巴菲特致股东信

2013年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2013年

年份伯克希尔每股账面价值年度变化率 (1)标普500含股息年度变化率 (2)相对表现 (1)-(2)
196523.810.013.8
196620.3(11.7)32.0
196711.030.9(19.9)
196819.011.08.0
196916.2(8.4)24.6
197012.03.98.1
197116.414.61.8
197221.718.92.8
19734.7(14.8)19.5
19745.5(26.4)31.9
197521.937.2(15.3)
197659.323.635.7
197731.9(7.4)39.3
197824.06.417.6
197935.718.217.5
198019.332.3(13.0)
198131.4(5.0)36.4
198240.021.418.6
198332.322.49.9
198413.66.17.5
198548.231.616.6
198626.118.67.5
198719.55.114.4
198820.116.63.5
198944.431.712.7
19907.4(3.1)10.5
199139.630.59.1
199220.37.612.7
199314.310.14.2
199413.91.312.6
199543.137.65.5
199631.823.08.8
199734.133.40.7
199848.328.619.7
19990.521.0(20.5)
20006.5(9.1)15.6
2001(6.2)(11.9)5.7
200210.0(22.1)32.1
200321.028.7(7.7)
200410.510.9(0.4)
20056.44.91.5
200618.415.82.6
200711.05.55.5
2008(9.6)(37.0)27.4
200919.826.5(6.7)
201013.015.1(2.1)
20114.62.12.5
201214.416.0(1.6)
201318.232.4(14.2)
1965-2013年复合年化收益率19.7%9.8%9.9
1964-2013年总体收益率693,518%9,841%

注：数据为日历年度，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非此前规定的成本与市值孰低法对所持权益证券计价。在本表中，伯克希尔1978年及以前的业绩数据已按新规则追溯调整。其他方面的数据均使用最初公布的数字计算。标普500指数的数字为税前数据，而伯克希尔的数字为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数并计提相应税款，那么在该指数回报为正的年份，其表现将落后于标普500；而在指数回报为负的年份，其表现将超越标普500。从长期来看，税收成本会导致总体表现出现实质性的落后。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2013年，伯克希尔的净资产增长了342亿美元。扣除了因收购马蒙集团和伊斯卡少数股权而产生的18亿美元费用——这些费用在经济意义上毫无意义，我稍后会解释——之后，我们A类和B类股票的每股账面价值均增长了18.2%。在过去49年里（也就是自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到134,973美元，年复合增长率为19.7%。*

在前页，我们展示了长期以来的业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值的年度变化与标普500指数市场表现的对比。当然，真正重要的是每股内在价值。但这是一个主观数字，而账面价值可以作为一个粗略的跟踪指标。（关于内在价值的详细讨论已包含在我们的”股东相关商业原则”中，见第103-108页。这些原则已在我们的报告中刊载了30年，我们敦促新股东和潜在股东阅读。）

正如我长期以来告诉你们的，伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。而且，这一差距近年来已大幅扩大。这就是为什么我们在2012年决定授权以120%的账面价值回购股票是合理的。以这个价格进行回购有利于持续持股的股东，因为每股内在价值远远超出账面价值的这个百分比。不过，我们在2013年没有回购任何股票，因为股价没有跌到120%的水平。如果价格跌到这个水平，我们会积极出手。

查理·芒格——伯克希尔的副董事长、我的搭档——和我都相信，在市场下跌或温和上涨的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值都将跑赢标普500。不过，在市场强劲上涨的年份，我们预计会落后——正如2013年的情况。在我们经营的49年里，有10年跑输了大盘，其中除了一次外，所有落后都发生在标普500涨幅超过15%的年份。

在2007年底至2013年底的股市周期中，我们跑赢了标普500。在未来的完整周期中，我们预计会再次做到这一点。如果做不到，我们就不配拿这份报酬。毕竟，你随时可以持有一只指数基金，确保获得标普500的回报。

伯克希尔的这一年

在经营层面，去年我们几乎一切顺利——在某些情况下非常顺利。让我来一一细数：

  • 我们完成了两笔大型收购，花费近180亿美元收购了NV能源的全部股权和亨氏的主要权益。这两家公司都非常适合我们，百年之后仍将蓬勃发展。

    此外，在收购亨氏的过程中，我们创建了一种合作模板，未来伯克希尔在进行大型收购时可能会再次使用。在这里，我们与3G资本的投资者联手，这是一家由我的朋友豪尔赫·保罗·雷曼领导的公司。他的才华横溢的同事——贝尔纳多·希斯，亨氏的新CEO，以及亚历克斯·贝林，其董事长——负责运营。

    伯克希尔是融资伙伴。在这一角色中，我们购买了80亿美元的亨氏优先股，票面利率为9%，但还具有其他特征，应该能将优先股的年回报率提高到12%左右。伯克希尔和3G资本各出资42.5亿美元，各购买了亨氏一半的普通股。

    虽然亨氏的收购在某些方面类似于”私募股权”交易，但有一个关键区别：伯克希尔从不打算出售该公司的任何一股股份。相反，我们希望买入更多，这是有可能的：3G资本的某些投资者未来可能会出售部分或全部股份，届时我们可能会增持。伯克希尔和3G资本也可能在某个时候决定，以适当的股权估值将我们的部分优先股转换为普通股，对双方互利互惠。

    我们的合伙企业在6月份接管了亨氏，迄今为止的经营业绩令人鼓舞。然而，伯克希尔今年报告的利润中只反映了亨氏的少量盈利：收购中产生的一次性费用以及随后的运营重组费用共计13亿美元。2014年的盈利将相当可观。

    有了亨氏，伯克希尔现在拥有8家半公司，如果它们是独立企业，都会跻身《财富》500强。只差491家半了。

    NV能源被我们的公用事业子公司中美能源以56亿美元收购，为内华达州约88%的人口供电。这笔收购与我们现有的电力公用事业业务完美契合，并为可再生能源领域的大规模投资提供了诸多可能。NV能源不会是中美能源最后一笔大型收购。

  • 中美能源是我们”五大引擎”之一——这是一组大型非保险企业的集合，2013年税前利润总计创纪录地达到108亿美元，比2012年增长了7.58亿美元。该尊贵集团中的其他公司包括BNSF铁路、伊斯卡、路博润和马蒙集团。

    在这五家公司中，九年前伯克希尔只拥有中美能源，当时税前利润为3.93亿美元。此后，我们以全现金方式收购了其中另外三家。在收购第五家——BNSF铁路时，我们支付了约70%的现金，其余部分发行了新股，使流通股增加了6.1%。换句话说，这五家公司在九年间为伯克希尔贡献的104亿美元年度利润增长，仅伴随着微不足道的稀释。这符合我们的目标——不仅仅是增长，而是提高每股业绩。

    如果美国经济在2014年继续改善，我们预计”五大引擎”的盈利也将继续增长——税前利润或许能增加约10亿美元。

  • 我们数十家较小的非保险企业去年税前利润为47亿美元，高于2012年的39亿美元。在这方面，我们同样预计2014年会有进一步增长。

  • 伯克希尔庞大的保险业务在2013年再次实现了承保利润——这已经是连续第11年——同时增加了浮存金。在这11年间，我们的浮存金——这些钱不属于我们，但我们可以为伯克希尔的利益进行投资——从410亿美元增长到770亿美元。与此同时，我们的承保利润累计达到了220亿美元（税前），其中2013年实现了30亿美元。而这一切都始于我们1967年以860万美元收购国民保险公司。

    我们现在拥有各种各样出色的保险业务。最广为人知的是盖可保险（GEICO），伯克希尔在1995年底完全收购了这家汽车保险公司（此前已持有部分权益多年）。1996年，盖可保险（GEICO）在美国汽车保险公司中排名第七。现在，盖可保险（GEICO）排名第二，最近已超越好事达。这种惊人增长的原因很简单：低价格和可靠的服务。你可以拨打1-800-847-7536或登录Geico.com来看看自己是否也能降低保险费用，从而帮自己一个忙。省下来的钱用来买些伯克希尔的其他产品吧。

  • 在查理和我寻找”大象”的同时，我们的众多子公司也在不断进行补强型收购。去年，我们签订了25笔这类交易，总计划成本为31亿美元。这些交易的规模从190万美元到11亿美元不等。

    查理和我鼓励这类交易。它们将资本部署在与我们现有业务相适配的活动中，并由我们的专家级经理人团队管理。结果是我们不用多干什么活，而你们获得了更多利润。未来几年还会有更多这样的补强型交易。总计来看，它们的意义非凡。

