巴菲特致股东信

2016年股东信

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伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔·哈撒韦2016年的净资产增加了275亿美元，A类和B类股票的每股账面价值增长了10.7%。在过去52年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到了172,108美元，年复合增长率为19%。*

在前半段时期，伯克希尔的净资产与真正重要的数字——企业的内在价值——大致相当。这两个数字之所以相似，是因为当时我们的大部分资源都配置在有价证券上，这些证券会定期按照市场报价重新估值（扣除出售时应缴的税款）。用华尔街的行话来说，我们的资产负债表在当时很大程度上是”按市值计价”的。

然而到了1990年代初期，我们的重心开始转向完全拥有企业，这一转变大大降低了资产负债表数字的相关性。这种脱节的出现，是因为适用于我们所控制公司的会计准则（通常称为”GAAP”）与用于有价证券估值的准则存在重要差异。具体来说，我们所拥有企业的会计处理要求，当”输家”的失败变得明显时，必须减记其账面价值。而”赢家”则永远不会被向上重估。

我们经历过这两种情况：正如婚姻一样，企业收购在”我愿意”之后往往会带来意外。我做过一些愚蠢的收购，为所收购公司的经济商誉支付了过高的价格。这后来导致了商誉减记，从而减少了伯克希尔的账面价值。我们收购的企业中也有一些赢家——其中几个是大赢家——但我们从未将它们的价值向上调整过哪怕一分钱。

我们对这种适用于此的不对称会计处理没有异议。但随着时间推移，它必然会加大伯克希尔内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们赢家中那些巨大且不断增长的未记录收益，使得伯克希尔股票的内在价值远远超过其账面价值。这个溢出部分在我们的财产/意外险业务中确实巨大，在许多其他业务中也非常显著。

随着时间推移，股价会向内在价值靠拢。这就是伯克希尔发生的情况，这一事实解释了为什么公司52年的市场价格涨幅——如前页所示——大幅超过其账面价值的涨幅。

我们希望实现的目标

查理·芒格，伯克希尔的副董事长和我的合伙人，和我预期伯克希尔标准化的每股盈利能力每年都会增长。当然，由于美国经济的周期性疲软，实际收益有时会下降。此外，保险巨灾或其他行业特定事件偶尔也会减少伯克希尔的收益，即使大多数美国企业表现良好。

但随着时间推移，我们的工作是提供显著的增长，无论过程是否崎岖。毕竟，作为你们资本的管理者，伯克希尔的董事们选择了留存所有收益。事实上，在2015年和2016年，伯克希尔在美国企业中留存收益金额均排名第一，每年再投资的金额比第二名多出数十亿美元。这些再投资的资金必须创造出应有的回报。

有些年份，我们在底层盈利能力方面取得的进步会很小；极偶尔，收银机会响亮地叮当作响。查理和我没有增加收益的魔法计划，只是大胆梦想，并在心理和财务上做好准备，在机会来临时迅速行动。每隔十年左右，乌云就会笼罩经济天空，然后短暂地下一场黄金雨。当这种倾盆大雨来临时，我们必须冲到户外，拿着大洗衣盆而不是小茶匙。我们一定会这样做。

我之前描述了我们从一家主要通过投资活动获取收益的公司，逐步转变为一家通过拥有企业来增长价值的公司。在启动这一转型时，我们采取了小步走的方式——进行小型收购，其对伯克希尔利润的影响被我们从有价证券中获得的收益所掩盖。尽管采取了这种谨慎的方法，我还是犯了一个特别严重的错误：1993年以4.34亿美元收购了德克斯特鞋业。德克斯特的价值很快归零。更糟糕的是：我用伯克希尔的股票进行了收购，给卖方25,203股伯克希尔股票，到2016年底这些股票价值超过60亿美元。

那次惨败之后，发生了三件关键事情——两件正面，一件负面——让我们坚定地走上了现在的道路。1996年初，我们以现金收购了盖可保险（GEICO）我们尚未拥有的另一半，这笔交易将我们的持股从组合投资变成了全资运营企业。盖可保险凭借其几乎无限的潜力，迅速成为我们围绕其建立了我认为目前世界上最优秀的财产/意外险业务的核心。

不幸的是，在收购盖可保险之后，我又愚蠢地使用伯克希尔股票——大量的股票——在1998年底收购了通用再保险。经过早期的一些问题后，通用再保险已经成为一家我们珍视的优秀保险运营企业。然而，我发行272,200股伯克希尔股票来收购通用再保险是一个严重的错误，这使我们的流通股增加了高达21.8%。我的错误导致伯克希尔股东付出的远超过他们所得到的（这种做法——尽管有圣经的背书——在你买企业的时候绝非什么好事）。

2000年初，我通过收购中美能源76%的股权（此后增长到90%）完全弥补了这个错误。中美能源是一家管理出色的公用事业企业，为我们提供了许多进行盈利且对社会有益的投资的大好机会。中美能源的现金收购——我在学习——坚定地将我们推上了现在的道路：(1) 继续建设我们的保险业务；(2) 积极收购大型、多元化的非保险企业；(3) 主要用内部产生的现金来完成交易。（今天，我宁愿准备做肠镜检查也不愿发行伯克希尔股票。）

我们的债券和股票组合，尽管被弱化了，在1998年后仍继续增长，并为我们带来了丰厚的资本利得、利息和股息。这些投资组合收益为我们提供了重要的资金来支持企业收购。虽然不算传统，但伯克希尔这种双管齐下的资本配置方法给了我们真正的优势。

以下是1999年以来的财务记录，当时我们业务的重新定向开始认真进行。在所涵盖的18年期间，伯克希尔的流通股仅增长了8.3%，其中大部分增长发生在我们收购BNSF铁路时。我很高兴地说，那是一次有意义的股票发行。

年份经营收益 (1)资本利得 (2)年份经营收益 (1)资本利得 (2)
19990.670.8920089.64(4.65)
20000.942.3920097.570.49
2001(0.13)0.92201011.091.87
20023.720.57201110.78(0.52)
20035.422.73201212.602.23
20045.052.26201315.144.34
20055.003.53201416.553.32
20069.311.71201517.366.73
20079.633.58201617.576.50

