巴菲特致股东信

2015年股东信

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伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔·哈撒韦2015年的净资产增长了154亿美元，A类和B类股票的每股账面价值增长了6.4%。在过去51年间（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到了155,501美元，年复合增长率为19.2%。*

在前半段岁月里，伯克希尔的净资产大致等于真正重要的那个数字——企业的内在价值。两个数字之所以相近，是因为当时我们的大部分资源都配置在有价证券上，而这些证券会按照报价定期重新估值（减去卖出时应缴的税款）。用华尔街的行话说，我们的资产负债表在很大程度上是”按市值计价”的。

然而到了1990年代初，我们的重心转向了直接拥有整个企业，这一转变削弱了资产负债表数字的参考意义。造成这种脱节的原因在于，适用于控股公司的会计准则与用于有价证券估值的准则存在根本差异。我们拥有的”输家”的账面价值会被减记，但”赢家”的价值却从不会被上调。

我们在两种情况上都有过经历：我做过一些愚蠢的收购，为这些公司的经济商誉支付的对价后来被冲销了，从而减少了伯克希尔的账面价值。我们也有过一些赢家——其中几个规模巨大——但我们从未把它们的价值上调过一分钱。

随着时间推移，这种不对称的会计处理（我们对此表示认同）必然使内在价值和账面价值之间的差距越来越大。如今，我们那些”赢家”的巨额且不断增长的未记录收益清楚地表明，伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。因此，如果我们的股票价格低至账面价值的120%，我们将很乐意回购股份。在这个水平上，回购将立即并显著地提升伯克希尔持续股东的每股内在价值。

我们旗下企业未记录的价值增长，解释了为什么伯克希尔的总市值增长——列示在封面页上——显著超过了我们的账面价值增长。短期内这两个指标的变化往往并不一致。例如去年，账面价值的表现就优于市值。但长期来看，市值增长应该会继续保持超过账面价值增长的历史趋势。

伯克希尔的这一年

查理·芒格——伯克希尔副董事长兼我的搭档——和我预期伯克希尔的正常化盈利能力每年都会增长。（当然，由于美国经济疲软或保险巨灾的影响，实际的年度盈利有时会下降。）有些年份正常化的增长会很小；有些年份则会相当可观。去年是个好年份。以下是要点：

  • 2015年伯克希尔最重要的进展不在财务方面，尽管它带来了更好的收益。在2014年表现不佳之后，我们的BNSF铁路去年大幅改善了对客户的服务。为此，我们在这一年投入了约58亿美元的资本支出，这一数字远远超过了美国任何铁路公司的历史记录，几乎是我们年折旧费用的三倍。这笔钱花得很值。

BNSF承运了约17%的美国城际货运量（以收入吨英里计算），无论是铁路、公路、航空、水运还是管道运输。在这方面，我们在七家美国大型铁路公司中（其中两家总部设在加拿大）是强劲的领头羊，我们运输的货运吨英里数比最接近的竞争对手多45%。因此，我们保持一流的服务不仅对托运人的利益至关重要，对美国经济的平稳运行也同样重要。

对于大多数美国铁路公司来说，2015年是令人失望的一年。总吨英里数下降了，盈利也有所减弱。然而，BNSF保持了运量，税前收入增长到创纪录的68亿美元*（比2014年增加了6.06亿美元）。马特·罗斯和卡尔·艾斯——BNSF的管理者们——值得我和你们的感谢。

BNSF是我们”五大发电机”中最大的一个，该集团还包括伯克希尔·哈撒韦能源、马蒙集团、路博润和伊斯卡（IMC）。这五家公司——我们最赚钱的五家非保险业务——2015年合计盈利131亿美元，比2014年增加了6.5亿美元。

在这五家公司中，2003年时只有伯克希尔·哈撒韦能源为我们所有，当时其盈利为3.93亿美元。此后，我们全部以现金方式收购了另外四家中的三家。然而在收购BNSF时，我们支付了约70%的现金，其余部分则发行了伯克希尔股票，使流通股数增加了6.1%。换言之，这五家公司在十二年间为伯克希尔带来的127亿美元年度盈利增长，仅伴随了微小的股权稀释。这符合我们的目标——不仅要增加盈利，还要确保每股收益也在增长。

  • 明年，我将讨论”六大发电机”。新成员将是精密铸件公司（“PCC”），这是一家我们在一个月前以超过320亿美元现金收购的企业。PCC完美契合伯克希尔的模式，将大幅提升我们的正常化每股盈利能力。

在首席执行官马克·多纳根的领导下，PCC已成为全球首屈一指的航空零部件供应商（大部分产品作为原始设备，尽管备件对公司也很重要）。马克的成就让我联想到雅各布·哈帕兹在IMC——我们杰出的以色列切割工具制造商——定期创造的奇迹。这两个人将非常普通的原材料转化为世界各大制造商使用的非凡产品。他们各自都是其领域的达·芬奇。

PCC的产品通常按多年合同交付，是大多数大型飞机的关键部件。公司的30,466名员工在13个国家的162家工厂中也为其他行业提供服务。在建立业务的过程中，马克进行了许多收购，未来还将继续。我们期待他来配置伯克希尔的资本。

一个个人感谢：如果没有我们自己的托德·库姆斯的贡献和协助，PCC的收购就不会发生。几年前是他将这家公司引起了我的注意，随后又教我认识了这家公司及马克本人。虽然托德和特德·韦施勒主要是投资经理——他们各自为我们管理约90亿美元——但两人也在其他方面愉快而能干地为伯克希尔增加了重大价值。聘用这两位是我最明智的举措之一。

  • 通过收购PCC，伯克希尔将拥有10 家如果作为独立企业可以入选《财富》500强的公司。（我们持有的27%卡夫亨氏股份是那 。）这意味着还有近98%的美国商业巨头尚未给我们打电话。接线员随时待命。

我们数十家较小的非保险业务去年盈利57亿美元，高于2014年的51亿美元。在这个集团中，有一家公司去年盈利超过7亿美元，两家盈利在4亿至7亿美元之间，七家盈利在2.5亿至4亿美元之间，六家盈利在1亿至2.5亿美元之间，还有十一家盈利在5,000万至1亿美元之间。我们热爱它们全部：这个企业集合在未来岁月里将在数量和盈利上持续扩张。

  • 当你听到关于美国基础设施日益破败的讨论时，请放心，他们说的不是伯克希尔。去年我们投资了160亿美元在不动产、厂房和设备上，其中86%部署在美国境内。

前面我已经告诉你们BNSF在2015年创纪录的资本支出。每年年末，我们铁路的实体设施都比十二个月前有所改善。

伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”）的情况类似。该公司已在可再生能源领域投资了160亿美元，目前拥有全国7%的风力发电和6%的太阳能发电。事实上，我们旗下受监管公用事业拥有和运营的4,423兆瓦风力发电容量，是第二名公用事业公司的六倍。

我们尚未止步。去年，BHE为支持巴黎气候变化大会做出了对可再生能源未来发展的重大承诺。兑现这些承诺无论是对环境还是对伯克希尔的经济效益都将非常有意义。

  • 伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2015年再次实现了承保利润——这已经是连续第13年了——并且增加了浮存金。在这些年里，我们的浮存金——不属于我们但我们可以为伯克希尔的利益进行投资的资金——从410亿美元增长到了880亿美元。虽然这一增长及浮存金的规模并未反映在伯克希尔的账面盈利中，但由于浮存金使我们得以持有的资产，它产生了可观的投资收入。

与此同时，我们在这13年期间的承保利润总计达262亿美元，其中2015年赚取了18亿美元。毫无疑问，伯克希尔最大的未记录财富就蕴藏在其保险业务中。我们花了48年建立起这个多元化的保险运营体系，它是不可复制的。

  • 在查理和我寻找新收购目标的同时，我们的众多子公司也在定期进行补强收购。去年我们签约了29笔补强收购，总成本预计为6.34亿美元。这些收购的价格从30万美元到1.43亿美元不等。

查理和我鼓励补强收购，只要价格合理。（提供给我们的大多数交易显然价格不合理。）这些收购将资金部署到与我们现有业务契合的运营中，并由我们的专业管理团队来管理。这意味着我们不需要做额外的工作，但伯克希尔的盈利会更多，这种组合我们觉得非常有吸引力。未来我们将完成数十笔补强收购。

  • 我们与豪尔赫·保罗·雷曼、亚历克斯·贝林和贝尔纳多·赫斯的亨氏合伙企业去年通过与Kraft合并，规模扩大了一倍多。在此交易之前，我们以42.5亿美元的成本持有亨氏约53%的股份。现在我们持有3.254亿股卡夫亨氏（约27%），成本为98亿美元。新公司年销售额为270亿美元，可以为你提供亨氏番茄酱或芥末酱，搭配来自Kraft一方的Oscar Mayer热狗。再加一瓶可口可乐，你就在享受我最爱的一餐了。（我们在年会上会有Oscar Mayer的热狗车——带上你的孩子们。）

虽然我们没有出售卡夫亨氏的股票，但GAAP会计准则（公认会计原则）要求我们在合并完成时记录68亿美元的投资增值。这使得我们资产负债表上的卡夫亨氏持仓价值远高于我们的成本，但又远低于其市场价值，这种结果只有会计师才会喜欢。

伯克希尔还持有卡夫亨氏的优先股，每年为我们带来7.2亿美元的收入，其账面价值为77亿美元。这批优先股几乎肯定会在6月（优先股条款允许的最早日期）以83.2亿美元被赎回。这对卡夫亨氏来说是好消息，对伯克希尔来说则是坏消息。

豪尔赫·保罗和他的合伙人们是再好不过的合作伙伴。我们与他们分享着收购、建设和长期持有满足基本需求和愿望的大型企业的热情。然而，我们追求这一目标的路径不同。

他们的方法——在这方面他们取得了非凡的成功——是收购那些有机会消除大量不必要成本的企业，然后非常迅速地采取行动完成任务。他们的行动显著提高了生产率，这是过去240年美国经济增长中至关重要的因素。如果没有每工时产出更多人们需要的商品和服务——这就是生产率提升的衡量标准——经济就必然会停滞。在大量美国企业中，生产率确实还有大幅提升的空间，这为豪尔赫·保罗和他的合伙人们提供了机遇。