  • 去年，我们在最可靠的补强型投资上花费了35亿美元：增持了我们已经控股的两家出色企业的股份。其中一项——马蒙集团——使我们达到了2008年签约时约定的100%控股。另一项——伊斯卡——韦特海默家族选择行使其持有的看跌期权，将他们在2006年我们获得控制权时保留的20%股份卖给了我们。

    这些收购为我们增加了约3亿美元的税前盈利能力，还为我们带来了8亿美元的现金。与此同时，我在去年的信中描述过的那条荒谬的会计准则要求我们在账面上以低于支付价格18亿美元的金额记录这些收购，这一过程降低了伯克希尔的账面价值。（这笔费用被计入”超过面值的资本公积”；你们自己去琢磨吧。）你们应该明白，这种诡异的会计处理，瞬间将伯克希尔的内在价值超出账面价值的幅度增加了同样的18亿美元。

  • 2013年，我们的子公司在厂房和设备上花费了创纪录的110亿美元，大约是折旧费用的两倍。其中约89%花在了美国。虽然我们也在海外投资，但机会的富矿在美国。

  • 在大多数股票基金经理发现无法跑赢标普500的一年里，托德·库姆斯和泰德·韦施勒都轻松做到了。他们每人现在管理着超过70亿美元的投资组合。这是他们应得的。

    我必须再次坦白，他们的投资业绩超过了我。（查理说我应该加上”而且差距很大。“）如果这种令人蒙羞的比较继续下去，我将别无选择，只能不再提他们了。

    托德和泰德还在与投资组合管理无关的多项事务上为你们创造了重大价值。他们的贡献才刚刚开始：这两个人血管里流着伯克希尔的血液。

  • 伯克希尔年末员工总数——算上亨氏——创纪录地达到330,745人，比上年增加42,283人。我必须承认，增加的人数中包括我们奥马哈总部办公室的一个人。（别慌：总部的同事们仍然舒舒服服地坐在一层楼里。）

  • 伯克希尔去年增持了”四大”投资中每一项的持股比例——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。我们增购了富国银行的股份（持股比例从2012年底的8.7%提高到9.2%）和IBM的股份（从6.0%提高到6.3%）。与此同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的股权从8.9%增至9.1%，在美国运通的权益从13.7%增至14.2%。如果你觉得十分之几的百分点不重要，请思考一下这道数学题：对于这四家公司总体而言，我们在其股权中每增加十分之一个百分点，伯克希尔在其年度收益中所占的份额就会增加5,000万美元。

    这四家公司拥有卓越的业务，并由既有才华又以股东利益为导向的经理人管理。在伯克希尔，我们更愿意持有一家优秀公司的非控制性但实质性的股权，而不是拥有一家平庸企业的100%股权——持有”希望之钻”的部分权益，好过拥有全部的仿钻。

    以我们年末的持股计算，我们在”四大”2013年盈利中所占的份额约为44亿美元。然而，在我们向你们报告的盈利中，我们只计入了收到的股息——去年约为14亿美元。但请不要搞错：它们未报告的那30亿美元利润对我们来说，与伯克希尔已记录的部分同等珍贵。

    这四家公司留存的利润通常用于回购自己的股票——这一举措增加了我们在其未来收益中的份额——以及用于那些通常被证明是有利的商业机会。这一切使我们预计，这四家被投资公司的每股盈利将随时间大幅增长。如果它们确实做到了，伯克希尔获得的股息将会增加，而且更重要的是，我们的未实现资本利得也会增长。（截至年末，这四家公司的未实现资本利得已累计达到390亿美元。）

    我们在资本配置方面的灵活性——我们愿意将大量资金被动投资于非控股企业——使我们相比那些将自己局限于可运营收购的公司拥有显著优势。伍迪·艾伦表述了这个总体理念，他说：“双性恋的好处在于，它使你在周六晚上约会的机会翻了一番。“同样，我们对经营性业务和被动投资的同等兴趣，使我们为无尽的现金流找到明智用途的机会翻了一番。

2009年底，在大衰退的阴霾之中，我们同意收购BNSF铁路，这是伯克希尔历史上最大的收购。当时，我把这笔交易称为”对美国经济未来的全押赌注”。

这种承诺对我们来说并不新鲜：自1965年巴菲特合伙企业获得伯克希尔的控制权以来，我们就一直在做类似的赌注。这是有充分理由的。查理和我始终认为，押注美国的持续繁荣几乎是稳赢的事。

事实上，在过去的237年里，有谁通过做空美国而获益了呢？如果你把我们国家现在的状况与1776年时的状况相比较，你一定会揉揉眼睛惊叹不已。嵌入我们市场经济中的活力将继续发挥其魔力。美国最好的日子还在前方。

有了这股顺风，查理和我希望通过以下方式来提升伯克希尔的每股内在价值：(1) 不断提高我们众多子公司的基本盈利能力；(2) 通过补强型收购进一步提高其盈利；(3) 从我们被投资公司的增长中获益；(4) 当伯克希尔股票以远低于内在价值的价格出售时进行回购；(5) 偶尔进行大型收购。我们还将努力通过很少（如果有的话）发行伯克希尔股票来为你们最大化回报。

这些构建模块建立在坚如磐石的基础之上。一个世纪后，BNSF铁路和中美能源仍将在我们的经济中扮演重要角色。保险业将同样继续对企业和个人不可或缺——而没有任何公司比伯克希尔为保险业带来更多的人力和财务资源。

此外，我们将始终保持至高无上的财务实力，经营中至少持有200亿美元的现金等价物，从不产生重大的短期负债。综合审视这些以及其他优势，查理和我看好你们公司的前景。我们为能受托管理这家公司而感到幸运。

内在商业价值

尽管查理和我经常谈论内在价值，但我们无法告诉你们伯克希尔股票的确切数字（事实上，任何其他股票也做不到）。然而，在2010年的年度报告中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为它们是合理估计伯克希尔内在价值的关键。相关讨论完整复制在第109-110页。

以下是两个定量因素的更新：2013年，我们的每股投资增长了13.6%，达到129,253美元；我们来自保险和投资以外业务的税前盈利增长了12.8%，达到每股9,116美元。

自1970年以来，我们的每股投资以19.3%的年复合增长率增长，而我们的盈利数字以20.6%的速度增长。伯克希尔股票价格在43年间的增长速度与我们两项价值衡量指标非常相似，这绝非巧合。查理和我喜欢看到两个领域都有增长，但我们将最重视建设经营利润。

现在，让我们来审视我们运营的四大板块。每个板块的资产负债表和收入特征彼此截然不同。因此，我们将它们作为四项独立业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式（尽管将它们全部集于一个屋檐下有重要且持久的优势）。我们的目标是向你们提供我们希望得到的信息——假如我们的角色互换，你们是报告的管理者而我们是缺席的股东。（但你们可别真的有什么想法！）

保险业务

“我们对保险公司的投资反映了我们在努力实现更多元化的盈利基础方面迈出的重要第一步。”

——1967年年度报告

让我们首先看看保险业务，这是伯克希尔的核心业务，也是自1967年那份报告发布以来持续推动我们扩张的引擎。

财产意外险（“P/C”）保险公司先收取保费，后支付理赔。在极端情况下，例如某些工伤事故引起的赔付，付款可以跨越数十年。这种”先收后付”的模式使财产意外险公司持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些资金最终会支付给他人。与此同时，保险公司可以将这笔浮存金用于自身的投资。虽然个别保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金金额通常与保费收入保持相当稳定的关系。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。我们的增长是多么惊人，下表可见一斑：

年份浮存金（百万美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201377,240

浮存金的进一步增长将难以实现。从好的方面看，盖可保险（GEICO）的浮存金几乎肯定会增长。然而，在国民保险的再保险部门，我们有一些进入清算期的合同，其浮存金在逐步下降。如果我们在未来某个时候确实经历了浮存金的下降，那也将是非常缓慢的——最多不超过每年3%。我们保险合同的性质决定了，我们永远不会面临相对于我们的现金资源而言金额巨大的即时支付需求。（在这方面，财产意外险与某些形式的人寿保险有重大区别。）