(1) 包括投资的利息和股息收入，但不包括资本利得或损失。

(2) 该表在很大程度上仅包括已实现的资本利得或损失。但当GAAP要求时，也会包含未实现的利得和损失。

我们的预期是，投资收益将继续保持可观——尽管时间上完全是随机的——而且这些收益将为企业收购提供重要资金。与此同时，伯克希尔旗下出色的运营CEO们将专注于提高他们各自管理的企业的收益，有时通过附加收购来帮助它们增长。通过避免发行伯克希尔股票，收益的任何改善都将转化为等值的每股收益增长。

我们大幅提高伯克希尔标准化收益的努力将得到美国经济活力的助力——正如在我们整个管理任期内一直如此。一个词就能概括我们国家的成就：奇迹。从240年前的白手起家——这段时间还不到我有生之年的三倍——美国人将人类智慧、市场体系、源源不断的才华横溢且雄心勃勃的移民以及法治结合在一起，创造出了超越我们先辈一切梦想的富足。

你无需是经济学家也能理解我们的体系运行得多好。只需环顾四周。看看7,500万套自住住房、肥沃的农田、2.6亿辆车辆、高产的工厂、伟大的医疗中心、人才辈出的大学，不胜枚举——它们都代表着美国人从1776年贫瘠的土地、原始的建筑和微薄的产出中获得的净收益。从零开始，美国已经积累了总计90万亿美元的财富。

当然，美国的房屋、汽车和其他资产的所有者经常大量借贷来为其购买融资。然而，如果一个所有者违约，他或她的资产并不会消失或失去其用途。相反，所有权通常会转移到一家美国贷款机构，然后由该机构将其转卖给另一位美国买家。我们国家的财富完好无损。正如格特鲁德·斯泰因所说：“钱总是在那里，只是口袋换了。”

最重要的是，正是我们的市场体系——一个能干的经济交通警察，巧妙地引导资本、智慧和劳动力——创造了美国的富足。这个体系也一直是分配奖励的主要因素。政府通过联邦、州和地方税收进行的再分配，另外还决定了相当大一部分社会财富的分配。

例如，美国已经决定，处于生产年龄的公民应当帮助老年人和年轻人。这种形式的援助——有时被称为”福利权利”——通常被认为是针对老年人的。但不要忘记，每年有四百万美国婴儿出生时就拥有接受公立教育的权利。这项主要由地方层面资助的社会承诺，每个婴儿的费用约为15万美元。年度总成本超过6,000亿美元，约占GDP的3.5%。

无论我们的财富如何分配，你在周围看到的那些令人难以置信的数额几乎完全属于美国人。当然，外国人拥有或对我们的财富有少量的权益要求。然而，这些持有对我们的国家资产负债表而言无关紧要：我们的公民在海外拥有的资产价值大致相当。

我们应该强调，早期的美国人既不比在他们之前辛勤劳作了数百年的人更聪明，也不比他们更勤劳。但那些勇于冒险的先驱者打造了一个释放人类潜力的体系，他们的继任者在此基础上不断建设。

这种经济创造力将在遥远的未来继续为我们的后代带来不断增长的财富。是的，财富的积累会不时地被短暂打断。但它不会被阻止。我将重复我过去说过并期望在未来几年继续说的话：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一批。

*****

美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业平均指数从66点上涨到11,497点，资本增值17,320%，还有稳步增长的股息大大增加了回报。这一趋势仍在继续：到2016年底，该指数又上涨了72%，达到19,763点。

美国企业——因此也是一篮子股票——几乎肯定在未来几年会值更多的钱。创新、生产率提升、创业精神和充裕的资本将确保这一点。永远存在的悲观者可能通过兜售悲观预测而获利。但如果他们按照自己所贩卖的胡说行事，那就只有天才能救他们了。

当然，许多公司会落后，有些会倒闭。这种优胜劣汰是市场活力的产物。此外，未来几年偶尔会出现重大的市场下跌——甚至恐慌——影响几乎所有股票。没有人能告诉你这些创伤何时会发生——不是我，不是查理，不是经济学家，也不是媒体。纽约联储的梅格·麦康奈尔恰当地描述了恐慌的现实：“我们花了大量时间寻找系统性风险；但事实上，往往是系统性风险先找到了我们。”

在这些令人恐惧的时期，你永远不应该忘记两件事：第一，广泛的恐惧是投资者的朋友，因为它带来了廉价买入的机会。第二，个人的恐惧是你的敌人。而且这种恐惧是不必要的。那些避免高昂且不必要的成本、只是简单地长期持有一组大型、融资保守的美国企业的投资者，几乎肯定会取得不错的成绩。

至于伯克希尔，我们的规模排除了取得辉煌业绩的可能：预期回报随资产增加而下降。尽管如此，伯克希尔旗下一系列优秀的企业，加上公司无与伦比的财务实力和以股东为导向的文化，应该会取得不错的成绩。我们不会满足于更少。

股票回购

在投资界，关于股票回购的讨论经常变得激烈。但我建议这场辩论的参与者们深呼吸一下：评估回购的可取性并没有那么复杂。

从退出股东的角度来看，回购永远是有利的。尽管这些回购对日常股价的影响通常微乎其微，但对于卖方来说，市场上多一个买家总是好事。

然而，对于继续持有的股东来说，只有在股价低于内在价值时进行回购才有意义。遵循这一规则时，剩余股份的内在价值会立即获得提升。请考虑一个简单的类比：如果一家价值3,000美元的企业有三个平等的合伙人，其中一个被合伙企业以900美元买断，其余两个合伙人各自立即获得50美元的收益。然而，如果退出的合伙人获得1,100美元的报价，继续持有的合伙人各自遭受50美元的损失。同样的数学适用于公司及其股东。因此，对于继续持有的股东而言，回购行动是增值还是减值，完全取决于购买价格。

因此令人困惑的是，公司的回购公告几乎从不提及一个高于该价格就不再回购的价位。如果管理层购买的是外部企业，情况肯定不会如此。在那里，价格总是会纳入买或不买的决策考量。

当CEO或董事会回购自己公司的一小部分时，他们往往似乎对价格视而不见。如果他们管理一家只有少数所有者的私人公司，并在评估买断其中一个所有者的明智性时，他们会有同样的行为吗？当然不会。

