伯克希尔·哈撒韦股东信——2008年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
2008年我们的净资产减少了115亿美元，A类和B类股票的每股账面价值下降了9.6%。过去44年来（即自现任管理层接手以来），账面价值从每股19美元增长到了70,530美元，年复合增长率为20.3%。
上页的表格显示了伯克希尔账面价值和标普500指数的44年业绩，2008年对两者而言都是最糟糕的一年。这一时期对公司债券和市政债券、房地产和大宗商品同样是毁灭性的。到年底，各类投资者都遍体鳞伤、困惑不已，就像误入羽毛球比赛的小鸟。
随着这一年的推进，世界上许多大型金融机构的一系列致命问题被揭露。这导致了一个功能失调的信贷市场，在重要方面很快变成了完全失灵。全国的口号变成了我年轻时在餐厅墙壁上看到的信条：“我们信仰上帝；其他人请付现金。”
到第四季度，信贷危机加上房价和股价的暴跌，产生了一种席卷全国的瘫痪性恐惧。商业活动急剧下滑，其速度之快是我前所未见的。美国——以及世界的大部分地区——陷入了一个恶性的负反馈循环。恐惧导致商业萎缩，而商业萎缩又导致了更大的恐惧。
这种令人衰弱的螺旋式下降促使我们的政府采取了大规模行动。用扑克术语来说，财政部和美联储已经”全押”了。以前按杯分配的经济药方最近已改为按桶分配。这些曾经不可想象的剂量几乎肯定会带来不受欢迎的副作用。其确切性质无人能预测，但一个可能的后果是通胀潮的来袭。
然而，无论负面效应如何，去年政府的强力和迅速行动是必要的，否则金融系统将面临全面崩溃。如果崩溃发生，对我们经济每个领域的后果都将是灾难性的。不管愿意与否，华尔街、主街和美国各条大街小巷的居民都在同一条船上。
然而，在这些坏消息中，永远不要忘记我们的国家过去曾面对过远比这更严峻的考验。仅在20世纪，我们就经历了两次世界大战（其中一次我们最初似乎要输掉）、十几次恐慌和衰退、导致1980年最优惠利率达21.5%的恶性通胀，以及1930年代失业率在许多年间维持在15%至25%的大萧条。美国从来不缺挑战。
但是，我们每次都挺过来了。在这些障碍面前——以及许多其他困难——美国人的实际生活水平在整个20世纪提高了近七倍，而道琼斯工业平均指数从66点涨到了11,497点。美国最好的日子还在前方。
在好年景和坏年景里，查理和我都专注于四个目标：
（1）维持伯克希尔坚如直布罗陀的财务状况，其特征是大量的过剩流动性、适度的近期债务和数十个收入来源；
（2）拓宽我们运营业务的”护城河”，赋予它们持久的竞争优势；
（3）收购和发展新的、多样化的收入来源；
（4）扩大和培养杰出运营管理者团队。
伯克希尔的2008年
大多数受经济形势显著影响的伯克希尔业务去年的表现低于其潜力，2009年也将如此。我们的零售业务受到的打击尤为严重。然而，我们有幸的是伯克希尔最重要的两项业务——保险和公用事业——产生的收益与总体经济不相关。两项业务在2008年都取得了出色的成绩。
在资本配置方面，事情也进展顺利。伯克希尔始终是企业和证券的买家，而市场的混乱给了我们购买的顺风。当投资时，悲观主义是你的朋友，乐观主义是你的敌人。
在保险投资组合中，我们以在正常市场中不可能获得的条件进行了三笔大额投资。这些投资应该每年为伯克希尔增加约15亿美元的税前利润，并提供资本增值的可能性。我们还完成了马蒙集团的收购（目前持有64%的股权）。
那是好消息。但还有一个不太令人愉快的现实：2008年我在投资中犯了一些蠢事。我至少犯了一个重大的”行动错误”和几个较小但同样有害的错误。此外，我还犯了一些”不作为错误”——当新事实出现时，我该重新审视自己的想法并迅速采取行动，却在那里啃拇指。
此外，我们继续持有的债券和股票的市值随大盘大幅下跌。这不困扰查理和我。实际上，如果我们有资金可以增加仓位，我们欢迎这种价格下跌。很久以前，本杰明·格雷厄姆教我：“价格是你付出的，价值是你得到的。“无论我们谈论的是袜子还是股票，我都喜欢在打折时购买优质商品。
首选买家
我们长久以来的目标是成为企业的”首选买家”——特别是那些由家族创建和拥有的企业。实现这一目标的方法是配得上它。这意味着我们必须信守承诺；避免给收购企业加杠杆；赋予管理者非同寻常的自主权；并在顺境和逆境中持有所收购的公司。
与我们竞争的大多数买家走的是不同的路。对他们来说，收购是”商品”。在购买合同墨迹未干之际，这些运营者就已在谋划”退出策略”了。