如果我们的保费超过了我们的费用和最终损失的总和，我们就会获得承保利润，这会增加我们浮存金产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们就享受到了免费资金的使用——更妙的是，我们还因为持有这些资金而获得报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望达到这一美好结果，这造成了激烈的竞争，在大多数年份如此猛烈，以至于整个财产意外险行业作为一个整体都在以显著的承保亏损运营。这种亏损实际上就是该行业为持有浮存金所支付的代价。例如，State Farm——全国最大的保险公司，同时也是一家管理良好的公司——在截至2012年的12年中有9年出现了承保亏损（撰写本文时，这是能获得的最新财务数据）。竞争动态几乎保证了保险行业——尽管所有公司都享有浮存金收入——将继续其回报率低于其他行业的惨淡记录。

正如本报告第一部分所指出的，我们现在已经连续11年实现了承保利润，这一期间的税前利润累计达到220亿美元。展望未来，我相信我们在大多数年份将继续实现承保盈利。这是我们所有保险经理人每天关注的焦点，他们知道虽然浮存金很有价值，但糟糕的承保业绩可以将其淹没。

那么，我们的浮存金如何影响内在价值呢？在计算伯克希尔的账面价值时，我们浮存金的全部金额作为负债被扣除，就好像我们明天必须全额支付且无法补充一样。但将浮存金严格视为一种负债是不正确的；它更应该被视为一种循环基金。每天，我们都在支付旧的理赔——2013年向超过500万索赔人支付了约170亿美元——这减少了浮存金。同样确定的是，我们每天都在承接新业务，从而产生新的理赔，增加浮存金。如果我们的循环式浮存金既是免费的又是持久的——我相信它会是——那么这项负债的真正价值远远低于会计上的负债。

与这个被高估的负债对应的是155亿美元的”商誉”，这归属于我们的保险公司，作为资产被计入账面价值。在很大程度上，这些商誉代表了我们为获得保险业务产生浮存金的能力而支付的价格。然而，商誉的成本与其真正的价值无关。例如，如果一家保险企业遭受了大额且持续的承保损失，那么账面上记载的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其最初的成本是多少。

幸运的是，这并不是伯克希尔的写照。查理和我相信，我们保险商誉的真正经济价值——我们乐意为收购一个拥有与我们同等质量浮存金的保险业务而支付的价格——远远超过其历史账面价值。我们浮存金的价值是——一个巨大的原因——我们相信伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值的理由之一。

伯克希尔具有吸引力的保险经济学之所以存在，仅仅是因为我们拥有一些了不起的经理人，他们管理着纪律严明的运营，拥有强大且难以复制的商业模式。让我来介绍几个主要部门。

按浮存金规模排列，首先是由阿吉特·贾恩管理的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特承保的是没有其他人有意愿或资本去承担的风险。他的业务以独一无二的方式将承保能力、速度、决断力以及最重要的——智慧——结合在一起。然而，他从不将伯克希尔暴露在与我们资源不相称的风险之下。事实上，在规避风险方面，我们比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险行业因某个超级巨灾而遭受2,500亿美元的损失——大约是其有史以来经历的三倍——伯克希尔作为一个整体在当年仍可能录得可观的利润，因为它拥有众多收入来源。我们还将保持充沛的现金，如果灾难导致市场陷入恐慌，我们将寻找大的机会。与此同时，所有其他主要保险公司和再保险公司将深陷亏损，其中一些面临破产。

自1985年白手起家以来，阿吉特打造了一个拥有370亿美元浮存金和丰厚累计承保利润的保险帝国，这一壮举没有其他保险公司CEO能够望其项背。阿吉特的头脑是一个创意工厂，总是在寻找可以添加到其现有业务组合中的新业务线。

其中一项业务去年6月成形，他创立了伯克希尔·哈撒韦特种保险（“BHSI”）。这一举措使我们进入了商业保险领域，我们立即被全美主要保险经纪人和企业风险管理人员所接纳。这些专业人士认识到，没有其他保险公司能够匹配伯克希尔的财务实力，这保证了多年后出现的合法索赔将得到及时和全额的赔付。

BHSI由彼得·伊斯特伍德领导，他是一位经验丰富的承保人，在保险界广受尊敬。彼得已经组建了一支出色的团队，已经与许多《财富》500强公司以及较小的企业建立了大量业务。BHSI将成为伯克希尔的重要资产，几年内其业务量将达到数十亿美元。在年度股东大会上见到彼得时，请向他致以伯克希尔式的问候。

我们的另一个再保险巨头是由塔德·蒙特罗斯管理的通用再保险。

归根结底，一个健全的保险业务需要遵循四条纪律。它必须(1)了解可能导致保单发生损失的所有风险；(2)保守地评估任何风险实际导致损失的可能性以及如果发生时的可能成本；(3)设定一个平均而言能在覆盖预期损失成本和运营费用后产生利润的保费；(4)在无法获得适当保费时愿意放弃业务。

许多保险公司通过了前三项测试，却在第四项上败下阵来。它们就是无法对竞争对手争相承接的业务说不。那句老话——“别人都在做，所以我们也必须做”——在任何行业都意味着麻烦，在保险业更是如此。

塔德恪守了保险业的全部四条戒律，这从他的业绩中可见一斑。在他的领导下，通用再保险庞大的浮存金比免费还好，我们预计平均而言这种状况将持续下去。我们对通用再保险的国际寿险再保险业务尤为热情，自我们1998年收购该公司以来，这项业务一直在持续且盈利地增长。

值得回忆的是，在我们收购通用再保险后不久，该公司就深陷问题之中，以至于评论人士——连我自己也一度——认为我犯了一个巨大的错误。那一天早已远去。通用再保险如今是一颗宝石。

最后，是盖可保险（GEICO），63年前我就是从这家保险公司入门的。盖可保险（GEICO）由托尼·尼斯利管理，他18岁加入公司，2013年已满52年。托尼于1993年成为CEO，此后公司一直高歌猛进。

1951年1月，当我首次接触盖可保险（GEICO）时，我被该公司相比行业巨头所享有的巨大成本优势惊呆了。这种运营效率延续至今，是一项极其重要的资产。没有人喜欢购买汽车保险，但几乎每个人都喜欢开车。所需的保险对大多数家庭来说是一笔重大支出。对他们来说，省钱很重要——而只有低成本运营才能做到这一点。

盖可保险（GEICO）的成本优势是该公司能够年复一年地蚕食市场份额的根本原因。它的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法逾越。与此同时，我们的小壁虎继续告诉美国人盖可保险（GEICO）可以为他们省下多少钱。随着我们最新一轮运营成本的降低，他的故事变得更加引人注目了。

1995年，我们以14亿美元溢价（超出所收购的净有形资产）买下了我们尚未拥有的盖可保险（GEICO）的另一半。这就是”商誉”，它将永远保持不变地记在我们的账面上。然而，随着盖可保险（GEICO）业务的增长，其真正的经济商誉也在增长。我相信这个数字正在接近200亿美元。

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一组较小的公司，其中大多数在保险业的偏门角落经营。总体而言，这些公司是一个不断增长的业务体，持续创造承保利润。此外，如下表所示，它们还为我们提供了大量浮存金。查理和我珍视这些公司及其管理者。

保险业务承保利润（百万美元）年末浮存金（百万美元）
2013201220132012
伯克希尔再保险$1,294$304$37,231$34,821
通用再保险28335520,01320,128
盖可保险（GEICO）1,12768012,56611,578
其他直保3852867,4306,598
合计$3,089$1,625$77,240$73,125

简单地说，保险就是销售承诺。“客户”现在付钱；保险公司承诺在未来某些事件发生时付钱。

有时候，这个承诺数十年都不会被检验。（想想那些二十多岁的人购买的人寿保险。）因此，保险公司支付的能力和意愿——即使在支付时经济混乱——至关重要。

伯克希尔的承诺无可匹敌，这一事实在近年来得到了世界上最大、最老练的保险公司行动的证实，其中一些希望摆脱巨额且期限极长的负债，特别是涉及石棉索赔的负债。也就是说，这些保险公司希望将其负债”分出”给再保险公司。然而，如果选错了再保险公司——一个日后被证明财务困难或行为不端的公司——原始保险公司将面临这些负债重新回到自己身上的危险。

几乎无一例外，寻求帮助的最大保险公司都来找了伯克希尔。事实上，在有史以来最大的此类交易中，劳合社在2007年将数千起1993年以前承保的已知索赔，以及同一时期必将在未来浮出水面的数量未知但巨大的索赔，一并移交给了我们。（是的，我们将在未来几十年内收到适用于1993年以前事件的索赔。）