需要记住的是，有两种情况下不应进行回购，即使公司股价被低估。一种是当企业既需要所有可用资金来保护或扩展自身业务，又不愿意增加更多债务时。在这种情况下，内部对资金的需求应该优先。当然，这一例外假定企业在进行必要支出后有一个不错的未来在等着它。

第二种不太常见的例外情况是，当企业收购（或其他投资机会）提供的价值远远大于潜在回购者被低估的股票时。很久以前，伯克希尔自己经常不得不在这些替代方案之间做出选择。在我们目前的规模下，这个问题不太可能出现。

我的建议是：在讨论回购之前，CEO和他或她的董事会应该站起来，手拉手齐声宣布：“在一个价格上是明智的，在另一个价格上就是愚蠢的。”

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回顾一下伯克希尔自己的回购政策：我被授权在账面价值的120%或更低的价格大量购买伯克希尔股票，因为我们的董事会已经认定，在这个水平的购买明显为继续持有的股东带来了即时和实质性的利益。根据我们的估计，120%的账面价值价格相对于伯克希尔的内在价值有很大的折扣，这个价差是合适的，因为内在价值的计算不可能精确。

给我的授权并不意味着我们将在120%的比率”支撑”我们股票的价格。如果达到那个水平，我们将努力在以创造价值的价格进行有意义的购买与不过度影响市场这一相关目标之间取得平衡。

迄今为止，回购我们的股票被证明是很难做到的。这很可能是因为我们一直在清楚地描述我们的回购政策，因此传达了我们认为伯克希尔内在价值显著高于账面价值120%的观点。如果是这样，那很好。查理和我更希望看到伯克希尔股票在内在价值附近一个相当窄的范围内交易，既不希望它们以不合理的高价卖出——让股东对他们的购买感到失望可不好玩——也不希望价格太低。此外，以折扣价买断我们的”合伙人”并不是一种特别令人满意的赚钱方式。不过，市场情况可能会创造出一种回购对继续持有和退出的股东都有利的局面。如果是这样，我们准备好行动了。

这一节最后的一个观察：随着回购话题升温，一些人几乎要把回购称为不爱国——将其定性为企业不当行为，转移了本应用于生产性事业的资金。事实并非如此：美国企业和私人投资者如今都资金充裕，正在寻找合理的部署方式。我不知道近年来有什么诱人的项目因缺乏资金而夭折。（如果你有候选项目，请联系我们。）

保险

现在让我们来看看伯克希尔的各项业务，从我们最重要的部门——保险——开始。财产/意外险（“P/C”）行业一直是自1967年以来推动我们增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了国民保险及其姊妹公司国民火灾与海事保险。如今，以净资产衡量，国民保险是世界上最大的财产/意外险公司。

我们被P/C业务吸引的一个原因是其财务特性：P/C保险公司先收取保费，后支付理赔。在极端情况下，例如因石棉暴露引起的理赔，支付可以延续数十年。这种先收后付的模式使P/C公司持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些资金最终将归属他人。在此期间，保险公司可以将这些浮存金用于自身的投资。尽管个别保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金相对于保费收入通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。而且它增长得多么惊人，如下表所示：

年份浮存金（百万美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201691,577

我们最近签发了一份巨额保单，使浮存金增加到超过1,000亿美元。除了这一次性的增长外，盖可保险和我们几个专业运营公司的浮存金几乎肯定会以不错的速度增长。然而，国民保险的再保险部门参与了一些大型清算合同，其浮存金肯定会逐渐下降。

我们可能会经历浮存金的下降。如果是这样，下降将非常缓慢——一年最多不超过3%。我们的保险合同的性质使得我们永远不会面临对我们现金资源有重大意义的即时或近期需求。这种结构是经过精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。它永远不会被妥协。

如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务就会获得承保利润，这将增加浮存金所产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们就享有免费使用资金的权利——而且更好的是，还能因持有这些资金而获得报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望取得这一可喜结果，这造成了激烈的竞争，竞争之激烈有时会导致整个P/C行业出现显著的承保亏损。这种亏损实际上就是该行业为持有浮存金所支付的代价。竞争动态几乎可以保证，保险行业尽管其所有公司都享有浮存金收入，但与其他美国企业相比，将继续其令人沮丧的低于正常水平的有形净资产回报率记录。

目前全球范围内显著较低的利率使得这一结果更加确定。几乎所有P/C公司的投资组合——虽然不包括伯克希尔——都大量集中在债券上。随着这些高收益的遗留投资到期并被收益微薄的债券所替代，浮存金的收益将稳步下降。因此，以及其他原因，未来十年行业结果很可能不及过去十年的记录，尤其是对于专注于再保险的公司而言。

尽管如此，我非常看好我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资方面比一般P/C公司拥有更大的灵活性。我们可用的众多替代选择始终是一个优势；偶尔，它们为我们提供重大机遇。当其他人受到限制时，我们的选择反而增多了。

此外，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现在已经连续14年实现承保盈利，该期间的税前收益总计280亿美元。这个记录并非偶然：严格的风险评估是我们所有保险经理每天的重点，他们知道虽然浮存金很有价值，但如果承保结果不佳，其利益可能会被淹没。所有保险公司都对这个信条嘴上说说。在伯克希尔，这是一种宗教，旧约圣经式的。

那么浮存金如何影响内在价值呢？当计算伯克希尔的账面价值时，浮存金的全部金额被作为负债扣除，就好像我们必须在明天全部支付且无法补充一样。但将浮存金视为一种典型的负债是一个重大错误。它应该被视为一种循环基金。每天，我们支付旧的理赔和相关费用——2016年向超过六百万理赔人支付了高达270亿美元——这减少了浮存金。同样确定的是，我们每天签发的新业务很快会产生自己的理赔，从而增加浮存金。

如果我们的循环浮存金既是零成本的又是长期持续的，我相信它会是这样，那么这项负债的真实价值将远低于其会计负债。欠着1美元但实际上永远不会离开的——因为新业务几乎肯定会提供替代——这与欠着1美元明天就要支付且无法替代是完全不同的。然而，这两种类型的负债在GAAP下被同等对待。

对这一被高估的负债的部分抵消是我们在收购保险公司时产生的155亿美元”商誉”资产，该资产包含在我们的账面价值中。在很大程度上，这个商誉代表了我们为保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司遭受了大规模且持续的承保亏损，则其账面上的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。