在伯克希尔，我们同样追求效率、厌恶官僚主义。然而为了实现目标，我们采取的方法是注重避免臃肿，收购像PCC这样长期由注重成本和效率的管理者经营的企业。收购之后，我们的角色仅仅是创造一个环境，让这些首席执行官——以及他们通常志同道合的继任者——能够最大化他们的管理效能以及从工作中获得的乐趣。（凭借这种放手管理的风格，我正在遵循一句著名的芒格语录：“如果你想确保自己一辈子痛苦，就一定要娶一个你打算改变其行为的人。”）

我们将继续在伯克希尔实行极端的——甚至可以说是前所未闻的——权力下放。但我们也会寻找与豪尔赫·保罗合作的机会，无论是像他的团队收购Tim Horton’s时那样作为融资伙伴，还是像在亨氏那样作为股权加融资的联合伙伴。我们也可能偶尔与其他人合作，就像我们在Berkadia上成功做到的那样。

然而，伯克希尔只会加入进行友好收购的合作伙伴。诚然，某些敌意收购是正当的：有些首席执行官忘记了他们应该为谁工作，而其他一些管理者则严重无能。在这两种情况下，董事会可能对问题视而不见，或者干脆不愿做出必要的改变。这就是需要新面孔的时候。不过，我们会把这些”机会”留给别人。在伯克希尔，我们只去受到欢迎的地方。

  • 伯克希尔去年增加了对”四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——中每一家的持股比例。我们增购了IBM的股票（将持股比例从2014年末的7.8%提高到8.4%）和富国银行的股票（从9.4%提高到9.8%）。在另外两家公司——可口可乐和美国运通——的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的股权从9.2%增长到9.3%，在美国运通的持股从14.8%增加到15.6%。如果你觉得这些看似微小的变化不重要，请看这个计算：对于这四家公司合计，我们持股比例每增加一个百分点，伯克希尔在其年度盈利中的份额就增加约5亿美元。

这四家被投资企业拥有卓越的业务，并由既有才华又以股东为导向的管理者经营。它们的有形权益回报率从优秀到惊人不等。在伯克希尔，我们非常偏好持有一家优秀企业的非控股但实质性的份额，而不是100%拥有一家平庸的企业。拥有希望之钻的部分权益，好过拥有一整颗人造水钻。

如果以伯克希尔年末的持股量为基准，我们在”四大”2015年盈利中的份额约为47亿美元。然而，在我们向你报告的盈利中，只包含了它们支付给我们的股息——去年约18亿美元。但请不要误解：这些公司未报告给我们的近30亿美元盈利，对我们来说与伯克希尔账面记录的部分一样有价值。

我们的被投资企业保留的盈利通常用于回购自己的股票——这一举措在不需要我们花一分钱的情况下增加了伯克希尔在其未来盈利中的份额。这些公司保留的盈利还为商业机会提供了资金，这些机会通常被证明是有利的。所有这些让我们有理由预期，这四家被投资企业的每股盈利总体上将随时间推移大幅增长。如果收益确实实现了，伯克希尔获得的股息将增加，我们的未实现资本利得也将随之增长。

我们在资本配置方面的灵活性——我们愿意将大笔资金被动地投资于非控股企业——使我们比那些将自己限于只做运营型收购的公司拥有显著优势。伍迪·艾伦曾经解释说，双性恋的好处是，它让你周六晚上找到约会对象的概率翻了一倍。同样——嗯，也不完全一样——我们对运营型企业和被动投资的胃口让我们为伯克希尔源源不断的现金流找到明智用途的概率翻了一倍。此外，拥有庞大的有价证券投资组合，为我们提供了一个资金储备，当有大象般规模的收购机会向我们走来时，可以随时动用。

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现在是大选年，候选人们不停地谈论我们国家的问题（当然，只有他们才能解决这些问题）。由于这种持续的负面鼓噪，许多美国人现在认为他们的孩子将不会像他们自己这样富足。

这种观点大错特错：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一批人。

美国人均GDP现在约为56,000美元。正如我去年提到的，按实际购买力计算，这是1930年我出生那年的惊人六倍，远远超出了我父母或他们同时代人最狂野的梦想。今天的美国公民在先天智力上并不比1930年的美国人更聪明，他们也没有更努力地工作。相反，他们的工作效率远高于前辈，因此产出也远远更多。这一强大的趋势必将持续：美国的经济魔力依然生机勃勃。

一些评论人士哀叹我们目前2%的实际GDP年增长率——是的，我们都希望看到更高的增速。但让我们用这个饱受诟病的2%做一个简单的数学计算。我们会看到，这个增长率带来的收益是惊人的。

美国人口每年增长约0.8%（出生减去死亡贡献0.5%，净移民贡献0.3%）。因此2%的总体增长产生约1.2%的人均增长。这听起来可能不太起眼。但在一代人——比如说25年——的时间内，这个增长率意味着实际人均GDP增长34.4%。（复利效应使实际增长超过了简单地用25乘以1.2%的结果。）反过来，34.4%的增长将为下一代人带来惊人的19,000美元的实际人均GDP增加。如果平均分配，一个四口之家每年将增加76,000美元。今天的政客们不必为明天的孩子们流泪。

事实上，今天的大多数孩子过得很好。我所在的中上层社区的所有家庭，都定期享受着比约翰·D·洛克菲勒先生在我出生时所能达到的更高的生活水平。无论是在交通、娱乐、通讯还是医疗服务等领域——仅举几个例子——他的无与伦比的财富都无法买到我们今天习以为常的东西。洛克菲勒当然拥有权力和名望；然而他不可能像我的邻居们现在这样生活。

虽然下一代可供分享的蛋糕将比今天的大得多，但如何分配仍将是激烈争议的焦点。正如现在一样，在生产年龄的人与退休人员之间、健康人与病弱者之间、继承者与白手起家者之间、投资者与劳动者之间，尤其是在那些才能被市场高度重视的人与同样正派勤劳但缺乏市场看重技能的美国人之间，围绕增加的商品和服务产出将存在斗争。这类冲突一直与我们同在——也将永远持续。国会将是战场；金钱和选票将是武器。游说将继续是一个增长型行业。

但好消息是，即使是”输家”一方的成员，也几乎肯定会享有——正如他们应该享有的——远多于过去的商品和服务。他们获得的增量福利的质量也将大幅提升。在生产人们想要的东西方面，没有什么能与市场体系匹敌——更不用说，在提供人们尚不知道自己需要的东西方面。我的父母年轻时无法想象一台电视机，而我在50多岁时也不觉得自己需要一台个人电脑。这两种产品，一旦人们看到它们能做什么，就迅速改变了他们的生活。我现在每周花十个小时在网上打桥牌。而且，在写这封信的时候，“搜索”对我来说是无价的。（不过，我还没准备好用Tinder。）

240年来，做空美国一直是一个可怕的错误，现在也不是开始的时候。美国的商业和创新这只金鹅将继续下更多更大的蛋。美国的社会保障承诺将被兑现，而且可能更加慷慨。是的，美国的孩子们将比他们的父母生活得更好。

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考虑到这一有利的顺风，伯克希尔（当然还有许多其他企业）几乎肯定会繁荣发展。在查理和我之后接班的管理者们将通过遵循我们简单的蓝图来提升伯克希尔的每股内在价值：（1）持续改善我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补强收购进一步增加它们的盈利；（3）从被投资企业的成长中获益；（4）当伯克希尔股票以显著低于内在价值的折扣出售时回购股份；（5）偶尔进行大型收购。管理层还将通过极少发行伯克希尔股票来努力最大化你们的回报。

企业内在价值

尽管查理和我经常谈论内在价值，但我们无法准确地告诉你伯克希尔股票（实际上也包括任何其他股票）的这个数字。然而，做出一个合理的估计是可能的。在2010年年报中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为它们是估算伯克希尔内在价值的关键。那段讨论完整地复制在了第113-114页。

以下是两个定量因素的最新数据：2015年，我们的每股现金和投资增长了8.3%，达到159,794美元（其中卡夫亨氏股票按市场价值计算），而我们众多业务的盈利——包括保险承保收入——增长了2.1%，达到每股12,304美元。在第二个因素中，我们排除了持有投资的股息和利息，因为包含它们会产生价值的重复计算。在得出盈利数字时，我们扣除了所有公司管理费用、利息、折旧、摊销和少数股东权益。但所得税没有扣除。也就是说，这是税前盈利。

我在上段使用了斜体，因为这是我们首次将保险承保收入纳入经营盈利。当我们最初引入伯克希尔两个定量估值支柱时，我们没有这样做，因为当时我们的保险业绩受巨灾险的影响很大。如果没有刮风和地震，我们就能获得丰厚利润。但一场超级巨灾可能带来巨额亏损。为了在报告经营盈利时保持保守，我们始终假设承保业务长期来看会盈亏平衡，并在年度计算第二个价值因素时忽略其任何盈亏。

如今，我们的保险业绩可能比一二十年前更加稳定，因为我们已经减少了巨灾险的比重，并大幅扩展了基础保险业务线。去年，我们的承保收入为本节第二段提到的每股12,304美元盈利贡献了每股1,118美元。在过去十年间，年均承保收入为每股1,434美元，我们预计在大多数年份都能保持盈利。但你应该认识到，在任何给定年份，承保业务都可能出现亏损，甚至可能是大幅亏损。

自1970年以来，我们的每股投资以年复合18.9%的速度增长，我们的盈利（在初始年和终端年都包含承保业绩）以23.7%的速度增长。伯克希尔股票价格在随后45年间以与我们两个价值指标非常接近的速度增长，这绝非巧合。查理和我喜欢看到两个方面的增长，但我们的主要目标是增加经营盈利。

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现在，让我们来审视我们运营的四大板块。每个板块的资产负债表和损益特征与其他板块截然不同。因此，我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式（尽管将它们全部纳入同一屋檐下具有重要且持久的经济优势）。我们的目的是向你提供这样的信息：如果我们的位置互换——你是汇报的管理者，而我们是不在场的股东——我们会希望获得的信息。（别激动；我们并没有考虑这种互换。）