伯克希尔因劳合社交易而最终需要支付的金额目前无从得知。然而，可以确定的是，伯克希尔将在我们保单150亿美元的限额内支付所有有效索赔。没有其他保险公司的承诺能够给予劳合社与伯克希尔协议所提供的同等安心。当时负责处理劳合社索赔的机构CEO说得最好：“‘名称’（劳合社的原始保险人）想要安枕无忧，我们认为我们刚刚为他们买了世界上最好的床垫。”

伯克希尔出色的管理者、一流的财务实力以及拥有宽广护城河的多样化商业模式，在保险界构成了独一无二的存在。这种组合是伯克希尔股东的巨大资产，只会随着时间的推移变得更加珍贵。

受监管的资本密集型业务

“虽然公用事业行业存在许多监管限制，但我们有可能在该领域做出更多投入。如果我们这样做，涉及的金额可能会很大。”

——1999年年度报告

我们有两大业务——BNSF铁路和中美能源——它们有着区别于我们其他业务的重要共同特征。因此，我们在这封信中给它们单独辟出一个章节，并在我们的GAAP资产负债表和利润表中分列它们的合并财务数据。

这两家公司的一个关键特征是它们对寿命极长的受监管资产进行了巨额投资，这些投资部分由大量非伯克希尔担保的长期债务来支撑。事实上，我们不需要提供信用担保，因为每家公司的盈利能力即使在糟糕的经济条件下也远远超过其利息支出。例如，去年BNSF铁路的利息覆盖率为9:1。（我们对覆盖率的定义是税前利润/利息，而不是EBITDA/利息——后者是一种常用但我们认为存在严重缺陷的衡量指标。）

在中美能源方面，有两个因素确保了公司在任何情况下都能偿还债务。第一个因素对所有公用事业公司都适用：抗衰退的盈利能力，因为这些公司提供的是不可或缺的服务。第二个因素是很少有其他公用事业公司享有的：极为多元化的收入来源，使我们免受任何单一监管机构的严重伤害。现在，随着收购NV能源，中美能源的盈利基础进一步拓宽。这一独特优势，加上伯克希尔的股东背景，使中美能源及其公用事业子公司能够显著降低债务成本。这一优势对我们和我们的客户都有利。

我们的这两家子公司每天都在以重要的方式为美国经济提供动力：

  • BNSF铁路承运了约15%（按吨英里计算）的城际货运量，无论是通过卡车、铁路、水运、航空还是管道运输。事实上，我们运输的货物吨英里数超过任何人，这一事实确立了BNSF铁路作为我们经济循环系统中最重要的动脉。它在2013年进一步巩固了第一名的地位。

    BNSF铁路和所有铁路一样，以极其节能和环保的方式运输货物，一加仑柴油可以将一吨货物运送约500英里。承担同样任务的卡车大约要消耗四倍的燃料。

  • 中美能源的公用事业公司在11个州为受监管的零售客户提供服务。没有任何公用事业公司的覆盖范围如此广泛。此外，我们在可再生能源领域处于领先地位：从九年前的零起步，中美能源现在占全国风力发电装机容量的7%，而且还在增长。我们在太阳能领域的份额——大部分仍在建设中——甚至更大。

    中美能源能够进行这些投资，是因为它留存了全部盈利。这里有一个鲜为人知的事实：去年，中美能源留存的利润——遥遥领先——超过了任何其他美国电力公用事业公司。我们和我们的监管机构都将此视为一项重要优势——这一优势几乎肯定会在五年、十年和二十年后继续存在。

    当我们目前的项目完成后，中美能源的可再生能源投资组合将耗资150亿美元。只要这些投资承诺合理的回报，我们就乐于做出这样的承诺。而在这方面，我们对未来的监管抱有很大的信任。

    我们的信心来自过去的经验和对社会将永远需要在交通和能源领域进行大规模投资这一事实的认知。政府以有利于资本提供者的方式对待他们，以确保资金持续流入关键项目，这符合政府的自身利益。与此同时，我们以赢得监管机构及其代表的民众的认可的方式经营业务，这也符合我们的自身利益。

    我们对这一职责的践行在去年的一项客户满意度调查中得到了切实的证明，该调查涵盖了52家控股公司及其101家运营电力公用事业公司。我们的中美能源集团排名第一，95.3%的受访者给我们投了”非常满意”票，没有一个客户给我们评”不满意”。顺便提一下，调查中的最低分是惨淡的34.5%。

    在被中美能源收购之前，我们旗下这三家公司在这项指标上的排名都低得多。我们所取得的卓越客户满意度在我们扩张时至关重要：我们希望进入的州的监管机构乐于看到我们，因为他们知道我们将是负责任的运营商。

    我们的铁路在预测客户需求方面同样勤勉。你可能听说过我们国家基础设施的崩坏，但这绝不适用于BNSF铁路或一般的铁路。美国的铁路系统从未如此完善，这是整个行业大量投资的结果。然而，我们并未止步：BNSF铁路在2013年在铁路上投入了40亿美元，是其折旧费用的两倍，也创下了任何铁路公司的单年纪录。而且，我们在2014年将花费更多。就像诺亚很早就预见到了对可靠交通的需求一样，我们知道提前规划是我们的职责。

领导我们这两家资本密集型企业的是中美能源的格雷格·阿贝尔，以及BNSF铁路的马特·罗斯和卡尔·艾斯团队。这三位都是杰出的管理者，他们值得我的感激，也值得你们的感激。以下是他们业务的关键数据：

中美能源（持股89.8%）利润（百万美元）
201320122011
英国公用事业$ 362$ 429$ 469
爱荷华公用事业230236279
西部公用事业982737771
管道385383388
HomeServices1398239
其他（净额）49136
扣除公司利息和税项前的经营利润2,1021,9581,982
利息296314336
所得税170172315
净利润$ 1,636$ 1,472$ 1,331
归属伯克希尔的利润$ 1,470$ 1,323$ 1,204
BNSF铁路利润（百万美元）
201320122011
收入$22,014$20,835$19,548
运营费用15,35714,83514,247
扣除利息和税项前的经营利润6,6576,0005,301
利息（净额）729623560
所得税2,1352,0051,769
净利润$ 3,793$ 3,372$ 2,972

罗恩·佩尔蒂尔继续打造HomeServices——中美能源的房地产经纪子公司。去年他的部门完成了四项收购，其中最重要的是Fox & Roach，一家总部位于费城的公司，是全国最大的单一市场房地产经纪商。

HomeServices现在拥有22,114名经纪人（按地区列示于第112页），比2012年增长了38%。HomeServices还拥有Prudential和Real Living特许经营业务67%的股权，这些业务正在将其特许经营商重新品牌为”伯克希尔·哈撒韦HomeServices”。如果你还没有看到，你们中的许多人很快就会在”出售”标牌上看到我们的名字。

制造、服务和零售业务

“看到那家店了吗，“沃伦指着内布拉斯加家具城说。“那是一家非常好的企业。”

“你为什么不买下它呢？“我说。

“它是私人持有的，“沃伦说。

“哦，“我说。

“我可能还是会买下它的，“沃伦说。“总有一天。”

——亚当·斯密《超级金钱》（1972年）

我们在伯克希尔这一板块的业务涵盖了方方面面。不过，让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2013年12月31日（百万美元）

资产负债和股东权益
现金及等价物$ 6,625应付票据$ 1,615
应收账款和应收票据7,749其他流动负债8,965
存货9,945流动负债合计10,580
其他流动资产716
流动资产合计25,035
递延税项5,184
商誉及其他无形资产25,617长期债务及其他负债4,405
固定资产19,389非控制性权益456
其他资产4,274伯克希尔股东权益53,690
合计$74,315合计$74,315
利润表（百万美元）201320122011
收入$95,291$83,255$72,406
运营费用88,41476,97867,239
利息费用135146130
税前利润6,7426,1315,037
所得税和非控制性权益2,5122,4321,998
净利润$ 4,230$ 3,699$ 3,039

我们符合通用会计准则（“GAAP”）的收入和费用数据见第29页。相比之下，上表中的运营费用是非GAAP数据，排除了一些购买会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据，是因为查理和我认为，调整后的数字比GAAP数字更准确地反映了汇总在表中的这些企业的真实经济费用和利润。

我不会逐一解释所有调整——有些调整微不足道且晦涩难懂——但认真的投资者应该了解无形资产的不同性质：有些确实会随时间耗尽，而另一些则丝毫不会减值。以软件为例，摊销费用是非常真实的费用。然而，针对其他无形资产（如客户关系的摊销）的费用是通过购买会计准则产生的，显然不是真正的成本。GAAP会计不区分这两种费用。也就是说，在计算收益时，两者都被记为费用——尽管从投资者的角度来看，它们的区别再大不过了。