幸运的是，这并不是对伯克希尔的描述。查理和我相信，我们保险商誉的真实经济价值——如果我们要购买一家拥有类似质量浮存金的保险运营公司，我们愿意支付的价格——远远超过其历史账面价值。事实上，我们保险业务中的155亿美元商誉在2000年浮存金为280亿美元时几乎就已经全部记在我们的账上了。然而，我们此后又增加了640亿美元的浮存金，这一收益完全没有反映在我们的账面价值中。这一未记录的资产是我们认为伯克希尔内在商业价值远超其账面价值的原因之一——一个巨大的原因。

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伯克希尔具有吸引力的保险经济特性之所以存在，仅仅是因为我们有一些杰出的经理人在运营着有纪律的业务，这些业务在大多数情况下拥有难以复制的商业模式。让我告诉你关于主要部门的情况。

按浮存金规模排名第一的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保的是没有其他人有意愿或有资本承担的风险。他的运营将能力、速度、果断以及最重要的——智慧，以保险业独一无二的方式结合在一起。然而，他从不让伯克希尔面临与我们资源不相称的风险。

事实上，伯克希尔在规避风险方面远比大多数大型保险公司保守。例如，如果保险业因某些巨灾而遭受2,500亿美元的损失——大约是其历史上经历过的三倍——伯克希尔作为一个整体很可能在当年录得可观的利润。我们众多的非保险收入来源将确保这一点。此外，我们将继续拥有充裕的现金，并渴望在一个可能陷入混乱的保险市场中签发业务。与此同时，其他大型保险公司和再保险公司将在亏损中挣扎，如果不是面临破产的话。

1986年的一个星期六，当阿吉特走进伯克希尔的办公室时，他在保险业没有一天的经验。尽管如此，当时我们的保险经理迈克·戈德伯格将我们规模小且举步维艰的再保险业务的钥匙交给了他。凭借这一举动，迈克成就了圣人之功：从那以后，阿吉特为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。如果有另一个阿吉特出现，你可以把我换掉，别犹豫。做这笔交易！

我们还有另一个再保险巨头通用再保险，直到最近由塔德·蒙特罗斯管理。在通用再保险工作39年后，塔德于2016年退休。塔德在各个方面都是一流人物，我们欠他一大堆感谢。在阿吉特身边工作了16年的卡拉·莱格尔现在是通用再保险的CEO。

归根结底，一个稳健的保险运营需要遵守四项纪律。它必须 (1) 了解可能导致保单产生损失的所有风险敞口；(2) 保守地评估任何风险敞口实际导致损失的可能性及其可能的成本；(3) 设定一个平均而言在覆盖预期损失成本和运营费用后仍能产生利润的保费；(4) 在无法获得适当保费时愿意放弃业务。

许多保险公司通过了前三项测试但在第四项上失败了。他们就是无法对竞争对手正在积极签下的业务视而不见。那句老话”别人都在做，所以我们也必须做”在任何行业都意味着麻烦，但在保险业中尤其如此。塔德从不听信那种为马虎承保开脱的荒谬借口，卡拉也不会。

最后是盖可保险（GEICO），这家66年前点燃了我内心之火的公司（这把火至今仍在燃烧）。盖可保险由托尼·尼可利管理，他18岁加入公司，2016年完成了55年的服务。

托尼于1993年成为盖可保险的CEO，此后公司一路高歌猛进。没有比托尼更好的经理了，他将才华、奉献和稳健结合在一起用于工作。（最后一项品质对持续成功至关重要。正如查理所说，拥有一位智商160的经理是很好的——除非他以为自己的智商是180。）像阿吉特一样，托尼为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。

1951年我第一次访问盖可保险时，我被这家公司相比行业巨头所享有的巨大成本优势震撼了。对我来说很明显，盖可保险会成功，因为它值得成功。当时公司的年销售额是800万美元；到2016年，盖可保险每三个小时就能做到这么多业务。

汽车保险是大多数家庭的一项主要支出。节省对他们很重要——而只有低成本运营才能带来这些节省。事实上，阅读这封信的人中至少有40%可以通过在盖可保险投保来省钱。所以现在就停下来阅读——立刻！——去geico.com或拨打800-847-7536。

盖可保险的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。因此，该公司年复一年地蚕食市场份额，2016年底约占行业总量的12%。这比1995年伯克希尔获得盖可保险控制权时的2.5%大幅提升。与此同时，员工人数从8,575人增长到36,085人。

盖可保险的增长在2016年下半年急剧加速。整个汽车保险行业的损失成本以意想不到的速度增长，一些竞争对手对接纳新客户失去了热情。然而，盖可保险对利润压力的反应是加速其新业务努力。我们喜欢在太阳落山时收割干草，因为我们知道太阳肯定会再次升起。

在我寄出这封信时，盖可保险仍在高歌猛进。当保险价格上涨时，人们会更多地货比三家。而当他们货比三家时，盖可保险就赢了。

你打电话了吗？（800-847-7536或去geico.com）

除了我们三大保险运营外，我们还拥有一批主要承保商业保险的较小公司。总体而言，这些公司构成了一个规模庞大、不断增长且有价值的运营体，持续产生承保利润，通常远优于其竞争对手的报告。在过去14年中，这个集团从承保中赚取了47亿美元——约占其保费收入的13%——同时将浮存金从9.43亿美元增加到116亿美元。

不到三年前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦特种保险（BHSI），包含在这个分组中。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德负责，事实证明这是一记全垒打：我们预计在彼得建立全球运营所需的人员和基础设施期间，前几年会出现重大亏损。相反，他和他的团队在整个创业期间都实现了显著的承保盈利。BHSI的业务量在2016年增长了40%，达到13亿美元。对我来说很明显，这家公司注定会成为世界领先的P/C保险公司之一。

以下是按部门划分的税前承保收益和浮存金概要：

承保利润年末浮存金
保险业务2016201520162015
伯克希尔再保险$ 822$ 421$ 45,081$ 44,108
通用再保险19013217,69918,560
盖可保险46246017,14815,148
其他直保65782411,6499,906
$2,131$1,837$ 91,577$ 87,722