保险

让我们先看保险。这个行业的财产和意外险（“P/C”）分支自1967年以来一直是推动我们扩张的引擎，那一年我们以860万美元收购了国民保险及其姊妹公司National Fire & Marine。如今，按净资产衡量，国民保险是世界上最大的财产意外险公司。此外，它的内在价值远远超过其账面价值。

我们被P/C行业吸引的一个原因是其财务特征：P/C保险公司先收取保费，之后才支付赔款。在极端情况下，比如某些工人赔偿事故引发的赔付，赔款可能延续数十年。这种先收后付的模式使P/C公司持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些资金最终将归属于他人。与此同时，保险公司可以将浮存金用于自身的投资。虽然个别保单和赔案会来来去去，但保险公司持有的浮存金金额通常与保费收入相比保持相对稳定。因此，随着我们的业务增长，浮存金也在增长。我们增长的速度如下表所示：

年份浮存金（百万美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201587,722

进一步增加浮存金将很困难。好的方面是，盖可保险（GEICO）和我们几个专业保险公司几乎肯定会以良好的速度增长。然而国民保险的再保险部门参与了一些处于清盘状态的合同，其浮存金在逐步下降。如果我们的浮存金确实出现下降，它将是非常渐进的——最多每年不超过3%。我们保险合同的性质使我们永远不会面临对我们的现金资源具有重大意义的即时或短期资金需求。这种结构是精心设计的，是伯克希尔经济堡垒实力的关键组成部分。它永远不会被妥协。

如果我们的保费超过了费用和最终赔付的总和，我们就录得承保利润，这会增加我们的浮存金所产生的投资收益。当赚取这样的利润时，我们享受着使用免费资金的好处——更妙的是，还有人付钱让我们持有这些资金。

不幸的是，所有保险公司都想实现这一美好结果，这造成了激烈的竞争，有时甚至激烈到导致整个P/C行业出现显著的承保亏损。这种亏损实际上就是该行业为持有浮存金所付出的代价。竞争态势几乎可以保证，尽管所有公司都享有浮存金收入，保险行业与其他美国企业相比，其有形净资产回报率将继续保持低于正常水平的糟糕记录。当前全球面临的长期低利率环境也几乎可以保证，浮存金的收益将在未来许多年持续下降，从而加剧保险公司的盈利问题。可以预见，未来十年的行业业绩将不及过去十年，特别是对那些专注于再保险的公司。

正如本报告开头所述，伯克希尔已连续13年实现承保利润，这一时期的税前收益总计262亿美元。这绝非偶然：纪律严明的风险评估是我们所有保险经理每日关注的焦点，他们深知浮存金虽然有价值，但糟糕的承保业绩可能完全抵消其好处。所有保险公司都口头上认同这个理念。在伯克希尔，它是一种宗教——旧约风格的。

那么，浮存金如何影响内在价值？在计算伯克希尔的账面价值时，浮存金的全部金额都作为负债被扣除，就好像我们必须明天就全部支付而且无法补充一样。但把浮存金仅仅视为负债是不正确的。它应该被看作一个循环基金。每天，我们支付旧的赔款和相关费用——2015年向超过600万名索赔人支付了高达245亿美元——这减少了浮存金。同样确定的是，我们每天都在承保新业务，这些业务很快就会产生自己的赔款，从而增加浮存金。

如果我们的循环浮存金既是零成本的又是长期存在的——我相信它会是这样——那么这项负债的真实价值远远低于其会计负债。欠1美元但实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎肯定会提供替代资金——与欠1美元明天就要流出且不会被补充，是完全不同的两件事。然而在GAAP下，这两种负债被同等对待。

对这一高估的负债的部分抵消，是我们在收购保险公司时产生的155亿美元商誉资产，它增加了账面价值。在很大程度上，这一商誉代表了我们为保险业务的浮存金生成能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司持续遭受大额和长期的承保亏损，账面上的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。

幸运的是，这并不适用于伯克希尔的情况。查理和我相信，我们保险商誉的真实经济价值——如果我们要购买一个拥有类似质量浮存金的保险业务我们愿意支付的价格——远远超过其历史账面价值。事实上，我们保险业务中155亿美元的商誉几乎全部在2000年就已经计入了我们的账簿。但此后我们的浮存金增长了两倍。它今天的价值是一个原因——一个巨大的原因——为什么我们相信伯克希尔的企业内在价值大幅超过其账面价值。

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伯克希尔有吸引力的保险经济模式之所以存在，只是因为我们拥有一些出色的管理者，他们运营着拥有难以复制的商业模式的纪律严明的业务。让我来介绍一下主要业务单元。

按浮存金规模排首位的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保的是其他人既没有意愿也没有资本来承担的风险。他的运营以一种在保险业独一无二的方式结合了承保能力、速度、果断以及最重要的——智慧。然而，他从不让伯克希尔暴露在与我们资源不相称的风险中。

事实上，在规避风险方面，伯克希尔远比大多数大型保险公司保守。例如，如果保险行业因某种超级巨灾遭受2,500亿美元的损失——这大约是其历史最大损失的三倍——伯克希尔整体上很可能仍然会录得年度显著利润，因为我们有众多的收入来源。我们还将继续坐拥充裕的现金，并寻找在一个可能陷入混乱的保险市场中承保大额业务的机会。与此同时，其他主要保险和再保险公司将深陷亏损，如果不是面临破产的话。

1986年的一个周六，阿吉特走进伯克希尔的办公室时，他没有一天的保险行业经验。然而迈克·戈德堡——当时我们的保险经理——把再保险业务的钥匙交给了他。凭借这一举动，迈克成为了圣人：从那以后，阿吉特为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。

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我们还有另一个再保险巨头——通用再保险，由塔德·蒙特罗斯管理。

从根本上说，一个健全的保险运营需要遵守四条纪律。它必须：（1）了解所有可能导致保单产生赔付的风险敞口；（2）保守地评估任何风险敞口实际导致赔付的可能性以及赔付发生时的可能成本；（3）设定一个平均而言在覆盖预期赔付成本和运营费用后能产生利润的保费；（4）如果无法获得适当的保费就愿意放弃业务。

许多保险公司通过了前三项测试，却在第四项上栽了跟头。他们就是无法对竞争对手正在热衷承保的业务说不。那句老话——“别人在做，我们也必须做”——在任何行业都意味着麻烦，但在保险业中尤其如此。

塔德遵守了保险业的全部四条戒律，这体现在他的业绩中。在他的领导下，通用再保险庞大的浮存金的质量远优于零成本，我们预期平均而言这将持续。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务尤其感到兴奋，自1998年我们收购该公司以来，这项业务一直在稳定且有利润地增长。

值得回忆的是，在我们收购通用再保险后不久，它被问题所困扰，导致评论人士——包括我自己在内，虽然只是短暂地——认为我犯了一个巨大的错误。那一天早已过去。通用再保险现在是一颗璀璨的明珠。

最后是盖可保险（GEICO），我65年前初入保险行业的起点。GEICO由托尼·奈斯利管理，他18岁加入公司，2015年已服务了54年。托尼于1993年成为首席执行官，此后公司便一飞冲天。没有比托尼更好的管理者了。在我认识他的40年里，他的每一个行动都合情合理。

1951年1月我第一次接触GEICO时，就被这家公司相对于行业巨头所承担费用的巨大成本优势所折服。对我来说很明显，GEICO将会成功，因为它值得成功。

没有人喜欢买汽车保险。不过，几乎每个人都喜欢开车。因此所需的保险对大多数家庭来说是一笔重大支出。节省对他们很重要——而只有低成本运营才能做到这一点。事实上，至少40%正在阅读这封信的人可以通过投保GEICO来省钱。所以现在就停止阅读——马上！——去geico.com或打电话800-368-2734。

GEICO的成本优势是使公司能够年复一年地吞噬市场份额的因素。（2015年末我们的市场份额为11.4%，而1995年伯克希尔获得GEICO控制权时仅为2.5%。）该公司的低成本构建了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。

与此同时，我们的小壁虎从不厌倦地告诉美国人GEICO能为他们省多少钱。我喜欢听这个小家伙传递他的信息：“15分钟可以为你节省15%甚至更多的汽车保险费。“（当然，人群中总有牢骚鬼。我的一个朋友说他很高兴只有少数动物会说话，因为那些会说话的动物似乎除了保险什么都不愿意讨论。）

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一组较小的公司，主要承保商业险种。总的来看，这些公司是一个大型、不断增长且有价值的业务，持续产生承保利润，通常远好于其竞争对手的业绩。事实上，在过去13年间，这个集团从承保中赚取了40亿美元——约占其保费收入的13%——同时浮存金从9.43亿美元增长到99亿美元。

不到三年前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦特种保险（“BHSI”），我们将其纳入这个集团。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德负责。这一举动堪称全垒打：BHSI已经发展到年保费收入10亿美元的规模，在彼得的指导下，它注定将成为世界领先的P/C保险公司之一。

以下是各业务部门的承保利润和浮存金汇总：

承保利润年末浮存金
（百万美元）
保险业务2015201420152014
BH再保险$ 421$ 606$ 44,108$ 42,454
通用再保险13227718,56019,280
GEICO4601,15915,14813,569
其他直保8246269,9068,618
$ 1,837$ 2,668$ 87,722$ 83,921

伯克希尔杰出的管理者、卓越的财务实力以及受宽阔护城河保护的多样化商业模式，构成了保险界独一无二的组合。这一优势组合是伯克希尔股东的巨大资产，其价值只会随着时间的推移而增长。

受监管的资本密集型业务

我们有两大业务——BNSF和BHE——它们共享一些将它们与其他业务区分开来的重要特征。因此，我们在本信中为它们单独设立了一个章节，并在GAAP资产负债表和损益表中单独列示了它们的合并财务数据。去年，它们合计贡献了伯克希尔税后经营盈利的37%。