在我们第29页展示的符合GAAP的数据中，本板块所含公司的摊销费用6.48亿美元被扣除为费用。我们会将其中约20%视为”真实的”，其余则不是。由于我们进行了众多收购，这一差异已经变得显著。随着我们收购更多公司，这一差异几乎肯定会进一步扩大。

当然，当非真实的费用所关联的资产完全摊销后，这些费用最终会消失。但这通常需要15年——唉——到时候受益于它们到期的将是我的继任者报告的利润。

然而，我们报告的每一分钱折旧费用都是真实的成本。几乎所有其他公司也是如此。当华尔街人士鼓吹EBITDA作为估值指南时，请捂好你的钱包。

当然，我们的公开报告将继续遵循GAAP。但是，为了拥抱现实，请记住把我们报告的大部分摊销费用加回去。

这一板块的众多公司销售的产品从棒棒糖到喷气飞机无所不包。其中一些企业——以无杠杆净有形资产的回报率衡量——享有极好的经济特性，税后利润率从25%到远超100%不等。其他的则产生12%到20%的良好回报。然而，也有少数几家的回报非常差，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。我并非被误导：我只是对公司或其所在行业的经济动态判断失误了。

幸运的是，我的失误通常涉及相对较小的收购。我们的大型收购普遍效果良好，在少数情况下甚至非常出色。不过，无论是在购买企业还是股票方面，我都还没有犯完最后一个错误。不是所有事情都会按计划进行。

作为一个整体来看，这一板块中的公司是一项出色的业务。2013年，它们平均使用了250亿美元的净有形资产，在持有大量超额现金且杠杆率很低的情况下，在该资本上实现了16.7%的税后回报率。

当然，即使经济特性极好的企业，如果收购价格过高，也可能是一笔糟糕的投资。我们为大多数企业支付了远超净有形资产的溢价，这一成本反映在我们列示的巨额商誉中。然而，总体来看，我们在这一板块部署的资本获得了不错的回报。此外，这些企业的内在价值总计超过其账面价值一个不小的幅度。即便如此，保险和受监管行业板块的内在价值与账面价值之间的差距要大得多。真正的大赢家就在那里。

我们在这一板块有太多公司，无法逐一评论。而且，我们现有的和潜在的竞争对手都会阅读这份报告。在我们的一些业务中，如果他们知道我们的数字，我们可能会处于不利地位。因此，在我们的一些规模不足以对伯克希尔整体评估产生重大影响的业务中，我们只披露法律要求的内容。不过，你可以在第80-84页找到许多业务的详细信息。

不过，我忍不住要给你们讲一下内布拉斯加家具城向德克萨斯州扩张的最新情况。我报道这件事并不是因为它对伯克希尔的经济重要性——一家新店不足以对伯克希尔2,250亿美元的股权基础产生影响。但我已经与了不起的布鲁姆金家族合作了30年，我对他们在达拉斯都会区北部The Colony正在建造的这家了不起的商店——真正的德州尺寸——感到兴奋。

当这家商店明年建成时，内布拉斯加家具城将在一个屋檐下、一个433英亩的场地上拥有180万平方英尺的零售和配套仓储空间。请在www.nfm.com/texas查看项目进展。内布拉斯加家具城已经拥有全国销量最高的两家家居用品商店（在奥马哈和堪萨斯州堪萨斯城），每家年销售额约4.5亿美元。我预测德州商店将打破这些纪录。如果你住在达拉斯附近，一定来看看我们。

我回想起1983年8月30日——我的生日——那天我去看B夫人（罗斯·布鲁姆金），带着一份我起草的一页又四分之一的收购提案（复制在第114-115页）。B夫人一字未改就接受了我的提议，我们在没有投资银行家或律师参与的情况下完成了交易（这种经历只能用”天堂般”来形容）。虽然公司的财务报表未经审计，但我毫不担心。B夫人只是告诉我实际情况，她的话对我来说就是保证。

B夫人当时89岁，一直工作到103岁——绝对是我喜欢的那类女性。看看第116-117页内布拉斯加家具城从1946年起的财务报表。内布拉斯加家具城现在拥有的一切都来自于(a)当时公司拥有的72,264美元净资产和50美元——没有遗漏任何零——的现金，以及(b)B夫人、她的儿子路易、以及路易的儿子罗恩和欧文的卓越才华。

这个故事的妙处在于，B夫人一天都没有上过学。而且，她从俄罗斯移民到美国时一个英语单词都不会。但她热爱她的养育之国：在B夫人的要求下，全家在聚会时总是唱《上帝保佑美国》。

有志成为商业管理者的人应该认真研究B夫人那些朴素却罕见的品质，正是这些品质造就了她令人难以置信的成功。每年有来自40所大学的学生来拜访我，我让他们一天的行程从参观内布拉斯加家具城开始。如果他们领悟了B夫人的教训，就不需要从我这里学什么了。

金融和金融产品

“克莱顿的贷款组合在不远的未来可能会增长到至少50亿美元，在合理的信贷标准下，应该能产生可观的利润。”

——2003年年度报告

这一板块是我们最小的，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和CORT（家具）——以及克莱顿房屋，全国最大的预制房屋生产商和融资商。除了这些全资子公司外，我们还将一系列金融资产和我们在Berkadia商业抵押贷款公司50%的权益归入此类。

克莱顿房屋被归入此板块，是因为它拥有并服务着326,569笔抵押贷款，总额136亿美元。近年来，随着预制房屋销售的大幅下滑，克莱顿房屋的大部分利润来自这一抵押贷款业务。

然而，2013年新房销售开始回升，来自制造和零售的利润再次变得显著。克莱顿房屋仍然是美国头号房屋建造商：2013年产出29,547套房屋，约占全国所有单户住宅建设量的4.7%。凯文·克莱顿——克莱顿房屋的CEO——在严峻的房地产低迷时期出色地领导了公司。现在，他的工作——如今明显更有趣了——前景看好，2014年有望再次实现盈利增长。

CORT和XTRA同样是各自行业的领导者。杰夫·佩德森和比尔·弗朗茨将继续保持它们的领先地位。我们正通过购买扩大其租赁潜力的设备来支持他们的计划。

以下是这一板块的税前利润汇总：

（百万美元）201320122011
Berkadia$ 80$ 35$ 25
克莱顿房屋416255154
CORT404229
XTRA125106126
净金融收入*324410440
合计$985$848$ 774

* 不含资本利得或损失

投资

“我们的股票投资组合……其价值比账面价值（成本）低了约1,700万美元……我们相信，在一段时间内，整个投资组合将证明其价值高于成本。”

——1974年年度报告

以下列出了截至年末市值最大的十五项普通股投资。

股数**公司持股比例成本*（百万美元）市值（百万美元）
151,610,700美国运通14.21,28713,756
400,000,000可口可乐9.11,29916,524
22,238,900DIRECTV4.21,0171,536
41,129,643埃克森美孚0.93,7374,162
13,062,594高盛集团2.87502,315
68,121,984IBM6.311,68112,778
24,669,778穆迪11.52481,936
20,060,390慕尼黑再保险11.22,9904,415
20,668,118Phillips 663.46601,594
52,477,678宝洁1.93364,272
22,169,930赛诺菲1.71,7472,354
301,046,076乐购3.71,6991,666
96,117,069美国合众银行5.33,0023,883
56,805,984沃尔玛1.82,9764,470
483,470,853富国银行9.211,87121,950
其他11,28119,894
按市值计价的普通股合计56,581117,505

*这是我们的实际购买价格，同时也是我们的计税基础；GAAP”成本”在少数情况下因其准则要求的增计或减计而有所不同。

**不含伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

伯克希尔有一项重大股权头寸未包含在上表中：我们可以在2021年9月之前的任何时候以50亿美元购买美国银行7亿股股份。截至年末，这些股份价值109亿美元。我们很可能会在期权到期前购入这些股份。与此同时，重要的是你们要意识到，美国银行实际上是我们第五大股权投资，我们对其高度重视。

除了我们的股权持有外，我们还在债券方面投资了大量资金。通常，我们在这方面表现不错。但也不总是如此。

你们大多数人可能从未听说过能源未来控股。你们应该庆幸如此；我当然希望自己没听过。该公司成立于2007年，旨在对德克萨斯州的电力公用事业资产进行一项巨大的杠杆收购。股权所有者投入了80亿美元，此外还借入了巨额债务。其中约20亿美元的债务被伯克希尔购入，这是我在没有咨询查理的情况下做出的决定。那是一个大错误。