伯克希尔杰出的经理人、首屈一指的财务实力和受宽广护城河保护的多种商业模式，构成了保险界独一无二的存在。这种优势组合对伯克希尔股东来说是一项巨大的资产，时间只会让它更有价值。

受监管的资本密集型企业

我们的BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”），我们持有90%股权的公用事业企业，共享一些重要特征，使它们有别于伯克希尔的其他业务。因此，我们在这封信中为它们分配了单独的章节，并在我们的GAAP资产负债表和损益表中单独列出它们的合并财务统计数据。这两家非常重要的公司去年占伯克希尔税后经营收益的33%。

这两家公司的一个关键特征是它们在非常长期的受监管资产上的巨额投资，这些投资部分由伯克希尔不提供担保的大量长期债务来资助。事实上我们的信用并不需要，因为每家公司的盈利能力即使在糟糕的经济条件下也远远超过其利息需求。例如，在去年铁路业不景气的一年里，BNSF的利息覆盖率超过6:1。（我们对覆盖率的定义是息税前利润与利息之比，而不是EBITDA/利息，后者是一种我们认为存在严重缺陷的常用指标。）

与此同时，在BHE，两个因素确保了该公司在任何情况下偿还债务的能力。第一个因素对所有公用事业都通用：不受经济衰退影响的收益，这源于这些公司提供的是一种需求非常稳定的基本服务。第二个因素只有少数其他公用事业才享有：不断扩大的收益来源多元化，使BHE免受任何单一监管机构的严重影响。这些众多的利润来源，加上该公司作为一家强大母公司子公司的固有优势，使BHE及其公用事业子公司能够显著降低其债务成本。这一经济事实同时惠及我们和我们的客户。

总计，BHE和BNSF去年在厂房和设备上投资了89亿美元，这是对它们各自所属的美国基础设施领域的巨额投入。只要它们承诺合理的回报，我们就很乐意进行这样的投资——而在这方面，我们对未来的监管寄予了很大的信任。

我们的信心来自于过去的经验以及社会将永远需要在运输和能源领域进行巨额投资的认知。政府以确保资金持续流向基本项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。相应地，以赢得监管机构和他们所代表的人民认可的方式来运营我们的业务，也符合我们的自身利益。

低价格是让这些利益相关方满意的有力方式。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为每千瓦时7.1美分。该州另一家主要电力公用事业公司Alliant的平均电价为9.9美分。以下是邻近各州的可比行业数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.5美分，伊利诺伊州9.2美分，明尼苏达州10.0美分。全国平均为10.3美分。我们已经向爱荷华州居民承诺，我们的基本电价至少到2029年之前不会上涨。我们极具竞争力的价格对精打细算的客户来说意味着实实在在的节省。

在BNSF，由于货物组合和平均运输距离存在显著差异，主要铁路公司之间的价格比较要困难得多。然而，为了提供一个非常粗略的衡量标准，我们去年的每吨英里收入为3美分，而其他四家美国主要铁路公司客户的运输成本从4美分到5美分不等。

BHE和BNSF在追求环保技术方面都是领导者。在风力发电方面，没有哪个州能与爱荷华州相比，去年我们从风力发电产生的兆瓦时等于我们向爱荷华州零售客户销售的所有兆瓦时的55%。正在进行的新风电项目将在2020年前将这一数字提高到89%。

极具竞争力的电价带来了附带效益。爱荷华州吸引了大型高科技设施的入驻，既因为其低电价（数据中心会大量使用电力），也因为大多数科技公司CEO热衷于使用可再生能源。在风能方面，爱荷华州是美国的沙特阿拉伯。

BNSF和其他一级铁路一样，只用一加仑柴油就能将一吨货物运输近500英里。这种经济性使铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路以重要方式缓解了公路拥堵——以及随之而来的由纳税人资助的维护支出。

总计，BHE和BNSF拥有的资产对我们国家和伯克希尔股东都具有重要意义。以下是两者的关键财务数据：

BNSF收益（百万美元）
BNSF201620152014
收入$ 19,829$ 21,967$ 23,239
运营费用13,14414,26416,237
息税前运营收益6,6857,7037,002
利息（净额）992928833
所得税2,1242,5272,300
净收益$ 3,569$ 4,248$ 3,869
伯克希尔·哈撒韦能源（持股90%）收益（百万美元）
伯克希尔·哈撒韦能源（持股90%）201620152014
英国公用事业$ 367$ 460$ 527
爱荷华州公用事业392292270
内华达州公用事业559586549
PacifiCorp（主要在俄勒冈州和犹他州）1,1051,0261,010
天然气管道（Northern Natural和Kern River）413401379
加拿大输电公用事业14717016
可再生能源项目157175194
HomeServices225191139
其他（净额）734954
公司利息和税前运营收益3,4383,3503,138
利息465499427
所得税431481616
净收益$ 2,542$ 2,370$ 2,095
归属于伯克希尔的收益$ 2,287$ 2,132$ 1,882

HomeServices出现在上表中可能看起来不太合适。但它是1999年我们收购中美能源（现在的BHE）时一起获得的——我们很幸运获得了它。

HomeServices拥有38家房地产公司，在28个州拥有超过29,000名经纪人。去年它收购了四家房地产商，包括Houlihan Lawrence，纽约威彻斯特县的领导者（该交易在年底后不久完成）。

用房地产术语来说，代表买方或卖方被称为”一方”，同时代表双方则算两方。去年，我们旗下的房地产商参与了244,000方，总成交额达860亿美元。

HomeServices还在全国各地特许经营许多使用我们名称的业务。我们喜欢房地产业务的这两个方面，并预计在未来十年将收购许多房地产商和加盟商。

制造、服务和零售业务

我们的制造、服务和零售业务销售的产品从棒棒糖到喷气飞机。不过，让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。

资产负债表 2016年12月31日（百万美元）

资产负债和权益
现金及等价物$ 8,073应付票据$ 2,054
应收账款及应收票据11,183其他流动负债12,464
存货15,727流动负债合计14,518
其他流动资产1,039
流动资产合计36,022
递延所得税12,044
商誉及其他无形资产71,473长期债务及其他负债10,943
固定资产18,915少数股东权益579
其他资产3,183伯克希尔权益91,509
$129,593$129,593
损益表（百万美元）201620152014
收入$120,059$107,825$97,689
运营费用111,383100,60790,788
利息支出214103109
税前收益8,4627,1156,792
所得税及少数股东权益2,8312,4322,324
净收益$ 5,631$ 4,683$ 4,468