这两家公司的一个关键特征是它们对非常长寿的受监管资产的巨额投资，这些投资部分由大量长期债务资助，而伯克希尔不对这些债务提供担保。事实上不需要我们的信用支持，因为每家公司的盈利能力即使在糟糕的经济状况下也远超其利息支出。例如，在铁路行业令人失望的去年，BNSF的利息覆盖率超过了8:1。（我们对覆盖率的定义是息税前利润与利息的比率，而不是EBITDA/利息——这是一个常用的指标，我们认为它存在严重缺陷。）

在BHE方面，有两个因素确保该公司在任何情况下都能偿还其债务。第一个因素在所有公用事业公司中都很常见：抗衰退的盈利能力，这源于这些公司在专营基础上提供必需服务。第二个因素是很少有其他公用事业公司能享有的：不断扩大的多样化收入来源，这使BHE免受任何单一监管机构的严重损害。这些众多的利润来源，加上拥有一个强大母公司的内在优势，使BHE及其公用事业子公司的债务成本显著降低。这一经济事实同时有利于我们和我们的客户。

总计而言，BHE和BNSF去年在厂房和设备上投资了116亿美元，对美国基础设施的关键组成部分做出了巨额承诺。只要它们承诺合理的回报，我们就乐于进行这样的投资——在这方面，我们对未来的监管寄予了很大的信任。

我们的信心既基于过去的经验，也基于这样的认识：社会将永远需要对交通和能源进行巨额投资。以确保资金持续流向重要项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。同样，以赢得我们监管者及其所代表人民认可的方式经营业务，也符合我们的自身利益。

低价格是让这些利益相关方满意的有力方式。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为每千瓦时6.8美分。该州另一家主要电力公用事业公司Alliant的平均价格为9.5美分。以下是邻近各州的可比行业数据：内布拉斯加州9.0美分、密苏里州9.3美分、伊利诺伊州9.3美分、明尼苏达州9.7美分。全国平均水平为10.4美分。我们的超低价格对于工薪阶层的客户来说意味着实实在在的节省。

在BNSF方面，由于各大铁路公司在货物类型组合和平均运输距离方面存在显著差异，价格比较要困难得多。然而，作为一个非常粗略的衡量标准，我们去年每吨英里的收入略低于3美分，而其他四家美国主要铁路公司客户的运输成本至少高出40%，从4.2美分到5.3美分不等。

BHE和BNSF都是追求环保技术的领导者。在风力发电方面，没有一个州能与爱荷华州相比，去年我们的风力发电量占卖给零售客户总电量的47%。（我们已经承诺的额外风电项目将在2017年把这一比例提高到58%。）

BNSF和其他I级铁路一样，仅用一加仑柴油就能将一吨货物运输近500英里。这使铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路以重大方式缓解了公路拥堵——以及随之而来的由纳税人承担的道路维护支出。

以下是BHE和BNSF的关键数据：

伯克希尔·哈撒韦能源（89.9%持股）盈利（百万美元）
201520142013
英国公用事业$ 460$ 527$ 362
爱荷华公用事业314298230
内华达公用事业586549(58)
PacifiCorp（主要在俄勒冈和犹他）1,0261,010982
天然气管道（Northern Natural和Kern River）401379385
加拿大输电公用事业17016
可再生能源项目17519450
HomeServices191139139
其他（净额）272612
扣除公司利息和税前的经营盈利3,3503,1382,102
利息499427296
所得税481616170
净利润$ 2,370$ 2,095$ 1,636
归属伯克希尔的盈利$ 2,132$ 1,882$ 1,470
BNSF盈利（百万美元）
201520142013
收入$ 21,967$ 23,239$ 22,014
运营费用14,26416,23715,357
息税前经营盈利7,7037,0026,657
利息（净额）928833729
所得税2,5272,3002,135
净利润$ 4,248$ 3,869$ 3,793

我目前预计2016年BHE的税后盈利将增加，但BNSF的盈利会下降。

制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一板块的业务范围极广。让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。

资产负债表 2015年12月31日（百万美元）

资产负债和权益
现金及等价物$ 6,807应付票据$ 2,135
应收账款和票据8,886其他流动负债10,565
存货11,916流动负债合计12,700
其他流动资产970
流动资产合计28,579
商誉及其他无形资产30,289递延税款3,649
固定资产15,161长期债务及其他负债4,767
其他资产4,445少数股东权益521
$ 78,474伯克希尔权益56,837
损益表（百万美元）
201520142013*
收入$107,825$ 97,689$ 93,472
运营费用100,60790,78887,208
利息费用103109104
税前盈利7,1156,7926,160
所得税和少数股东权益2,4322,3242,283
净利润$ 4,683$ 4,468$ 3,877

*2013年的盈利数据已重述，剔除了马蒙集团的租赁业务，该业务现已纳入金融和金融产品板块的业绩中。

我们符合GAAP的收入和费用数据在第38页。相比之下，上述运营费用数据是非GAAP的，因为它们剔除了一些购买法会计调整项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们之所以以这种方式呈现数据，是因为查理和我相信调整后的数字比GAAP数字更准确地反映了表中汇总业务的真实经济费用和利润。

我不会逐一解释所有的调整——有些很小且晦涩——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质。有些确实会随时间贬值，而另一些则丝毫不会失去价值。以软件为例，摊销费用是非常真实的支出。相反，对其他无形资产（如客户关系）记录摊销费用，源于购买法会计规则，显然不反映经济现实。GAAP会计对这两类费用不做区分。在计算盈利时，两者都被记录为费用——尽管从投资者的角度来看，它们不可能有更大的差别。

在我们第38页展示的GAAP合规数据中，11亿美元的摊销费用已被扣除。我们认为其中约20%是”真实的”，其余则不是。这些”非真实”费用在伯克希尔曾经几乎不存在，但由于我们进行了许多收购，如今已变得相当可观。随着我们收购更多公司，非真实摊销费用可能还会进一步攀升。

第55页的表格列出了我们按GAAP计算的无形资产的现状。目前我们还有68亿美元的可摊销无形资产，其中41亿美元将在未来五年内被冲销。当然，最终这些”资产”的每一美元都会被注销。当这种情况发生时，即使真实盈利持平，报告的盈利也会增加。（这是我送给继任者的礼物。）

我建议你忽略一部分GAAP摊销费用。但我这样说时心存忐忑，因为管理者告诉股东忽略某些过于真实的费用项目已经变得很常见了。“股权激励费用”是最恶劣的例子。这个名字本身就说明了一切：“薪酬”。如果薪酬不是费用，那它是什么？如果真实且经常性的费用不属于盈利计算的范畴，那它们到底该属于哪里？

华尔街分析师也经常在这场闹剧中扮演他们的角色，鹦鹉学舌般重复管理层提供给他们的虚假的、忽略薪酬费用的”盈利”数字。也许这些违规的分析师确实不知道更好的做法。也许他们害怕失去”接触”管理层的机会。也许他们是玩世不恭的，对自己说既然其他人都在玩这个游戏，为什么他们不应该跟着玩。无论他们的理由是什么，这些分析师都在传播可能欺骗投资者的误导性数字。

折旧费用是一个更复杂的话题，但几乎总是真实的成本。在伯克希尔当然如此。我希望我们能在花费少于折旧费用的情况下保持业务竞争力，但51年来我还没有想出如何做到这一点。事实上，我们铁路业务中记录的折旧费用远远不够维持铁路正常运营所需的资本支出，这种差异导致GAAP盈利高于真实的经济盈利。（这种盈利高估存在于所有铁路公司。）当首席执行官或投资银行家吹嘘折旧前数据如EBITDA作为估值指南时，注意观察他们说话时鼻子是否在变长。

当然，我们公开发布的盈利将继续遵循GAAP。然而，要拥抱现实，你应该记住将我们报告的大部分摊销费用加回去。同时你还应该扣除一些金额，以反映BNSF不足的折旧费用。

*******

让我们回到我们众多的制造、服务和零售业务，它们的产品从棒棒糖到喷气飞机，应有尽有。按无杠杆有形净资产回报率衡量，这个板块中的一些企业享有极佳的经济特性，税后利润从25%到远超100%不等。其他企业在12%到20%的区间内产生良好回报。

然而少数几家——这些是我在资本配置工作中犯下的严重错误——回报率非常差。在大多数情况下，我对这些公司或其所在行业的经济动态的评估是错误的，我们现在正在为我的判断失误付出代价。在其他时候，我在评估现任管理者或后来任命的管理者的忠诚度或能力方面出了问题。我还会犯更多错误；这一点你们可以放心。如果我们运气好的话，它们会发生在我们较小的业务中。

作为一个整体来看，这个集团的公司是一个优秀的企业。2015年它们平均使用了256亿美元的有形净资产，尽管持有大量多余现金且仅使用象征性的杠杆，但在该资本上获得了18.4%的税后回报。

当然，一个拥有极佳经济特性的企业如果以过高的价格买入，也可能是一笔糟糕的投资。我们为大多数企业支付了远超有形净资产的溢价，这一成本反映在我们为商誉和其他无形资产列示的巨额数字中。然而总体而言，我们在这个板块部署的资本获得了不错的回报。随着金霸王和精密铸件加入大家庭，该集团2016年的盈利应该会大幅增长。

我们在这个集团拥有太多公司，无法逐一评论。此外，它们的竞争对手——无论是现有的还是潜在的——都会阅读这份报告。在我们的某些业务中，如果他人知道我们的数字，可能会使我们处于不利地位。因此，在一些规模不足以对伯克希尔整体评估产生实质影响的业务中，我们只披露法规要求的信息。不过你仍然可以在第88-91页找到许多业务的大量细节。

金融和金融产品

我们的三项租赁和出租业务由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和马蒙集团（主要是罐车，也包括货车、联运罐式集装箱和起重机）经营。这些公司都是行业领导者，随着美国经济走强，盈利大幅增长。在这三家公司中，我们比许多竞争对手投入了更多资金购买新设备，这已经获得了回报。从实力出发经营是伯克希尔持久的优势之一。