除非天然气价格飙升，否则能源未来控股几乎肯定会在2014年申请破产。去年，我们以2.59亿美元出售了我们的持仓。在持有债券期间，我们收到了8.37亿美元的现金利息。因此，总体而言，我们遭受了8.73亿美元的税前亏损。下次我会先打电话给查理。

我们的几家子公司——主要是电力和天然气公用事业公司——在经营中使用衍生品。除此之外，我们已经好几年没有签订任何新的衍生品合同了，现有头寸继续在逐步了结。已到期的合同给我们带来了丰厚的利润以及数十亿美元的中期浮存金。虽然没有保证，但我们预计账面上剩余的合同也会产生类似的结果。

关于投资的一些思考

投资在最像经营企业时最为明智。

——本·格雷厄姆《聪明的投资者》

用本·格雷厄姆的话来开始这个讨论再合适不过了，因为我在投资方面所知的大部分都要归功于他。我稍后会更多地谈到本，而在那之前，我会先谈谈普通股。但首先让我告诉你们我很久以前做过的两笔不涉及股票的小型投资。虽然这两笔投资都没有大幅改变我的净资产，但它们具有教育意义。

这个故事始于内布拉斯加州。从1973年到1981年，中西部地区经历了农场价格的暴涨，这是由对恶性通货膨胀即将到来的普遍信念所驱动，并被小型农村银行的放贷政策所助燃。然后泡沫破裂了，价格下跌了50%甚至更多，使那些加了杠杆的农民和他们的贷款人都遭到了毁灭性的打击。在那次泡沫的余波中，爱荷华州和内布拉斯加州倒闭的银行数量是我们最近那次大衰退的五倍。

1986年，我从联邦存款保险公司（FDIC）购买了一个400英亩的农场，位于奥马哈以北50英里。它花了我280,000美元，远远低于几年前一家倒闭的银行曾以此农场作为抵押品发放的贷款金额。我对经营农场一无所知。但我有一个热爱务农的儿子，我从他那里了解到这个农场能生产多少蒲式耳的玉米和大豆，以及运营费用是多少。根据这些估算，我计算出该农场当时的正常化回报率约为10%。我还认为，生产力可能会随着时间的推移而提高，农作物价格也可能会上涨。两项预期都得到了验证。

我不需要非凡的知识或智慧就能得出结论：这项投资没有下行风险，且潜在的上行空间巨大。当然，偶尔会出现歉收年，价格有时也会令人失望。但那又怎样？同样也会有一些异常好的年份，而我永远不会有出售这处房产的压力。现在，28年过去了，这个农场的盈利已经翻了三倍，其价值是我购买价格的五倍甚至更多。我对务农仍然一无所知，最近才进行了我的第二次实地考察。

1993年，我做了另一笔小型投资。拉里·西尔弗斯坦——当我是所罗门公司CEO时的房东——告诉我，解决信托公司（RTC）正在出售一处紧邻纽约大学的零售物业。又一个泡沫破裂了——这次涉及商业房地产——RTC的成立就是为了处置那些因乐观的放贷行为而助长了泡沫的倒闭储蓄机构的资产。

在这里，分析同样很简单。正如农场的情况一样，该物业的无杠杆当前收益率约为10%。但该物业被RTC管理不善，当几个空置的店铺出租后，其收入将会增加。更重要的是，最大的租户——占项目空间约20%——支付的租金约为每平方英尺5美元，而其他租户的平均租金为70美元。这份划算的租约将在九年后到期，届时必将为盈利带来重大提升。该物业的地理位置也极佳：纽约大学不会搬走。

我加入了一个小团体，其中包括拉里和我的朋友弗雷德·罗斯，一起购买了这块地产。弗雷德是一位经验丰富、品质优秀的房地产投资者，他和家人将负责管理该物业。他们确实管理得很好。随着旧租约到期，盈利翻了三倍。年度分配现在超过了我们最初股权投资的35%。此外，我们的原始抵押贷款在1996年和1999年分别进行了再融资，这些举措使得数次特别分配的总额超过了我们投资金额的150%。我至今还没有去看过这处房产。

农场和纽约大学附近房产的收入在未来几十年可能还会增长。虽然增长不会太大，但这两项投资在我的有生之年将是稳健且令人满意的持有资产，此后对我的子女和孙辈也是如此。

我讲述这些故事是为了说明投资的某些基本原则：

  • 你不需要成为专家就能获得令人满意的投资回报。但如果你不是专家，你必须认识到自己的局限性，并遵循一条确定能合理运作的路径。保持简单，不要追求全垒打。当有人承诺快速获利时，迅速回答”不”。

  • 关注你正在考虑的资产的未来生产力。如果你觉得自己无法对资产的未来收益做出粗略的估计，那就忘掉它，继续前行。没有人有能力评估每一个投资机会。但全知全能并非必要；你只需要理解你所采取的行动。

  • 如果你关注的是你打算购买之物的预期价格变动，那你就是在投机。投机本身并没有什么不对。不过，我知道我无法成功地投机，而且我对那些声称能持续成功投机的人持怀疑态度。所有掷硬币的人中有一半会赢得第一次投掷；但这些赢家中没有一个人如果继续玩下去就会有盈利的期望。某项资产近期已经升值这一事实，绝不是购买它的理由。

  • 对于我的两笔小型投资，我只考虑这些资产将会产出什么，完全不关心它们的每日估值。赢得比赛的是那些专注于赛场的球员——而不是那些眼睛盯着记分牌的人。如果你能在周六和周日不看股票价格的情况下享受生活，那就在工作日也试试吧。

  • 形成宏观观点或听取他人的宏观或市场预测是浪费时间。事实上，这样做是危险的，因为它可能模糊你对真正重要事实的视野。（当我听到电视评论员滔滔不绝地对市场下一步走向发表意见时，我就想起米奇·曼特尔那句尖刻的评论：“只有进了解说席，你才知道这比赛有多简单。”）

  • 我的两笔购买分别是在1986年和1993年做出的。在做出这些投资时，紧随其后的几年里——1987年和1994年——经济、利率或股市可能会怎样，对我来说毫无意义。我不记得当时的头条新闻或专家们在说什么。不管外界如何喧嚣，内布拉斯加的玉米还是会继续生长，学生还是会涌向纽约大学。

我的两笔小型投资与股票投资之间有一个主要区别。股票每分每秒都为你的持仓提供估值，而我至今没有看到过我的农场或纽约房产的任何报价。

对于股票投资者来说，拥有这些剧烈波动的估值应该是一个巨大的优势——对某些投资者来说确实如此。毕竟，如果一个在我隔壁拥有农场的情绪不稳的家伙每天向我喊出一个价格，要么以此价格买我的农场，要么以此价格将他的卖给我——而这些价格在短时间内因他的精神状态而大幅波动——我怎么可能不从他的反复无常中获益呢？如果他每天喊出的价格低得离谱，而我又有一些闲钱，我就会买下他的农场。如果他喊出的数字高得荒唐，我可以要么卖给他，要么继续种我的地。

然而，股票持有者往往让其他持有者那些反复无常、经常非理性的行为导致自己也行为失常。由于关于市场、经济、利率、股价走势等话题的喧嚣如此之多，一些投资者认为听取专家意见很重要——更糟糕的是，认为根据他们的评论采取行动也很重要。

那些拥有农场或公寓楼时可以安安静静坐上几十年的人，在面对源源不断的股票报价以及伴随而来的评论员隐含传递着”别只是坐着不动，做点什么”的信息时，却往往变得焦躁不安。对这些投资者来说，流动性从本应是的无条件的好处变成了一种诅咒。

“闪崩”或其他任何极端的市场波动对投资者的伤害，不会比一个反复无常、喋喋不休的邻居对我的农场投资造成的伤害更大。事实上，当价格远远偏离价值时，如果真正的投资者手头有可用的现金，暴跌的市场对他来说反而是有帮助的。恐惧的氛围是你投资时的朋友；狂欢的世界是你的敌人。

在2008年末那场非同寻常的金融恐慌期间，虽然严重的衰退明显正在酝酿中，我从未想过出售我的农场或纽约房产。而且，如果我拥有一家具有良好长期前景的稳固企业的100%股权，考虑抛售也是愚蠢的。那么，我又为什么要卖出我持有的那些优秀企业的少量股份呢？确实，其中任何一家公司最终可能会令人失望，但作为一个组合，它们注定会表现良好。有谁真的相信美国存在的那些不可思议的生产性资产和无穷的人类创造力会被大地吞噬吗？

