前）。如果周日已经订满，试试你在城里其他晚上去Gorat’s。我大约每周一次对Gorat’s进行”品质检查”，可以报告它的稀有丁骨牛排（配双份炸土豆饼）仍然全国无敌。

照例的棒球赛将于周六晚上7点在罗森布拉特体育场举行。今年奥马哈金钉队将对阵爱荷华小熊队。提早到场，因为真正的精彩在那时上演。去年到场的人看到了你们的董事长向厄尼·班克斯投球。这次交锋被证明是体育界期待已久的巅峰对决。头几个球——不是我最好的投球，但我什么时候投出过最好的？——之后，我给厄尼投了一个内角高球，让他知道谁才是主导者。厄尼冲向投手丘，我冲向本垒板。但冲突得以避免，因为我们在到达对方之前就精疲力竭了。

厄尼对去年的表现不满意，整个冬天都在研究比赛录像。如你所知，厄尼在他作为芝加哥小熊队球员的职业生涯中打出了512支本垒打。现在他发现了我投球中的明显弱点，他预计在4月29日打出第513支。然而我已经学会了新方法来伪装我的”飘球”。来看这场对决吧。

我应该补充说，我已从厄尼那里得到了一个承诺：他不会打”直击投手”球，因为我永远来不及躲闪。我的反应速度和伍迪·艾伦一样——他曾说自己反应太慢，有一次被两个人推着的车给撞了。

我们的代理声明包含了获取比赛门票的说明，以及大量其他有助于你享受奥马哈之行的信息。来参加国会大道上的资本家嘉年华吧。

沃伦·E·巴菲特 2000年3月1日 董事会主席

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