这份财务摘要涵盖了44家直接向总部报告的企业。但其中一些公司旗下又有许多独立的运营实体。例如，马蒙集团有175个独立的业务单元，服务于截然不同的市场，而伯克希尔·哈撒韦汽车经销商拥有83家经销商，在九个州运营。

这些企业的集合确实是五花八门。一些运营——以无杠杆有形净资产的回报率衡量——享有极高的回报率，在个别情况下超过100%。大多数是产生12%到20%良好回报的稳健企业。

然而，也有少数——这些是我在资本配置工作中犯下的严重错误——产生了非常低的回报。在大多数情况下，是我最初对这些公司或它们所在行业的经济特征判断有误，我们现在正为我的误判付出代价。在个别情况下，我在评估在任经理或我后来安排的经理的忠诚度或能力时犯了错误。我将来还会犯更多的错误；你可以指望这一点。幸运的是，查理——从不害羞——就在身边对我最糟糕的想法说”不”。

作为一个整体来看，制造、服务和零售集团中的公司是一个出色的业务。它们在2016年平均使用了240亿美元的有形净资产，尽管持有大量的多余现金且几乎没有负债，却实现了24%的税后资本回报率。

当然，一家拥有极好经济特性的企业如果以过高的价格购买，也可能成为一个糟糕的投资。我们为大多数企业支付了远超有形净资产的溢价，这一成本反映在我们资产负债表上商誉和其他无形资产的巨大数字中。然而，总体而言，我们在这一板块部署的资本正在获得不错的回报。如果不发生经济衰退，该集团的收益很可能在2017年增长，部分原因是金霸王和精密铸件（两者均在2016年收购）将首次贡献全年收益。此外，金霸王在2016年产生了重大的过渡成本，这些成本不会再次发生。

我们在这个集团有太多公司，无法逐一评论。此外，它们的竞争对手——无论是现有的还是潜在的——都会阅读这份报告。在我们的一些业务中，如果外部人士知道我们的数字，我们可能会处于不利地位。因此，在某些对伯克希尔的整体评估不具重大意义的业务中，我们只披露所要求的内容。不过，你仍然可以在第90-94页找到关于我们许多运营的相当多的细节。但请注意，重要的是伯克希尔森林的整体成长。过度专注于任何一棵树是愚蠢的。

*******

几年来我一直在告诉你们，本节所示的收入和费用数据不符合GAAP。我已经解释过，这种偏差主要是因为GAAP规定的购买法会计调整要求在平均约19年的期间内完全摊销某些无形资产。在我们看来，这些摊销”费用”中的大部分并非真正的经济成本。我们在本节偏离GAAP的目的是以查理和我审视和分析它们的方式向你们呈现这些数字。

在第54页，我们逐项列出了154亿美元尚待通过年度收益费用摊销的无形资产。（随着我们进行新的收购，将会产生更多需要摊销的无形资产。）在那一页上，我们显示2016年对GAAP收益的摊销费用为15亿美元，比2015年增加了3.84亿美元。我的判断是，2016年的费用中约有20%是”真实的”成本。

最终摊销费用会完全核销相关资产。当这种情况发生时——通常在15年时——我们报告的GAAP收益将增加，而伯克希尔业务的底层经济并没有任何真正的改善。（这是我留给继任者的礼物。）

既然我已经描述了一项我认为被高估的GAAP费用，让我转向一个由会计准则产生的不太令人愉快的扭曲。这次的主题是GAAP规定的折旧费用，这些费用必然基于历史成本。然而在某些情况下，这些费用严重低估了真实的经济成本。在1970年代和1980年代初通胀猖獗时期，关于这一现象写了无数的文字。随着通胀消退——感谢保罗·沃尔克的英勇行动——折旧费用的不足成为一个不那么突出的问题。但这个问题在铁路行业仍然很严重，许多可折旧项目的当前成本远远超过历史成本。不可避免的结果是，整个铁路行业报告的收益远高于真实的经济收益。

具体到BNSF，我们去年的GAAP折旧费用为21亿美元。但如果我们每年只花这么多，我们的铁路很快就会恶化并变得不那么有竞争力。现实是——仅仅为了保持现状——我们需要花费远超我们所列折旧成本的金额。而且，这种巨大差距将持续数十年。

尽管如此，查理和我热爱我们的铁路，它是我们最好的收购之一。

太多的管理层——而且这个数字似乎每年都在增长——正在寻找任何方法来报告，甚至突出显示高于其公司GAAP收益的”调整后收益”。从业者有许多方法来施展这种障眼法。他们最喜欢的两种是将”重组成本”和”股票薪酬”排除在费用之外。

查理和我希望管理层在评论中描述影响GAAP数字的异常项目——无论好坏。毕竟，我们审视这些过去的数字是为了对未来进行估计。但一个经常试图通过突出”调整后每股收益”来掩盖非常真实的成本的管理层让我们感到紧张。那是因为不良行为是会传染的：公然寻找方法报告高数字的CEO往往会培养一种下属也努力”配合”的文化。这样的目标可能导致，例如，保险公司低估其损失准备金，这种做法已经摧毁了许多行业参与者。

查理和我在听到分析师钦佩地谈论那些总是”达到预期数字”的管理层时会感到不安。事实上，业务太不可预测了，不可能总是达到预期数字。意外不可避免地会发生。当意外发生时，一个将注意力集中在华尔街的CEO会受到诱惑去编造数字。

让我们回到”不算这个”经理们最喜欢的两种手法，先从”重组”开始。我要说，伯克希尔从1965年我们接手的第一天起就一直在重组。当时只拥有一家北方纺织企业让我们别无选择。而今天，伯克希尔每年都有相当大量的重组在进行。那是因为在我们数百家企业中，总有需要改变的事情。去年，正如我之前提到的，我们花费了大量资金让金霸王为未来几十年做好准备。