当查理和我购买股票时——我们将其视为企业的小部分所有权——我们的分析与我们用于购买整个企业的方法非常相似。我们首先必须判断是否能合理地估计出五年甚至更长时间后的盈利范围。如果答案是肯定的，我们就会在股票（或企业）以相对于我们估计的下限而言合理的价格出售时买入。然而，如果我们缺乏估计未来盈利的能力——这通常是常态——我们就会转向其他标的。在我们共事的54年里，我们从未因为宏观或政治环境，或他人的看法而放弃一笔有吸引力的购买。事实上，在我们做决定时，这些话题从来不会出现。

然而，至关重要的是，我们要认清自己”能力圈”的边界，并安全地待在圈内。即便如此，我们仍会犯一些错误，无论是在股票还是企业方面。但这些错误不会是那种灾难性的——比如当一个长期上涨的市场诱使人们基于预期价格走势和”追逐热点”的愿望而进行购买时所发生的那种。

当然，大多数投资者并没有将研究企业前景作为生活的优先事项。如果他们是明智的，就会承认自己对具体企业了解不够，无法预测其未来盈利能力。

对于这些非专业人士，我有好消息：典型的投资者并不需要这种技能。总体而言，美国商业长期以来表现出色，未来也将继续如此（虽然，毫无疑问，中间会有不可预测的起伏）。在20世纪，道琼斯工业指数从66点上涨到了11,497点，同时还支付了不断增长的股息。21世纪将见证进一步的收益，几乎肯定是可观的。非专业人士的目标不应该是挑选赢家——他和他的”助手”都做不到——而应该是拥有一批总体上必定会表现良好的企业的横截面。一只低成本的标普500指数基金就能实现这个目标。

这就是非专业投资者”买什么”的问题。“何时买”同样重要。主要的危险是，胆小或初入市场的投资者会在极度狂热的时候进入市场，然后在账面亏损出现时变得灰心丧气。（记住已故巴顿·比格斯的观察：“牛市就像做爱，在结束之前的那一刻感觉最好。“）应对这种不当时机选择的解药是：投资者在较长时间内持续积累股份，在坏消息出现、股票从高点大幅下跌时永远不要卖出。遵循这些规则，那些既做到分散投资又将成本降到最低的”一窍不通的”投资者，几乎可以确定会获得令人满意的结果。事实上，对自身不足有清醒认识的不成熟的投资者，可能会获得比那些对自身弱点视而不见的知识渊博的专业人士更好的长期回报。

如果”投资者”疯狂地彼此买卖农地，既不会提高产量也不会提高作物价格。这种行为的唯一后果就是，农地所有者群体的总体收益会因为寻求建议和频繁换手所产生的大量成本而减少。

然而，个人和机构都会不断受到那些靠提供建议或促成交易获利的人的鼓动去活跃交易。由此产生的摩擦成本可能是巨大的，而对投资者群体来说却毫无益处。所以，忽略喧嚣，将成本降到最低，像投资农场一样投资股票。

我还应该补充一句，我的钱就放在我说的地方。我在这里建议的，与我在遗嘱中列出的某些指示本质上是相同的。其中一笔遗赠规定将现金交付给一位受托人，用于我妻子的福利。（我必须使用现金来进行个人遗赠，因为我所有的伯克希尔股票将在我去世后的十年内全部分配给某些慈善组织。）我给受托人的建议再简单不过了：将10%的现金投入短期政府债券，90%投入一只非常低成本的标普500指数基金。（我推荐先锋领航的。）我相信，从长期来看，这一策略所产生的结果将优于大多数投资者——无论是养老基金、机构还是个人——雇用高收费管理人所获得的结果。

现在让我们回到本·格雷厄姆。我在这篇投资讨论中的大部分想法都是从本的《聪明的投资者》一书中学到的，我在1949年买了这本书。那次购买改变了我的金融人生。

在阅读本的书之前，我一直在投资的领域里四处游荡，如饥似渴地阅读这个主题上写的一切。我读到的很多内容都让我着迷：我尝试过画图表，尝试过用市场指标来预测股价走势。我坐在经纪公司的办公室里看着行情带滚过，听评论员说个不停。这一切都很有趣，但我无法摆脱一种感觉——我其实在原地踏步。

相比之下，本的思想以优雅、易于理解的散文方式得到了逻辑清晰的阐述（不用希腊字母或复杂的公式）。对我来说，关键要点被放在了后来版本标注为第8章和第20章的内容中。（最初的1949年版本章节编号不同。）这些要点至今仍指导着我的投资决策。

关于这本书有几个有趣的花絮：后来的版本附有一段后记，描述了一项未透露名称的投资，为本带来了丰厚的回报。本在1948年撰写初版时做出了这笔投资——做好心理准备——那家神秘的公司就是盖可保险（GEICO）。如果本在盖可保险（GEICO）还处于萌芽期时没有认识到它的特殊品质，我和伯克希尔的未来将会大不相同。

这本书1949年的版本还推荐了一只铁路股票，当时售价17美元，每股盈利约10美元。（我钦佩本的原因之一是他敢于使用当下的案例，即使这会让他在判断失误时遭到嘲笑。）在一定程度上，这种低估值源于当时的一条会计规则，该规则要求铁路公司在报告的利润中排除关联公司的大量留存利润。

被推荐的股票是北太平洋铁路公司，其最重要的关联公司是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路公司。这些铁路公司如今是BNSF铁路（伯灵顿北方圣太菲铁路）的重要组成部分，今天完全由伯克希尔所有。当我阅读那本书时，北太平洋铁路公司的市值约为4,000万美元。现在它的继承者（当然，已经增加了大量资产）每四天就能赚到这个数目。

我不记得我为那本《聪明的投资者》的第一版付了多少钱。不管花了多少，都印证了本的格言：价格是你所付出的，价值是你所获得的。在我做过的所有投资中，购买本的书是最好的（除了我购买的两张结婚证）。

地方和州的财务问题正在加速恶化，很大程度上是因为公共机构承诺了它们无力兑现的养老金。公民和公职人员通常低估了当承诺与为其提供资金的意愿相矛盾时，所诞生的巨大的财务”绦虫”。不幸的是，养老金的数学对大多数美国人来说至今仍是个谜。

投资政策在这些问题中同样扮演着重要角色。1975年，我给时任华盛顿邮报公司董事长的凯瑟琳·格雷厄姆写了一份备忘录，内容关于养老金承诺的陷阱和投资政策的重要性。该备忘录复制在第118-136页。

在未来十年内，你将会读到大量关于公共养老金计划的新闻——坏消息。我希望我的备忘录能帮助你们理解在问题存在之处采取迅速补救行动的必要性。

年度股东大会

年度股东大会将于5月3日（星期六）在CenturyLink中心举行。我们才华横溢的总指挥凯莉·索瓦将负责此次活动，我们总部的全体同事都会帮忙。我们的团队既比专业活动策划人做得更好，而且——是的——还给我们省了钱。

CenturyLink中心的大门将于早上7点开放，7:30我们将举行第三届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标是一个克莱顿房屋的门廊，距离投掷线恰好35英尺。我十几岁的时候投过大约50万份报纸，所以我觉得自己相当在行。来挑战我吧：任何将报纸投得比我更靠近门阶的人，我请他吃一根Dilly Bar冰淇淋。报纸将是36到42页厚，你们必须自己折叠（不允许用橡皮筋）。

8:30，将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，一直持续到下午3:30（中间会在CenturyLink中心的摊位午餐休息）。短暂休息后，查理和我将在3:45召开年度正式会议。如果你决定在当天的问答环节中间离场，请在查理讲话的时候走。

当然，最好的离场理由是去购物。我们将用来自数十家伯克希尔子公司的产品填满与会场相邻的194,300平方英尺的大厅来帮助你们。去年，你们积极参与，大多数摊位的销售额都创下了纪录。在九小时的时间里，我们售出了1,062双Justin靴子（每32秒一双）、12,792磅喜诗糖果、11,162把Quikut刀具（每分钟21把）和6,344双Wells Lamont手套——总是热门商品。今年，查理和我将各自售卖自己品牌的番茄酱。自然，印有查理照片的那一瓶将大幅打折。但是，如果你们帮忙，我的那瓶将卖得更好。这很重要，别让我失望。