凯文·克莱顿再次在克莱顿房屋——美国第二大房屋建造商——交出了行业领先的业绩。去年，该公司售出了34,397套住房，约占美国人购买的工业化住宅的45%。相比之下，2003年伯克希尔收购克莱顿时，该公司在行业中排名第三，市场份额为14%。

工业化住宅使中低收入的美国公民实现了住房拥有的美国梦：售价15万美元或以下的新房中，约70%来自我们这个行业。克莱顿约46%的住房通过我们自己拥有和经营的331家门店售出。克莱顿的其余销售大部分通过1,395家独立零售商进行。

克莱顿运营的关键是其128亿美元的抵押贷款组合。我们发放了约35%的工业化住宅抵押贷款。我们的抵押贷款组合中约37%来自我们的零售业务，其余主要由独立零售商发起，其中一些销售我们的住房，而另一些则只销售竞争对手的住房。

除了克莱顿，其他贷款机构来了又走了。然而在伯克希尔的支持下，克莱顿在2008-2009年的恐慌日子里坚持为购房者提供融资。事实上，在那段时期，克莱顿用宝贵的资本为不销售我们住房的经销商提供融资。我们当时向高盛和通用电气提供的资金成了头条新闻；而伯克希尔悄悄地向克莱顿提供的资金，既让数千个家庭拥有了住房，也让许多非克莱顿经销商得以存活。

我们的零售网点始终使用简单的语言和大字体，向购房者告知其他融资来源——大部分来自当地银行——并始终取得客户已收到和阅读这些信息的确认。（我们使用的表格以实际大小复制在第119页。）

抵押贷款发放操作对借款人和社会都极为重要。毫无疑问，住房贷款中的鲁莽行为在引发2008年金融恐慌中起了重要作用，而金融恐慌又导致了大衰退。在崩溃前的几年里，一种破坏性的、常常是腐败的抵押贷款创设模式盛行，即（1）比如说加利福尼亚的贷款发起人发放贷款，然后（2）迅速将其卖给比如说纽约的投资银行或商业银行，后者将许多抵押贷款打包，作为一系列令人眼花缭乱的复杂抵押贷款支持证券的抵押品，再（3）卖给世界各地不知情的机构。

仿佛这些罪孽还不够制造一团乱麻似的，富有想象力的投资银行家有时还炮制出第二层分割融资产品，其价值取决于主要产品中的垃圾部分。（当华尔街变得”创新”时，小心了！）在这一切进行的时候，我将这种”叠加”操作描述为要求投资者阅读数万页令人昏昏欲睡的文字来评估一只被发行的单一证券。

贷款发起人和这些融资产品的打包者都没有利益绑定，而是被交易量和差价所驱动。许多住房贷款借款人也加入了狂欢，在贷款申请中公然撒谎，而抵押贷款发起人视而不见。当然，风险最高的信贷产生了最丰厚的利润。圆滑的华尔街销售人员通过制造客户无法理解的产品每年赚取数百万美元。（主要评级机构是否有能力评估更复杂的结构也值得怀疑。但它们确实给出了评级。）

巴尼·弗兰克——或许是金融恐慌期间国会中最精通金融的成员——最近评价了2010年的《多德-弗兰克法案》，他说：“我在实施中看到的一个主要弱点是监管者决定不对所有住宅抵押贷款实施风险自留的要求。“如今，一些立法者和评论人士继续倡导贷款发起人保留1%至5%的风险，以此将其利益与最终贷方或抵押贷款担保方的利益对齐。

在克莱顿，我们的风险自留是100%，过去如此，现在也如此。当我们发放抵押贷款时，我们自己保留它（不包括少数符合政府担保条件的贷款）。当我们在贷款授信中犯了错误时，我们因此付出了代价——一个远远超过我们在最初住房销售时实现的利润的沉重代价。去年我们不得不对8,444笔工业化住宅抵押贷款进行止赎，成本为1.57亿美元。

2015年我们发放的平均贷款仅为59,942美元，对传统抵押贷款机构来说微不足道，但对我们许多低收入借款人来说是一项令人生畏的承诺。我们的买家获得了一栋体面的住房——看看我们将在年会上展示的那栋住房——每月本息还款平均为522美元。

当然，有些借款人会失去工作，也会有离婚和去世。还有一些人会在信用卡上过度消费，把财务搞砸。那时我们会蒙受损失，我们的借款人也会失去首付（尽管他在居住期间的还款可能远低于同等住房的租金）。尽管如此，尽管我们借款人的FICO信用分数和收入较低，但他们在大衰退期间的还款表现远好于许多收入是我们典型借款人数倍的人群的抵押贷款池。

我们的借款人拥有自己住房的强烈愿望是我们的抵押贷款组合表现良好的一个原因。同样重要的是，我们大部分的组合融资使用了浮动利率债务或短期固定利率债务。因此，近年来极低的短期利率为我们的利息成本与我们的抵押贷款组合（承载固定利率）所产生的收入之间提供了不断扩大的利差。（顺便说一句，如果我们只是买入长期债券并以某种短期方式融资，也能享受类似的利差。）

通常来说，像我们在克莱顿所做的那样按固定利率长期放贷、按短期借款是一项高风险的业务。多年来，一些重要的金融机构因此破产。然而在伯克希尔，我们拥有一个天然的对冲：我们的业务始终保持至少200亿美元的现金等价物投资在短期利率产品上。更多时候，我们的短期投资在400亿至600亿美元之间。如果我们有比如说600亿美元投资在¼%或更低的利率上，短期利率的急剧上升给我们带来的好处将远远超过为克莱顿130亿美元抵押贷款组合融资所产生的更高融资成本。用银行术语来说，伯克希尔是——并将永远是——高度资产敏感型的，因此将从利率上升中获益。

让我谈谈一个我特别引以为豪的话题，即与监管有关的内容。大衰退导致抵押贷款发起人、服务机构和打包者受到了严格审查，并被评估了数十亿美元的罚款和处罚。

审查当然也延伸到了克莱顿，其抵押贷款操作在发放、服务、催收、广告、合规和内部控制等方面持续接受审查和检查。在联邦层面，我们接受联邦贸易委员会、住房和城市发展部以及消费者金融保护局的监管。数十个州也对我们进行监管。在过去两年中，来自联邦和州级各部门（来自25个州）对克莱顿及其抵押贷款进行了65次检查和审查。结果呢？我们在此期间的罚款总计为38,200美元，退还给客户的金额为704,678美元。此外，尽管去年我们不得不止赎2.64%的工业化住宅抵押贷款，但到年底，95.4%的借款人都按时还款，在迈向拥有一套无债务住房的道路上稳步前行。

马蒙集团的铁路车队到年底扩大到133,220辆，其中包括公司在9月30日从通用电气购买的25,085辆车厢，大幅增加了数量。如果我们的车队连成一列火车，机车头将在奥马哈，而守车将在缅因州波特兰。

年底时，97%的铁路车厢已租出，每年约有15-17%的车队需要续约。虽然”罐车”听起来像是运输原油的容器，但我们的车队中只有约7%运输该产品；化学品和精炼石油产品是我们运输的主要物品。当火车驶过时，注意寻找标有UTLX或Procor的罐车——那就是我们的。当你发现这个标志时，挺起胸膛吧：你拥有这辆车的一部分。

以下是这一板块的盈利汇总：

201520142013
（百万美元）
Berkadia（我们50%的份额）$ 74$ 122$ 80
克莱顿706558416
CORT554942
马蒙 - 集装箱和起重机192238226
马蒙 - 铁路车厢546442353
XTRA172147125
金融净收入*341283322
$ 2,086$ 1,839$ 1,564

*不包含资本利得或损失

投资

下面我们列出年末市值最大的十五项普通股投资。我们排除了卡夫亨氏的持仓，因为我们属于控制集团的一部分，并按”权益法”进行核算。

股数**公司12/31/15
股数**公司持有公司股份比例成本*市值（百万美元）
151,610,700美国运通15.6$ 1,287$ 10,545
46,577,138AT&T0.81,2831,603
7,463,157Charter Communications, Inc.6.61,2021,367
400,000,000可口可乐9.31,29917,184
18,513,482DaVita HealthCare Partners Inc.8.88431,291
22,164,450迪尔公司7.01,7731,690
11,390,582高盛集团2.76542,053
81,033,450IBM8.413,79111,152
24,669,778穆迪公司12.62482,475
55,384,926Phillips 6610.54,3574,530
52,477,678宝洁公司1.93364,683 ***
22,169,930赛诺菲1.71,7011,896
101,859,335美国合众银行5.83,2394,346
63,507,544沃尔玛2.03,5933,893
500,000,000富国银行9.812,73027,180
其他10,27616,450
按市值计价的普通股合计$ 58,612$ 112,338

*这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；GAAP”成本”在少数情况下因GAAP规则要求的价值调增或调减而有所不同。

**不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

***按此金额签有出售合同。

伯克希尔有一个未包含在上表中的重大股权头寸：我们可以在2021年9月之前任何时间以50亿美元购买7亿股美国银行股票。年末这些股票价值118亿美元。我们很可能在期权到期前购买它们，如果我们愿意，可以用我们持有的50亿美元美国银行6%优先股来为购买提供资金。与此同时，你应该认识到美国银行实际上是我们第四大股权投资——也是一项我们高度重视的投资。

生产率与繁荣

前面我告诉你们，我们在卡夫亨氏的合伙人如何根除低效率，从而提高每工时的产出。这种改进是自1776年建国以来美国生活水平取得显著进步的秘诀。不幸的是，“秘诀”这个标签很恰当：太少的美国人充分理解生产率与繁荣之间的联系。要看清这种联系，让我们首先看看这个国家最生动的例子——农业——然后再考察三个与伯克希尔相关的具体领域。

1900年，美国民用劳动力为2,800万人。其中1,100万人——占总数惊人的40%——从事农业。当时的主要作物与今天一样是玉米。约9,000万英亩土地用于种植玉米，亩产30蒲式耳，年总产量为27亿蒲式耳。

然后拖拉机出现了，一项接一项的创新彻底改变了种植、收割、灌溉、施肥和种子质量等农业生产率的关键环节。如今，我们大约8,500万英亩土地用于种植玉米。但是，生产率已将亩产提高到了150蒲式耳以上，年产量达到130-140亿蒲式耳。农民在其他农产品上也取得了类似的进步。

