巴菲特致股东信

2002年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2002年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2002年我们的净资产增长了61亿美元，使得A类和B类股票的每股账面价值增长了10.0%。过去38年（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至41,727美元，年复合增长率22.2%。

从各方面来看，2002年都是辉煌的一年：

  • 我们的各项非保险业务表现异常出色。十年前伯克希尔非保险业务的年税前收益为2.72亿美元。现在，从我们不断扩大的制造、零售、服务和金融企业集合中，我们每月就能赚到这个数。

  • 我们保险集团的浮存金增至412亿美元，大幅增加57亿美元。更好的是，2002年使用这些资金的成本仅为1%。

  • 伯克希尔收购了一些重要的新企业——经济特性从好到极好，由从极好到极好的管理者经营。这些特质是我们”进入”策略的两条腿，第三条是合理的收购价格。与LBO运营商和私募基金不同，我们没有”退出”策略——我们买来就是为了持有。

衍生品

查理·芒格和我在对衍生品及其交易活动的看法上完全一致：我们视它们为定时炸弹，既对交易各方构成威胁，也对整个经济体系构成威胁。

从本质上讲，这些工具要求资金在未来某个日期转手，金额由一个或多个参考项目决定，如利率、股价或汇率。衍生品合同的期限各异（有时长达20年或更久），其价值通常与多个变量挂钩。

除非衍生品合同有抵押或担保，否则其最终价值还取决于交易对手的信用度。然而，在合同结算之前，交易对手方将利润和亏损——往往是巨额的——记入其当期损益表，而实际上一分钱都没有转手。

当我们收购通用再保险时，它附带了通用再保险证券，一个查理和我不想要的衍生品交易商。我们未能成功出售该业务，现在正在终止它。

但关闭衍生品业务说起来容易做起来难。我们完全退出这一业务还要很多年（尽管我们每天都在减少敞口）。事实上，再保险和衍生品业务是相似的：就像地狱一样，两者都容易进入，几乎不可能退出。

衍生品还另外制造了一种类似于保险公司或再保险公司将大部分业务转让给他人时所面临的”菊花链”风险。在这两种情况下，来自众多交易对手的大量应收款项往往随着时间推移而不断积累。历史告诉我们，危机往往以在更平静时期无法想象的方式导致问题相互关联。

1998年，单一对冲基金长期资本管理公司（LTCM）高杠杆和衍生品密集的活动引发了美联储极度焦虑，以至于它匆忙组织了一次救援行动。换言之，美联储采取行动是因为其领导人担心，如果LTCM的多米诺骨牌倒下，其他金融机构可能受到影响。

衍生品精灵已经从瓶子里跑出来了，这些工具几乎肯定会在种类和数量上不断增加，直到某个事件暴露它们的毒性。

查理和我相信伯克希尔应该成为一座财务实力的堡垒——为了我们的所有者、债权人、保单持有人和雇员。我们试图对任何形式的巨灾风险保持警觉，这种态度可能使我们对不断膨胀的长期衍生品合同和随之增长的大量无抵押应收款过度担忧。然而在我们看来，衍生品是金融大规模杀伤性武器，它们携带着虽然目前处于潜伏状态、但可能致命的危险。

保险业务

2002年我们的保险业务表现出色。盖可保险（GEICO）一切顺利：增长强劲、利润突出、保单续保率上升、销售效率显著提高。感谢CEO托尼·奈斯利。

盖可保险在1996年伯克希尔取得全部所有权时保费收入为29亿美元。去年其保费量达到69亿美元，增长空间仍然巨大。

阿吉特·贾恩的再保险部门是我们去年浮存金成本如此低的主要原因。如果我们在伯克希尔年报中放一张照片，那一定是阿吉特的。彩色的！

阿吉特的业务积累了134亿美元的浮存金，超过了除少数保险公司之外的所有公司。他从1986年白手起家完成了这一壮举，至今团队仅有20人。最重要的是，他还实现了承保利润。

在通用再保险，乔·布兰登的领导下取得了巨大进步。我在1998年同意将伯克希尔与通用再保险合并时，以为该公司坚持了我列出的三条承保规则。我大错特错了。 通用再保险的文化和做法发生了实质性变化，管理层——和我——都不知道公司正在严重地对当前业务定价过低。

公司治理

无论是能力还是忠诚度，管理者都长期需要被监督。问责和受托精神在过去十年中萎缩了。随着股价上涨，管理者的行为规范下降了。到了90年代末，走正道的CEO们并没有遇到拥挤的交通。

为什么聪明而正派的董事们如此失败？答案不在于法律不健全——董事有义务代表股东利益，这一点始终是明确的——而在于我所说的”董事会氛围”。

关于审计委员会，我认为它应该向审计师提出四个问题：

  1. 如果审计师全权负责编制公司财务报表，报表是否会与管理层选择的方式有任何不同？
  2. 如果审计师是投资者，他是否收到了理解公司财务业绩所必需的信息——用浅显易懂的语言？
  3. 公司是否遵循了审计师本人若担任CEO会遵循的内部审计程序？
  4. 审计师是否知道任何将收入或费用从一个报告期转移到另一个报告期的会计或运营行为？

给投资者的三条建议：第一，警惕会计薄弱的公司。厨房里很少只有一只蟑螂。

鼓吹EBITDA（息税折旧摊销前利润）是一种特别有害的做法。这样做暗示折旧不是真正的费用，因为它是”非现金”费用。这是胡说八道。

第二，看不懂的脚注通常意味着不可信赖的管理层。

第三，对那些大肆宣传盈利预测和增长预期的公司保持怀疑。查理和我不仅不知道我们的企业明年能赚多少——我们甚至不知道下个季度能赚多少。我们怀疑那些声称能预知未来的CEO们——当他们持续达到预告目标时，我们更加难以置信。总是承诺”凑数”的管理者，终有一天会被诱惑去”编造数字”。

沃伦·E·巴菲特 2003年2月21日 董事会主席

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