Brooks，我们的跑鞋公司，将再次在年会上推出一款特别纪念版跑鞋。购买一双后，第二天穿着它参加我们的第二届年度”伯克希尔5公里”跑步赛——早上8点在CenturyLink中心起跑。参与的详细信息将包含在你们随年会入场券一起收到的《参观指南》中。参赛者会发现自己与伯克希尔的许多经理人、董事和同事一起奔跑。

盖可保险（GEICO）将在购物区设有展位，由来自全国各地的多位顶级顾问驻场。过来获取一个报价吧。在大多数情况下，盖可保险（GEICO）能够给你们一个股东折扣（通常为8%）。在我们运营的51个管辖区中，有44个允许此特别优惠。（补充说明：如果你已经符合其他折扣条件，如针对特定群体的折扣，此折扣不可叠加。）带上你现有的保险详情，来看看我们是否能帮你省钱。我相信至少你们中的一半人是可以的。

一定要去逛逛Bookworm书店。它将销售约35本书和DVD，其中有几本新书。其中一本是Max Olson编纂的伯克希尔信件合集，收录了自1965年以来的所有信件。这本书附有一个我觉得特别有用的索引，列出了个人、公司和主题事项的页码。我还推荐我儿子霍华德的《四十次机会》。你们会喜欢的。

如果你是一个大手笔的人——或者渴望成为一个——请于周六中午至下午5点之间到奥马哈机场东侧的Signature Flight Support来参观。在那里，我们将展出一支利捷航空飞机机队，保证让你心跳加速。坐巴士来，坐私人飞机走。享受生活吧。

随本报告附上的代理材料附件说明了如何获得参加年会及其他活动所需的凭证。各航空公司有时会在伯克希尔周末期间提高票价。如果你从远方来，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约两个半小时，堪萨斯城可能会为你省下不少钱，特别是如果你原本打算在奥马哈租车的话。省下来的钱拿来和我们消费吧。

在内布拉斯加家具城——位于第72街Dodge和Pacific之间的一个77英亩场地上——我们将再次推出”伯克希尔周末”折扣价。去年年会前后的一周，这家店做了4,020万美元的生意，比之前的纪录增长了12%。它还创下了单日纪录，周六销售额达到820万美元，仅床垫就卖了近100万美元。

要在内布拉斯加家具城获得伯克希尔折扣，你必须在4月29日（周二）至5月5日（周一）期间购物（含首尾两天），并出示你的年会凭证。该时期的特别定价甚至适用于几家通常有严格禁止折扣规定的知名制造商的产品，但本着我们股东周末的精神，他们为你们破了例。我们感谢他们的配合。内布拉斯加家具城周一至周六的营业时间为上午10点至晚上9点，周日为上午10点至下午6点。今年周六下午5:30至晚上8点，内布拉斯加家具城将举办一场野餐会，欢迎各位光临。

在Borsheims珠宝店，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月2日（周五）下午6点至晚上9点的鸡尾酒招待会。第二场，即主要的盛大活动，将于5月4日（周日）上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。近年来，我们三天的销售额远远超过了整个12月的销售额——12月通常是珠宝商最好的月份。

周日下午约1:15，我将在Borsheims当售货员。向我询问你选中的商品的”疯狂沃伦”报价。随着我年龄的增长，我的定价变得越来越荒谬。来占我的便宜吧。

整个周末Borsheims都将人潮涌动。因此，为了方便大家，股东价格将从4月28日（周一）至5月10日（周六）期间提供。在此期间，请通过出示你的年会凭证或显示你是伯克希尔持有人的经纪账户报表来证明你的股东身份。

周日，在Borsheims外面的购物中心，两次获得美国国际象棋冠军的帕特里克·沃尔夫将蒙住双眼，以六人为一组同时与所有挑战者对弈——而挑战者们的眼睛会睁得大大的。旁边，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克将为观众表演令人困惑的魔术。此外，世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格将于周日下午与我们的股东打桥牌。别和他们打钱。

我的朋友邢延华周日也会在购物中心，接受乒乓球挑战。去年，她在奥运会上的表现为美国人——特别是为我——争了光。

我是在邢延华九岁时认识她的，即使那时我也无法从她手里赢得一分。现在，她是普林斯顿大学的大一新生，同时也是美国女子乒乓球冠军。如果你不介意当众出丑，下午1点起来和她过过招吧。比尔·盖茨和我将率先上阵，试着帮你们先消耗消耗她。

Gorat’s牛排馆和Piccolo’s餐厅将于5月4日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放。两家餐厅都将营业至晚上10点，Gorat’s下午1点开业，Piccolo’s下午4点开业。这些餐厅是我的最爱，周日晚上我会在两家都用餐。记住：要在Gorat’s预订，请于4月1日致电402-551-3733（不要提前）；要预订Piccolo’s，请致电402-342-9038。在Piccolo’s，点一杯大号根汁啤酒冰淇淋浮子作为甜点。只有小气鬼才点小杯的。

我们将再次由同样的三位财经记者主持年会的问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交给他们的问题。三位记者及其电子邮箱地址为：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯，邮箱cloomis@fortunemail.com；CNBC的贝基·奎克，邮箱BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金，邮箱arsorkin@nytimes.com。

每位记者将从提交的问题中选出他或她认为最有趣、最重要的六个。记者们告诉我，如果你的问题简洁、不在最后一刻才发送、与伯克希尔相关、且每封邮件不超过两个问题，就最有可能被选中。（在邮件中，请告知记者如果你的问题被选中，你是否希望公布姓名。）

我们还将有三位跟踪伯克希尔的分析师组成一个小组。今年的保险业专家是巴克莱银行的杰伊·盖尔布。关于我们非保险业务的问题将由Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森·布兰特提出。

我们还将再次邀请一位经过认证的伯克希尔空头。我们欢迎做空伯克希尔的申请者（请附上你的仓位证据）。三位分析师将带来他们自己的伯克希尔相关问题，与记者和现场观众交替提问。

查理和我相信，所有股东都应该同时获得伯克希尔的新信息，并有充足的时间进行分析。这就是为什么我们尽量在周五晚些时候或周六早些时候发布财务信息，以及为什么我们的年会在周六举行。我们不与大型机构投资者或分析师进行一对一交流，而是平等对待所有股东。我们希望记者和分析师提出的问题能进一步帮助我们的所有者了解他们的投资。

无论是查理还是我都不会事先知道将要被问到的问题的任何线索。我们知道记者和分析师会提出一些尖锐的问题，我们就是喜欢这样。总共，我们预计至少会有54个问题，每位分析师和记者各六个，来自观众的18个。如果有多余的时间，我们会接受更多观众的提问。观众提问者将通过抽签确定，抽签于上午8:15在竞技场和主要溢出房间的15个麦克风处进行。

有充分的理由，我经常赞扬我们运营经理们的成就。他们是真正的全明星，管理各自的业务就好像那是家族拥有的唯一资产。我相信我们管理层的心态，在大型上市公司的世界里，其以股东利益为导向的程度无人能出其右。他们中的大多数人并不需要为了钱而工作；打出商业”本垒打”的喜悦对他们来说与薪水同样重要。

然而，同样重要的是在我们公司总部与我一起工作的24位男女同事。这个团队高效地处理SEC和其他监管要求的种种事务，提交一份23,000页的联邦所得税申报表以及州和海外申报表，回应无数股东和媒体的询问，发布年度报告，筹备全国最大的年度股东大会，协调董事会的活动——而且清单还在继续。

他们愉快而高效得令人难以置信地处理所有这些商务任务，使我的生活变得轻松愉快。他们的努力超越了与伯克希尔严格相关的活动：去年他们接待了从200名申请者中选出的40所大学，安排学生来奥马哈与我进行一天的问答活动。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我的午餐买来汉堡和薯条（当然要浇上番茄酱）。没有哪个CEO比我更幸福；我真的觉得每天都在踢着踢踏舞去上班。

最后，我觉得现在是时候打破我们”不放照片”的政策，让你们看看我们了不起的总部员工了。下面是我们圣诞午餐的一张照片。有两个人没能到场；除此以外，你看到的就是伯克希尔总部的全部人员。他们是真正的奇迹工作者。

明年的信将回顾我们在伯克希尔的50年，并对未来50年做些展望。在此之前，5月3日来奥马哈，享受我们的”资本家的伍德斯托克”。

2014年2月28日

沃伦·E·巴菲特 董事会主席

伯克希尔式的高效午餐

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