然而，产量增加只是故事的一半：实物产出的大幅增长伴随着农业劳动者（“人力投入”）数量的急剧减少。如今约有300万人在农场工作，仅占我们1.58亿劳动力的微小的2%。因此，改进的农业方法使数千万今天的工人能够将他们的时间和才能用于其他事业，这种人力资源的重新配置使今天的美国人能够享受到他们原本无法获得的大量非农商品和服务。

回顾这115年的历程，很容易看出农业创新的好处是多么非凡——不仅对农民，更广泛地说，对我们整个社会。如果我们压制了这些生产率的提升，就不可能拥有我们今天所了解的美国。（幸运的是，马匹没有投票权。）然而，在日常基础上，对那些被机器取代的农业工人——这些机器执行常规任务的效率远远超过人类——谈论”更大的利益”一定听起来很空洞。我们将在本节后面考察生产率提升的这一反面。

不过，让我们暂且先来看三个对伯克希尔子公司产生重大影响的效率故事。类似的转型在美国商业中比比皆是。

  • 1947年，在第二次世界大战结束后不久，美国劳动力总数为4,400万。约有135万工人受雇于铁路行业。当年I级铁路运输的货运收入吨英里总计为6,550亿。

到2014年，I级铁路运输了1.85万亿吨英里，增长了182%，而员工仅为187,000人，比1947年减少了86%。（其中部分变化涉及客运相关员工，但劳动力的大幅减少主要发生在货运方面。）由于这种惊人的生产率提升，经通胀调整后的每吨英里货运价格自1947年以来下降了55%，按当前美元计算每年为托运人节省了约900亿美元。

另一个令人震惊的统计数据：如果现在运输货物需要的人数和1947年一样多，我们将需要远超300万名铁路工人来处理当前的运量。（当然，那种就业水平将大幅提高运费；因此，根本不可能实现接近今天的运量。）

我们自己的BNSF于1995年由Burlington Northern和Santa Fe合并而成。1996年——合并后第一个完整年度——45,000名员工运输了4.11亿吨英里的货物。去年的可比数据是7.02亿吨英里（增长71%）和47,000名员工（仅增长4%）。这种生产率的巨大提升既有利于所有者也有利于托运人。BNSF的安全性也有所改善：1996年每200,000工时的可报告伤害为2.04次，此后下降了超过50%至0.95次。

  • 大约一个多世纪前，汽车被发明了，围绕它形成了一个为汽车及其驾驶者提供保险的行业。最初，这种业务通过传统保险代理——经营火险的那种——来承保。这种以代理为中心的方式包含了高额佣金和其他承保费用，消耗了保费中约40美分。强大的本地代理当时处于主导地位，因为他们代理多家保险公司，在谈判佣金时可以让一家公司与另一家竞争。类似卡特尔的定价模式盛行，所有相关方都过得很好——除了消费者。

然后一些美国人的聪明才智发挥了作用：G.J.梅切尔，来自伊利诺伊州Merna的一位农民，想出了建立专属销售队伍、只销售一家公司保险产品的点子。他的宝贝被命名为State Farm Mutual。公司削减了佣金和费用——这些举措使价格得以降低——并很快成为行业巨头。几十年来，State Farm一直是汽车保险和房屋保险领域遥遥领先的市场份额领导者。Allstate同样采用直接分销模式，长期位居第二。State Farm和Allstate的承保费用率都约为25%。

在1930年代初，另一个竞争者——美国联合服务汽车协会（“USAA”）——一家类互助公司，开始以直接面向客户的方式为军官承保汽车保险。这一营销创新源于军事人员在基地间调动时需要能跟随他们的保险。这种业务对本地保险代理没什么吸引力，因为代理们想要的是来自长期居民的稳定续保。

USAA的直接分销方式恰好比State Farm和Allstate享有的成本更低，因此为客户提供了更大的优惠。这让USAA的员工利奥和莉莲·古德温梦想把直接分销模式的目标市场从军官扩展到更广泛的人群。1936年，他们以10万美元的资本创立了Government Employees Insurance Co.（后来将这个拗口的名字压缩为GEICO）。

他们这只雏鸟在1937年——第一个完整年度——做了238,000美元的汽车保险业务。去年GEICO做了226亿美元，是USAA规模的两倍多。（虽然早起的鸟儿有虫吃，但第二只老鼠能吃到奶酪。）GEICO 2015年的承保费用为保费的14.7%，USAA是唯一一家实现更低比例的大型公司。（GEICO的效率完全不亚于USAA，但在旨在促进增长的广告上花费要多得多。）

凭借GEICO低成本所带来的价格优势，几年前该公司从Allstate手中夺取了汽车保险的第二名位置也就不足为奇了。GEICO也在缩小与State Farm的差距，虽然后者在保费规模上仍然远远领先于我们。在2030年8月30日——我的100岁生日——我计划宣布GEICO已登上第一名的宝座。请在日历上标记。

GEICO雇佣了约34,000人来服务其1,400万保单持有人。我只能猜测在代理制下服务同等数量的保单持有人需要多少员工。但我相信这个数字至少是60,000人，包括保险公司直接雇佣的员工和配套代理所需的人员。

  • 在电力公用事业业务中，我们的伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”）在一个不断变化的经济模式中运营。历史上，一家本地电力公司的生存不取决于其效率。事实上，一个”马虎”的运营在财务上也能过得很好。

那是因为公用事业公司通常是一种必需品的唯一供应商，并被允许以提供其所使用资本规定回报率的价格水平定价。行业内的笑话是，公用事业是唯一一种通过装修老板办公室就能自动多赚钱的行业。一些首席执行官就是这么干的。

这一切正在改变。今天，社会已经决定联邦补贴的风力和太阳能发电符合我国的长远利益。联邦税收抵免被用来实施这一政策，这些支持使可再生能源在某些地区具有价格竞争力。这些税收抵免或其他政府对可再生能源的强制支持，最终可能侵蚀在位公用事业公司的经济效益，特别是如果它是高成本运营商的话。BHE长期以来对效率的重视——即使在公司不需要依靠效率就能获得核准收益时也是如此——使我们在当今市场（更重要的是，在明天的市场）中特别具有竞争力。

BHE于1999年收购了其爱荷华公用事业。收购前一年，该公用事业雇佣了3,700人，发电量为1,900万兆瓦时。现在我们雇佣3,500人，发电量为2,900万兆瓦时。效率的大幅提升使我们得以连续16年不涨价，而在此期间行业电价上涨了44%。

我们爱荷华公用事业的安全记录同样出色。2015年其每100名员工0.79次受伤率，而前一任所有者在我们收购前一年的比率为7.0。

2006年BHE收购了PacifiCorp，该公司主要在俄勒冈和犹他运营。在我们收购前一年，PacifiCorp雇佣了6,750人，发电量为5,260万兆瓦时。去年的数据是5,700名员工和5,630万兆瓦时。在安全方面也大幅改善，每100名员工的事故率从2005年的3.4下降到2015年的0.85。在安全性方面，BHE现已跻身行业前十分之一。

这些卓越的表现解释了为什么当BHE提议收购其管辖范围内的公用事业时，监管机构表示欢迎。监管者知道该公司将运营一个高效、安全和可靠的业务，并且还带着无限的资本来为任何合理的项目提供资金。（自我们取得所有权以来，BHE从未向伯克希尔支付过股息。没有一家投资者所有的美国公用事业公司在再投资热情上能与BHE相提并论。）

我刚才描述的生产率提升——以及在美国取得的无数其他成就——为社会带来了令人敬畏的好处。这就是为什么我们的公民作为一个整体已经享受到——并将继续享受到——商品和服务方面的重大进步。

对这一观点有一些对冲。首先，近年来取得的生产率提升主要惠及了富人。其次，生产率提升经常造成动荡：当创新或新的效率颠覆了资本和劳动者的世界时，两者都可能付出惨重的代价。

我们不必为资本家（无论是私人所有者还是众多的公众股东）落泪。照顾好自己是他们的工作。当正确的决策能为投资者带来丰厚回报时，这些人也不应该被豁免因错误选择而产生的损失。此外，广泛分散投资并长期持有的投资者肯定会繁荣：在美国，成功投资的收益总是远远超过失败投资的损失。（在20世纪，道琼斯工业平均指数——某种程度上的指数基金——从66点飙升到11,497点，其成分公司一直在支付不断增加的股息。）

长期就业的工人面临着不同的等式。当创新和市场体系互动产生效率时，许多工人可能变得多余，他们的才能被淘汰。有些人能在其他地方找到体面的工作；对其他人来说，这不是一个选项。

当低成本竞争将制鞋生产推向亚洲时，我们曾经繁荣的Dexter业务倒闭了，缅因州一个小镇上的1,600名员工失业了。许多人已经过了能够学习另一门手艺的人生阶段。我们失去了全部投资，这是我们承受得起的，但许多工人失去了他们无法替代的生计。同样的情景在我们最初的新英格兰纺织业务中以慢动作上演，该业务挣扎了20年后才消亡。比如，我们新贝德福德工厂的许多年长工人只会说葡萄牙语，几乎不懂英语。他们没有备选方案。

面对这种破坏，答案不是限制或禁止那些提高生产率的行为。如果我们要求1,100万人必须永远从事农业，美国人的生活水平远不会像现在这样好。

解决方案是多种安全网，旨在为那些愿意工作但发现他们的特定才能因市场力量而被判定价值不大的人提供体面的生活。（我个人赞成改革和扩大的劳动所得税抵免，它将力图确保美国为那些愿意工作的人而运转。）为绝大多数美国人实现不断增长的繁荣所付出的代价，不应是不幸者的贫困。

重要风险

与所有上市公司一样，我们被美国证券交易委员会要求在10-K年报中每年列出”风险因素”。然而我不记得有哪次阅读10-K的”风险”部分帮助我评估了一家企业。这并不是因为所列出的风险不真实。然而，真正重要的风险通常是众所周知的。除此之外，10-K中的风险目录很少有助于评估：（1）威胁事件实际发生的概率；（2）如果发生，损失的范围；以及（3）可能损失的时间。一个50年后才会出现的威胁可能是社会的问题，但对今天的投资者来说不是一个金融问题。