然而，我们从未单独列出重组费用并告诉你们在估计我们正常盈利能力时忽略它们。如果某一年确实有一些真正重大的费用，我当然会在评论中提到。的确，当企业进行全面重组时，如卡夫亨氏合并时所发生的那样，在几年内清楚地向所有者解释合并运营合理化的巨大一次性成本是必不可少的。这正是卡夫亨氏的CEO所做的，经过了公司董事们（包括我在内）的批准。但是，年复一年地告诉所有者”不要算这个”，而管理层只是在进行必要的业务调整，这是在误导人。太多的分析师和记者上了这种把戏的当。

说”股票薪酬”不是费用则更加随意了。走上这条路的CEO实际上是在对股东说：“如果你用期权或限制性股票给我一大笔钱，不要担心它对收益的影响。我会把它’调整’掉。”

为了进一步探讨这种手法，请跟我一起走进一个虚构的会计实验室，其唯一使命是提高伯克希尔报告的收益。富有想象力的技术人员正等着我们，急于展示他们的本领。

请仔细听我告诉这些帮手，在大多数大公司中，股票薪酬通常至少占前三四名高管总薪酬的20%。还请注意，我解释说伯克希尔在其子公司有数百名这样的高管，并向他们支付类似的金额，但只使用现金。我进一步坦白说，由于缺乏想象力，我已经将所有这些支付给伯克希尔高管的款项都算作了费用。

我的会计手下们忍住笑声，立即指出支付给这些伯克希尔经理们的20%相当于”以现金代替股票薪酬”，因此不是”真正的”费用。所以——变！——伯克希尔也可以有”调整后”收益了。

回到现实：如果CEO们想在报告收益时排除股票薪酬，他们应该被要求向其所有者确认以下两个命题之一：为什么用于支付员工的有价值的东西不是成本，或者为什么在计算收益时应该排除工资成本。

在1960年代盛行的会计胡说八道中，有一个关于某位CEO的故事。当他的公司加速准备上市时，他问潜在的审计师：“二加二等于几？“当然，赢得这份业务的答案是：“你想要什么数字？“

金融和金融产品

我们的三项租赁和出租业务由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和马蒙集团（主要是罐车，也包括货车、多式联运罐式集装箱和起重机）经营。每一家都是各自领域的领导者。

我们还将克莱顿房屋包含在本节中。该公司的大部分收入来自制造房屋的销售，但其收益的大部分来自其庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿成为美国最大的房屋建造商，交付了42,075套住房，占所有美国新建住房的5%。（公平地说，其他大型建筑商的美元销量远高于克莱顿，因为他们销售的是价格更高的现场建造住房。）

2015年，克莱顿开始拓展业务，收购了其第一家现场建造商。2016年又进行了两笔类似的收购，未来还会有更多。现场建造的房屋预计将在2017年约占克莱顿单位销量的3%，美元销量约为14%。

即便如此，克莱顿的重点始终是制造房屋，这类房屋约占美国价格低于15万美元的新建住房的70%。克莱顿生产了其中近一半。这与2003年伯克希尔收购该公司时的情况大不相同。当时它在行业单位销售中排名第三，员工6,731人。现在，加上新收购的公司，员工总数为14,677人。这个数字未来还将增长。

克莱顿近年来的收益从异常低的利率中大大受益。该公司向购房者提供的抵押贷款是固定利率、长期的（平均初始期限25年）。但克莱顿自己的借款是频繁重新定价的短期信贷。当利率暴跌时，克莱顿从其投资组合中的收益大幅增加。我们通常会回避这种长贷短借的方式，因为它可能给金融机构带来重大问题。然而，就伯克希尔整体而言，我们始终对资产敏感，意味着更高的短期利率将有利于我们的合并收益，即使它们会损害克莱顿的收益。

去年克莱顿不得不对8,304笔制造房屋抵押贷款进行止赎，约占其总组合的2.5%。客户人口统计特征有助于解释这个百分比。克莱顿的客户通常是低收入家庭，信用评分一般；许多人的工作在任何经济衰退中都会面临风险；同样，许多人的财务状况可能因离婚或死亡而受损，其程度不同于高收入家庭的典型情况。我们客户面临的这些风险因为几乎所有人都有强烈的拥有住房的愿望，以及他们享有的合理月供——平均仅587美元（包括保险和房产税）——而得到部分缓解。

克莱顿长期以来也有帮助借款人渡过难关的计划。最受欢迎的两个是贷款延期和还款减免。去年约有11,000名借款人获得了延期，3,800人被克莱顿永久取消了340万美元的预定还款。当采取这些损失缓解措施时，公司不赚取利息或费用。我们的经验表明，过去两年中通过这些计划获得帮助的借款人中有93%目前仍住在他们的房屋中。由于我们在止赎中损失了大量资金——去年的损失总计1.5亿美元——我们的援助计划最终对克莱顿和借款人都有帮助。

克莱顿和伯克希尔一直是一个美好的合作伙伴关系。凯文·克莱顿给我们带来了一支一流的管理团队和文化。伯克希尔则在大衰退期间制造房屋行业崩溃时提供了无与伦比的持久力。（当其他行业贷款机构消失时，克莱顿不仅向自己的经销商提供信贷，还向销售其竞争对手产品的经销商提供信贷。）在伯克希尔，我们在收购公司时从不指望协同效应。然而，在我们收购克莱顿之后，真正重要的协同效应浮现了出来。

马蒙的铁路车辆业务去年经历了需求的大幅下滑，这将导致2017年收益下降。12月的车队利用率为91%，低于一年前的97%，其中我们2015年从通用电气购买的大型车队的下降尤为严重。马蒙的起重机和集装箱租赁也有所减弱。

铁路车辆需求的大幅波动过去曾发生过，未来也会继续发生。尽管如此，我们非常喜欢这项业务，并预期随着时间推移将获得不错的股权资本回报率。罐车是马蒙的特色。人们通常将罐车与原油运输联系起来；事实上，它们对于各种各样的托运人都是不可或缺的。

随着时间推移，我们预计将扩大我们的铁路车辆业务。与此同时，马蒙正在进行一些附加收购，其结果包含在制造、服务和零售部分中。

以下是我们金融相关公司的税前收益概要：

201620152014
（百万美元）
Berkadia（我们的50%份额）$ 91$ 74$ 122
克莱顿744706558
CORT605549
马蒙 - 集装箱和起重机126192238
马蒙 - 铁路车辆654546442
XTRA179172147
净金融收入*276341283
$ 2,130$ 2,086$ 1,839