前些年，我们的竞争者被称为”杠杆收购者”。但LBO成了个坏名字。于是这些收购公司以奥威尔式的方式决定改名，新标签变成了”私募股权”——一个颠倒事实的名字：这些公司的收购几乎无一例外地导致被收购方资本结构中股权比例的大幅减少。近年来许多仅两三年前被收购的企业因被私募股权买家堆上的债务而处于生死存亡之际。
保险
我们的保险集团一直是推动伯克希尔增长的引擎。这个令人愉快的结果并非由于行业总体繁荣。在截至2007年的25年中，保险公司的净资产回报率平均为8.5%，而财富500强企业为14.0%。
GEICO：托尼·尼斯利——在18岁加入公司后已进入第48个年头——持续吞噬市场份额，同时保持有纪律的承保。GEICO现在的市场份额为7.7%，高于2007年的7.2%。GEICO的增长源于为驾车者省钱。五年前每位员工的保单数量为299份，2008年这一数字为439份——生产力的巨大提升。
我们看到GEICO当前机会时，托尼和我感觉就像两只饥饿的蚊子飞进了一个天体营。到处都是诱人的目标。
**通用再保险**在2008年也表现出色。乔·布兰登去年春天卸任，塔德·蒙特罗斯成为CEO。再保险是一个长期承诺的业务，有时长达五十年或更久。本·富兰克林曾说：“一个空袋子是很难站立的。“通用再保险的客户不必担心这一点。
阿吉特·贾恩的再保险部门，仅有31名员工，可能是世界上最非凡的企业之一。阿吉特1986年来到伯克希尔。很快我意识到我们得到了一个非凡的人才。于是我做了合乎逻辑的事：我写信给他在新德里的父母，问他们家里是否还有一个像他这样的。当然，在写之前我就知道答案了。世上没有第二个阿吉特。
保险业务汇总（百万美元）
| 保险业务 | 承保利润 2008 | 承保利润 2007 | 年末浮存金 2008 | 年末浮存金 2007 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保险 | $342 | $555 | $21,074 | $23,009 |
| B-H再保险 | 1,324 | 1,427 | 24,221 | 23,692 |
| GEICO | 916 | 1,113 | 8,454 | 7,768 |
| 其他初级保险 | 210 | 279 | 4,739 | 4,229 |
| 合计 | $2,792 | $3,374 | $58,488 | $58,698 |
克莱顿房屋与抵押贷款
克莱顿是预制房屋行业的最大公司，去年交付了27,499套。
早在1997-2000年的那场灾难，就应该成为对规模大得多的传统住房市场的预警——煤矿中的金丝雀。但投资者、政府和评级机构从预制房屋的崩溃中什么都没学到。在2004-07年，同样的错误在传统住房上被重演：贷款人愉快地发放借款人无法用收入偿还的贷款，借款人也同样愉快地签字。双方都指望”房价升值”来使这个不可能的安排运作。这又是斯嘉丽·奥哈拉的翻版：“我明天再想这个问题。”
克莱顿的198,888名借款人在整个房地产崩盘期间一直正常还款。这并非因为他们的信用特别好——其FICO分数中位数为644，而全国中位数为723，约35%低于620分——通常被归为”次级”。
为什么我们的借款人——通常是收入一般且信用记录远非完美的人——表现如此出色？答案很简单，回归贷款101基础。我们的借款人只是看全额还款与实际收入的比较，然后决定是否能承受。他们没有指望通过再融资来还贷，没有签”诱导利率”，也没有假设可以随时卖掉房子获利。吉米·斯图尔特会喜欢这些人的。
住房购买应该涉及至少10%的真正首付，月供应在借款人收入可舒适承担的范围内。把人安置到住房中虽然是一个值得追求的目标，但不应该是我国的首要目标。让他们留在自己的住房中才应该是我们的抱负。
市政债券保险
2008年初我们激活了伯克希尔·哈撒韦保证保险公司（BHAC）。单一保险公司（monolines）起初只承保低风险的免税债券。但随着年份推移，为了避免盈利停滞，它们转向了风险越来越高的产品。梅·韦斯特的话完美概括了它们的问题：“我曾是白雪公主，但后来我偏离了正轨。”
投资者应当对基于历史数据的模型保持怀疑。那些由一群说着深奥术语（如贝塔、伽马、西格马之类）的”书呆子祭司”构建的模型，往往看起来很impressive。但投资者太常忘记检验符号背后的假设了。我们的建议：当心带着公式的极客。