伯克希尔在比我所知的任何公司都多的行业中运营。我们的每项业务都有各自的问题和机遇。这些很容易列出，但很难评估：查理、我和我们的各位首席执行官在计算这些可能性的概率、时机和成本（或收益）方面经常存在非常大的分歧。

让我仅举几个例子。首先是一个明显的威胁：BNSF和其他铁路公司在未来十年肯定会失去大量的煤炭运量。在未来的某个时候——虽然在我看来不会很快——由于无人驾驶汽车，GEICO的保费收入可能会缩减。这一发展也可能损害我们的汽车经销商。我们旗下印刷报纸的发行量将继续下降，这是我们在收购它们时已经考虑到的确定性。到目前为止，可再生能源对我们的公用事业业务有所帮助，但情况可能改变，特别是如果储电能力有实质性改善的话。在线零售威胁着我们零售商和某些消费品牌的商业模式。这些只是我们面临的一些负面可能性——但即使是最随意关注商业新闻的人也早已了解它们。

然而，这些问题中没有一个对伯克希尔的长期福祉是至关重要的。当我们在1965年接管公司时，其风险可以用一句话概括：“我们所有资本所在的北方纺织业务注定会遭受经常性亏损，并最终消亡。“然而，那个发展并不是丧钟。我们只是做了调整。我们将继续这样做。

伯克希尔的管理者们每天都在思考如何在一个永远在变化的世界中更好地竞争。同样积极地，查理和我专注于应该将源源不断的资金部署在哪里。在这方面，我们比单一行业的公司拥有巨大的优势，后者的选择要有限得多。我坚信伯克希尔拥有资金、人才和文化来克服我上述列出的各种困难——以及更多困难——并以更强大的盈利能力脱颖而出。

然而，有一个明确的、当前的、持续的危险是查理和我对伯克希尔无能为力的。这一对伯克希尔的威胁也是我们公民面临的主要威胁：对美国的一次”成功”的（由侵略者定义）网络、生物、核或化学攻击。这是伯克希尔与所有美国企业共同承担的风险。

在任何给定年份，这种大规模毁灭的概率可能非常小。自从我70多年前递送了一份头条报道美国投下第一颗原子弹的《华盛顿邮报》以来，我们经历了几次险情，但避免了灾难性的毁灭。我们可以感谢我们的政府——以及运气！——这一结果。

然而，短期内的小概率在长期内会接近确定性。（如果某事件在给定年份只有三十分之一的发生概率，它在一个世纪内至少发生一次的可能性是96.6%。）更坏的消息是，永远会有人、组织甚至可能是国家想要对我们的国家造成最大的损害。在我的一生中，他们这样做的手段已经呈指数级增长。“创新”也有其黑暗面。

美国企业或其投资者无法摆脱这种风险。如果在美国发生导致大规模毁灭的事件，所有股权投资的价值几乎肯定会遭到重创。

没有人知道”后一天”会是什么样子。然而我认为爱因斯坦1949年的评价仍然恰当：“我不知道第三次世界大战将用什么武器来打，但第四次世界大战将用棍棒和石头来打。”

我写这一节是因为在今年的年会上，我们要审议一项关于气候变化的股东提案。提案发起人希望我们提供一份报告，说明气候变化可能对我们的保险业务带来的危险，并解释我们如何应对这些威胁。

在我看来，气候变化极有可能对地球构成重大问题。我说”极有可能”而不是”确定”，是因为我没有科学天赋，而且清楚地记得大多数”专家”对Y2K的可怕预测。然而，如果对世界即将遭受巨大损害的可能性有一点点存在，而且及时行动哪怕只有很小的概率能阻止危险，要求100%的证据才采取行动就是愚蠢的。

这个问题与帕斯卡关于上帝存在的赌注有相似之处。也许人们还记得，帕斯卡论证说，即使上帝真正存在的概率微乎其微，表现得好像他确实存在也是合理的，因为回报可能是无限的，而不信则面临永恒的痛苦。同样，如果地球正驶向一场真正重大灾难的概率只有1%，而延迟意味着错过不可逆转的临界点，现在不采取行动就是愚蠢的。称之为诺亚定律：如果一艘方舟可能对生存至关重要，今天就开始建造它，无论天空看起来多么晴朗。

可以理解的是，提案发起人认为伯克希尔特别受到气候变化的威胁，因为我们是一家巨型保险公司，承保各种风险。发起人可能担心由于气候变化，财产损失将飙升。如果我们以固定价格签订十年或二十年的保单，这种担忧实际上可能是有道理的。但保险保单通常按一年期签订，并每年根据变化的风险敞口重新定价。损失可能性的增加会迅速转化为保费的增加。

回想一下1951年我第一次对GEICO产生热情的时候。当时该公司的每保单平均赔付约为每年30美元。想象一下，如果我当时预测到2015年赔付成本将增加到每保单约1,000美元，你会有什么反应。这种飙升的损失不是灾难性的吗，你可能会问？嗯，不是的。

多年来，通胀导致修理事故中涉及的汽车和人员的成本大幅增加。但这些增加的成本已被增加的保费迅速匹配。因此，矛盾的是，赔付成本的上涨使保险公司变得更有价值了。如果成本保持不变，伯克希尔现在将拥有一家年营业额6亿美元的汽车保险公司，而不是一家年营业额230亿美元的公司。

到目前为止，气候变化并没有导致保险承保的飓风或其他天气相关事件变得更频繁或更昂贵。因此，美国超级巨灾保险费率近年来一直在稳步下降，这就是我们退出这块业务的原因。如果超级巨灾变得更昂贵、更频繁，对伯克希尔保险业务的可能——虽然远非确定——影响是使其规模更大、更盈利。

作为公民，你可能会因气候变化而夜不能寐，这是可以理解的。作为低洼地区的房主，你可能想考虑搬家。但当你仅仅作为一家大型保险公司的股东来思考时，气候变化不应该在你的忧虑清单上。

年度股东大会

查理和我终于决定进入21世纪。今年的年度股东大会将通过网络向全球进行全程直播。要观看会议，只需在中部夏令时间4月30日星期六上午9点前往 https://finance.yahoo.com/brklivestream。雅虎的网络直播将以半小时的管理者、董事和股东采访开始。然后，在9:30，查理和我将开始回答问题。

这一新安排将服务于两个目的。首先，它可能会使参加大会的人数持平或略有减少。去年超过40,000名与会者的记录已经考验了我们的接待能力。除了迅速填满CenturyLink中心的主竞技场外，我们还挤满了其溢出房间，然后又涌入了相邻的奥马哈希尔顿酒店的两个大型会议室。尽管Airbnb加大了参与力度，所有主要酒店仍然售罄。Airbnb对预算有限的访客特别有帮助。

我们启动网络直播的第二个原因更为重要。查理92岁了，我85岁了。如果我们是你在一家小企业中的合伙人，被委托经营这个地方，你会想偶尔来看看以确保我们没有飘到梦游仙境。然而，股东们不应该需要来奥马哈来监控我们的面貌和声音。（在做出你的评价时，请宽厚些：考虑到我们在巅峰时期看起来也不那么令人印象深刻。）

观众们还可以观察我们延年益寿的饮食。在会议期间，查理和我每人将消耗足够的可口可乐、喜诗糖果软糖和喜诗花生脆来满足一个NFL内线球员一周的热量需求。很久以前我们发现了一个基本真理：当你真的很饿——并想保持这种状态——的时候，没有什么比吃胡萝卜和西兰花更好的了。

计划参加大会的股东应在早上7点CenturyLink中心开门时到达并开始购物。Carrie Sova将再次负责庆典活动。她上个月底刚生了第二个孩子，但这丝毫没有减缓她的步伐。Carrie沉着冷静、足智多谋，善于激发与她共事的人的最佳表现。她得到了来自全国各地的数百名伯克希尔员工以及我们整个总部团队的支持，所有人都齐心协力，让这个周末对我们的股东来说既有趣又有收获。

去年我们增加了CenturyLink的购物时间。销售额飙升——所以，当然，我们将继续执行新时间表。4月29日星期五，你可以在中午到下午5点之间购物，星期六展览和商店将从上午7点到下午4:30开放。

星期六上午，我们将举行第五届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标将再次是一个克莱顿房屋的门廊，精确地位于投掷线的35英尺处。当我还是一个少年——在我与诚实劳动的短暂邂逅期间——我大约投递了500,000份报纸。所以我觉得自己在这个比赛中相当不错。挑战我！羞辱我！给我一点颜色看看！报纸将有36到42页，你必须自己折叠（不允许使用橡皮筋）。

比赛于7:15开始，选手们将进行预赛投掷。被评为最准确的八次投掷——四次由12岁及以下的选手投出，四次由年长者投出——将在7:45与我对决。年轻的挑战者每人都将获得奖品。但年长的则必须打败我才能带走任何东西。

别忘了参观克莱顿住宅本身。它可以以78,900美元购买，完全安装在你提供的土地上。在过去几年中，我们在会议当天达成了许多销售。凯文·克莱顿将带着他的订单簿到场。

上午8:30将放映一部新的伯克希尔影片。一小时后，我们将开始问答环节，（包括在CenturyLink的餐位午餐休息时间在内）将持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将在3:45召集年度正式会议。这个商业会议通常只持续约半小时，那些渴望最后一刻购物的人可以放心地跳过。

你们的购物场所将是毗邻会场的194,300平方英尺的大厅，数十家伯克希尔子公司的产品将在那里出售。向众多将在各自展位上坐镇的伯克希尔管理者们打声招呼。一定要看看向我们所有子公司致敬的精彩BNSF铁路模型。你的孩子们（和你！）将为之着迷。

今年我们将在大厅内有一个全新的特别展品：世界上最大飞机发动机的全尺寸模型，精密铸件为该发动机制造了许多关键零部件。真正的发动机重约20,000磅，直径10英尺，长22英尺。会议上的剖面模型将让你近距离观察许多为你的飞行提供动力的PCC零部件。

我们的跑鞋公司布鲁克斯将再次在会议上提供特别纪念版跑鞋。购买一双后，在周日我们的第四届年度”伯克希尔5K”跑步中穿上它们，比赛于上午8点在CenturyLink起跑。参赛的详细信息将包含在将随会议凭证发送给你的访客指南中。参赛者将发现自己与许多伯克希尔的管理者、董事和同事一起奔跑。（不过查理和我会睡懒觉；软糖和花生脆让人吃不消。）每年参与5K跑的人数都在增长。帮助我们创造新纪录吧。

大厅购物区的GEICO展位将由该公司来自全国各地的多位顶级顾问负责。过来获取一份报价吧。在大多数情况下，GEICO能够为你提供股东折扣（通常为8%）。在我们运营的51个司法管辖区中有44个允许此特别优惠。（补充一点：如果你有资格获得另一种折扣，如某些团体可享受的折扣，则此折扣不可叠加。）带上你现有保险的详情，看看我们的价格。我们能为你们许多人省下实实在在的钱。把省下的钱花在我们的其他产品上。

一定要去”书虫”书店看看。那里将有约35本书和DVD，其中有几本新书。Andy Kilpatrick将推出（并很乐意签名）他关于伯克希尔的最新版本全面报道。全书1,304页，重9.8磅。（我为这本书写的推荐语：“少得可怜的篇幅。“）也看看Peter Bevelin的新书。Peter一直是伯克希尔的敏锐观察者。

我们还将推出新版20页的伯克希尔50周年纪念册，去年在会议上售出了12,000册。此后，Carrie和我又发掘了我们觉得引人入胜的更多材料，比如Grover Cleveland寄给他的朋友、当时《布法罗新闻报》出版商Edward Butler的一些非常私人的信件。原版中的内容没有任何更改或删减，价格仍为20美元。查理和我将共同在可供在会议上出售的5,000册中随机放置100册签名册。

我的朋友Phil Beuth撰写了《Limping on Water》，一本自传，记录了他在Capital Cities Communications的生涯，并向你介绍了它的领导人Tom Murphy和Dan Burke。这两位是查理和我见过的最好的管理组合——无论是在他们的成就还是在他们的行事方式方面。你成为什么样的人，很大程度上取决于你选择仰慕和效仿谁。从Tom Murphy开始，你就永远不需要第二个榜样了。

最后，Jeremy Miller撰写了《Warren Buffett’s Ground Rules》，一本将在年会上首发的书。Miller先生在研究和剖析巴菲特合伙企业有限公司的运营以及解释伯克希尔的文化如何从BPL的起源演变方面做了出色的工作。如果你对投资理论和实践着迷，你会喜欢这本书。

随本报告一起寄发的委托书材料中的附件说明了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末提高票价。如果你从远方来，比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两城之间的车程约 小时，堪萨斯城可能为你省下不少钱，特别是如果你本来打算在奥马哈租车的话。一对夫妇的节省可能达到1,000美元以上。把省下的钱花在我们这里。

在内布拉斯加家具城——位于72街Dodge和Pacific之间的77英亩场地——我们将再次举行”伯克希尔周末”折扣定价。去年在涵盖会议的那一周，该店创下了44,239,493美元的销售记录。如果你把这个数字告诉一个零售商，他不会相信的。（内布拉斯加家具城奥马哈店的平均每周销售——这是美国销售额最高的家居用品商店，仅次于我们新开的达拉斯店——约为900万美元。）

要在内布拉斯加家具城获得伯克希尔折扣，你必须在4月26日星期二至5月2日星期一之间（含首尾两天）购买，并出示你的会议凭证。这一期间的特别定价甚至适用于几个通常有严格禁止打折规定的知名制造商的产品，但他们本着我们股东周末的精神为你做了例外。我们感谢他们的合作。在”伯克希尔周末”期间，NFM的营业时间为周一至周五上午10点到晚上9点，周六上午10点到晚上9:30，周日上午10点到晚上8点。周六下午5:30至晚上8点，NFM将举办一场野餐，诚邀大家参加。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是4月29日星期五晚上6点到9点的鸡尾酒会。第二场，即主要庆典活动，将在5月1日星期日上午9点到下午4点举行。星期六，我们将营业到下午6点。去年在周五至周日期间，该店每15秒就开出一张销售小票。

整个周末波仙珠宝都会有大批顾客。因此，为了你的方便，股东价格将从4月25日星期一到5月7日星期六期间有效。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你持有我们股票的证券声明来表明你是股东。

星期日，在波仙珠宝外面的广场上，来自达拉斯的杰出魔术师Norman Beck将让观众目瞪口呆。在上层，我们将有Bob Hamman和Sharon Osberg——世界顶级桥牌专家中的两位——在周日下午与我们的股东打桥牌。我将加入他们，并希望阿吉特和查理也能到场。

我的朋友阿里尔·辛也将在周日出现在广场上，接受乒乓球挑战。我在她九岁时认识了她，即使那时我也无法从她那里得一分。现在，她是普林斯顿大学的大三学生，已经代表美国参加了2012年奥运会。如果你不介意让自己出丑，从下午1点开始来挑战她的球技。比尔·盖茨和我将打头阵，试图给她热热身。

Gorat’s将在5月1日星期日再次专为伯克希尔股东开放，从下午1点到晚上10点提供服务。要在Gorat’s预订，请在4月1日打电话402-551-3733（但不要提前）。至于我的另一家最爱餐厅Piccolo’s，我很遗憾地报告它已经关门了。

我们将再次请同样的三位财经记者主持会议的问答环节，向查理和我提问股东们通过电子邮件提交给他们的问题。这三位记者及其电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯——她那个时代最杰出的商业记者——可通过loomisbrk@gmail.com联系；贝基·奎克（CNBC）——BerkshireQuestions@cnbc.com；以及安德鲁·罗斯·索尔金（《纽约时报》）——arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你保持问题简洁、避免在最后一刻才发送、使其与伯克希尔相关并且在任何一封邮件中不超过两个问题，你的问题最有可能被选中。（在你的邮件中，请告知记者如果你的问题被提问，是否愿意提及你的名字。）

另外一组问题将由三位跟踪伯克希尔的分析师提出。今年的保险专家将是野村证券的Cliff Gallant。有关我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。我们希望分析师和记者们提出的问题能增进股东们对其投资的理解和认识。

查理和我都不会对即将向我们提出的问题得到丝毫暗示。有些问题肯定很尖锐，而那正是我们喜欢的方式。不允许多部分问题；我们希望让尽可能多的提问者有机会向我们发问。

我们预计总共至少有54个问题，这将允许每位分析师和记者各提6个问题，以及来自观众的18个问题。（去年我们总共有64个问题。）来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签于年度大会当天上午8:15进行。竞技场和主要溢出房间中安装的11个麦克风中，每个麦克风将”主持”一次抽签。

既然提到了让股东获得知识，让我提醒你们，查理和我认为所有股东应该同时获得伯克希尔发布的新信息，如果可能的话，在任何交易发生之前还应有足够的时间来消化和分析这些信息。这就是为什么我们尝试在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，也是为什么我们的年度大会总是在周六举行。我们不遵循与大型机构投资者或分析师一对一交谈的常见做法，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有人比那位信任我们、将其大部分积蓄托付给我们的有限资源的股东更重要。

出于充分的理由，我经常赞扬我们运营管理者的成就。他们是真正的全明星球员，经营他们的业务就好像那是他们家庭唯一拥有的资产一样。我还相信，我们的管理者具有在大型上市公司中最以股东为导向的心态。我们的大多数管理者在经济上没有工作的必要。打出商业”全垒打”的喜悦对他们来说与薪水一样重要。

然而同样重要的是，在我们公司总部与我一起工作的24位男女同事。这个团队高效地处理大量的SEC和其他监管要求，提交30,400页的联邦所得税申报表——比去年增加了6,000页！——监督3,530份州税申报表的提交，回应无数的股东和媒体咨询，制作年报，筹备全国最大的年度会议，协调董事会的活动，核实这封信的事实——而且这个清单还在继续。

他们愉快而高效得令人难以置信地处理所有这些工作，让我的生活轻松而愉快。他们的努力超越了严格与伯克希尔相关的活动：例如去年，他们接待了40所大学（从200所申请者中选出）的学生，这些学生来到奥马哈与我进行一天的问答。他们还处理我收到的各种请求，安排我的行程，甚至为我的午餐买来汉堡和薯条（当然要淋上亨氏番茄酱）。没有哪位首席执行官拥有比这更好的待遇了；我确实感觉每天都在跳着踢踏舞去上班。事实上，我的工作每年都变得更有趣。

2015年，伯克希尔的收入增加了160亿美元。然而，请仔细看看对面页上的两张照片。上面一张来自去年的报告，展示的是我们圣诞午餐时的整个伯克希尔总部团队。下面的照片是今年的圣诞合影，展示了同样25个人以完全相同的位置。2015年，没有人加入我们，也没有人离开。而且你明年很可能会看到同样25人的照片。

你能想象另一家非常大的公司——我们在全球雇佣了361,270人——在总部享有这种就业稳定性吗？在伯克希尔，我们聘用了一些了不起的人——他们也留了下来。此外，只有在真正需要的时候我们才会招聘。这就是为什么你从未读到过伯克希尔的”重组”费用。

4月30日，来到奥马哈——资本主义的摇篮——来见见我的团队吧。他们是最棒的。

2016年2月27日

沃伦·E·巴菲特

董事长

前排 – Becki Amick, Sharon Heck, Melissa Hawk, Jalayna Busse, Warren Buffett, Angie Wells, Alisa Krueger, Deb Ray, Carrie Sova, Ellen Schmidt　后排 – Tracy Britt Cool, Jennifer Tselentis, Ted Weschler, Joanne Manhart, Bob Reeson, Todd Combs, Dan Jaksich, Debbie Bosanek, Mark Sisley, Marc Hamburg, Kerby Ham, Mark Millard, Allyson Ballard, Stacy Gottschalk, Tiffany Vokt

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