投资
| 股数 | 公司 | 持股比例 | 成本（百万） | 市值（百万） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 13.1% | $1,287 | $2,812 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.6% | 1,299 | 9,054 |
| 84,896,273 | 康菲石油 | 5.7% | 7,008 | 4,398 |
| 304,392,068 | 富国银行 | 7.2% | 6,702 | 8,973 |
| 普通股合计 | $37,135 | $49,073 |
我必须坦白一个重大的投资”行动错误”：在油气价格接近峰值时，我购买了大量康菲石油的股票。到目前为止我完全判断错误。此外，我以2.44亿美元买入了两家爱尔兰银行的股票，看起来很便宜。年末按市价减记至2,700万美元，损失89%。网球界的人会称我的错误为”非受迫性失误”。
在好的方面，我们以145亿美元的总额购入了箭牌、高盛和通用电气发行的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。但为了筹集这些大额购买的资金，我不得不出售了一些我本想保留的持仓。我已经向你们、评级机构和我自己承诺——伯克希尔将始终保持充裕的现金。我们绝不能指望陌生人的善意来履行明天的义务。当被迫选择时，我不会用一夜的安睡换取额外利润的机会。
投资世界已经从低估风险变成了过度定价风险。这种摆动不是轻微的——钟摆经过了非同寻常的弧度。抱住现金等价物或长期国债，在当前收益率下几乎肯定是一个糟糕的策略。当评论员宣称”现金为王”时，持有者感到越来越舒适——甚至近乎得意。但别忘了：赢得掌声不是投资的目的。事实上，掌声往往适得其反，因为它麻痹了大脑。引起掌声的投资活动要小心；伟大的投资行动通常引来的是哈欠。
衍生品
衍生品是危险的。它们极大地增加了我们金融体系的杠杆和风险。它们使投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。
改善”透明度”——政治家、评论员和金融监管者们最喜欢的避免未来灾难的药方——不会治愈衍生品带来的问题。我不知道有什么报告机制能够接近于描述和衡量一个庞大而复杂的衍生品投资组合的风险。审计师无法审计这些合同，监管者也无法监管它们。
贝尔斯登的倒塌突出了衍生品交易中嵌入的交对手方风险问题。参与者想要避免麻烦面临的问题就像试图避免性病的人一样：重要的不仅是你和谁同床共枕，还有他们和谁同床共枕。
只有那些出了问题可能感染整个社区的公司——我就不点名了——才确定会成为国家关注的对象。由此产生了雄心勃勃的CEO们在杠杆和不可理喻的衍生品账簿上堆积的企业生存第一法则：适度的无能是远远不够的；必须是令人瞠目结舌的灾难性失误。
考虑到我所描绘的废墟图景，你可能会想为什么伯克希尔还是251份衍生品合约的当事方。答案很简单：我相信我们持有的每份合约在签订时都被错误定价了，有时严重如此。我相信CEO必须同时是首席风险官。如果我们在衍生品上亏损，那将是我的错。
关于Black-Scholes公式的思考：让我们假设我们出售一份100年期、以标普500指数903点为执行价的10亿美元看跌期权。该公式算出的”合理”权利金将是250万美元。考虑到所有因素，我认为指数在100年内下跌的概率远低于1%。这份期权按0.7%的年复合利率投资权利金就足以覆盖预期损失了。但Black-Scholes公式却给出了荒谬的低权利金。问题在于公式纳入了波动率——而波动率是由股票过去某段时间内的价格波动来衡量的。这个指标在估算美国商业100年后的概率加权价值范围时根本无关紧要。
尽管如此，我们将继续使用Black-Scholes来估算财务报表中长期股票看跌期权的负债。这个公式代表了传统智慧，我提出的任何替代方案都会引发极端的怀疑。自行创造估值方法的CEO们很少犯保守主义的错误。这个乐观主义者俱乐部，查理和我无意加入。
年度大会
今年大会的重大变化：几位来自报纸、杂志和电视机构的财经记者将参与问答环节，向查理和我提出股东们通过电子邮件提交的问题。
请在5月2日来奎斯特中心参加我们的资本家的伍德斯托克。
2009年2月27日
沃伦·E·巴菲特 董事会主席