*不包括资本利得或损失

投资

以下是我们在年底市值最大的十五只普通股投资。我们未列入卡夫亨氏的持股，因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须按”权益法”对这项投资进行会计处理。伯克希尔持有的325,442,152股卡夫亨氏在我们资产负债表上以GAAP数字153亿美元计量，年底市值为284亿美元。我们的成本基础为98亿美元。

股数*公司持有公司比例成本**市值
（百万美元）
151,610,700美国运通16.8$ 1,287$ 11,231
61,242,652苹果1.16,7477,093
6,789,054特许通讯2.51,2101,955
400,000,000可口可乐9.31,29916,584
54,934,718达美航空7.52,2992,702
11,390,582高盛集团2.96542,727
81,232,303IBM8.513,81513,484
24,669,778穆迪公司12.92482,326
74,587,892菲利普6614.45,8416,445
22,169,930赛诺菲1.71,6921,791
43,203,775西南航空7.01,7572,153
101,859,335美国合众银行6.03,2395,233
26,620,184联合大陆控股8.41,4771,940
43,387,980USG公司29.78361,253
500,000,000富国银行10.012,73027,555
其他10,69717,560
按市值计量的普通股合计$ 65,828$ 122,032

*不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

**这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；由于GAAP规则要求的减记，GAAP”成本”在少数情况下有所不同。

表中的部分股票由托德·库姆斯或特德·韦施勒负责管理，他们与我一起管理伯克希尔的投资。每人独立管理超过100亿美元；我通常通过查看月度交易记录来了解他们做出的决定。他们管理的210亿美元中包括伯克希尔某些子公司约76亿美元的养老信托资产。如前所述，养老投资未包含在前面伯克希尔持股的列表中。

*****

表中未列入——但很重要——的是我们持有的50亿美元美国银行优先股。这些股票每年支付我们3亿美元，还附带一份有价值的权证，允许伯克希尔在2021年9月2日之前的任何时候以50亿美元购买7亿股美国银行普通股。在年底，这一特权将为我们带来105亿美元的利润。如果愿意，伯克希尔可以使用其优先股来满足行使权证的50亿美元成本。

如果美国银行普通股的股息率——目前为年化30美分——在2021年前上升到44美分以上，我们预计将进行优先股到普通股的无现金转换。如果普通股股息保持在44美分以下，我们很可能会在权证到期前立即行使。

我们的许多被投资公司，包括美国银行，一直在回购股票，有些还相当积极。我们非常喜欢这种做法，因为我们相信在大多数情况下被回购的股票价格被低估了。（毕竟，低估正是我们持有这些头寸的原因。）当一家公司在增长而流通股在减少时，好事就会降临到股东身上。

对你来说重要的是要理解，我们资产负债表上所列的860亿美元”现金及等价物”（在我心中这包括美国国债）中的95%由美国境内的实体持有，因此不受任何汇回税的限制。此外，汇回剩余资金只会触发很少的税款，因为其中大部分资金是在本身征收重大公司税的国家赚取的。这些已缴税款在资金汇回国内时成为对美国税款的抵扣。

这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司将大部分资金存放在征税很低的管辖区。这些公司希望——也很可能被证明是对的——将这些资金带回美国的税率很快将大幅降低。在此期间，这些公司在如何使用这些现金方面受到限制。换句话说，离岸现金的价值根本不如国内持有的现金。

伯克希尔对其现金有利地理位置的一个部分抵消因素是，其中大部分现金存放在我们的保险子公司中。虽然我们有许多方式来投资这些现金，但如果现金由母公司伯克希尔直接持有，我们将拥有更多无限制的选择。我们确实有能力每年从保险公司向母公司分配大量现金——不过这里也有限制。总体而言，我们保险公司持有的现金是一项非常有价值的资产，但对我们来说其价值略低于母公司层面持有的现金。

*******

有时股东或媒体的评论暗示我们将”永远”持有某些股票。确实，我们拥有一些我在可预见的未来内无意出售的股票（我们说的是20/20的视力）。但我们从未承诺伯克希尔将永远持有其任何有价证券。

对这一点的混淆可能源于对第110-111页经济原则第11条的过于随意的阅读，该原则自1983年以来一直包含在我们的年度报告中。该原则涉及的是受控企业，而非有价证券。今年我在第11条末尾增加了最后一句话，以确保我们的股东理解，我们将任何有价证券都视为可出售的，无论目前看来这种出售多么不太可能。

*****

在我们离开投资部分之前，说几句关于股息和税收的教育性话题：伯克希尔和大多数公司一样，从一美元股息中获得的净收益远多于从一美元资本利得中获得的。这可能会让那些习惯于将资本利得视为税收优惠回报途径的股东感到惊讶。

但以下是公司层面的算法。公司实现的每1美元资本利得需缴纳35美分的联邦所得税（通常还有州所得税）。然而，从国内公司收到的股息税率始终较低，尽管税率因接收方的身份而异。

对于非保险公司——这描述的是伯克希尔·哈撒韦母公司——每收到1美元股息的联邦有效税率为10.5美分。此外，持有被投资公司20%以上股权的非保险公司每1美元股息只需缴纳7美分的税。例如，该税率适用于我们从27%持股的卡夫亨氏收到的大量股息，所有这些股份都由母公司持有。（对公司间股息征低税的理由是，支付股息的被投资公司已经对所分配的收益缴纳了自己的公司税。）

伯克希尔的保险子公司支付的股息税率略高于非保险公司，但仍远低于资本利得所征的35%。财产/意外险公司对其收到的大部分股息缴纳约14%的税。但如果它们持有一家美国被投资公司20%以上的股权，税率将降至约11%。

以上就是我们今天的税务课。

“赌局”（或者你的钱如何流向华尔街）

在本节中，你将首先了解到九年前我进行的一个投资赌局的故事，然后是我对投资的一些强烈观点。不过首先，我想简要介绍一下在这个赌局中扮演角色的Long Bets——一个独特的机构。

Long Bets由亚马逊的杰夫·贝佐斯创立，作为非营利组织运营，管理的正如你猜到的：长期赌局。参与者——“提案者”——在Longbets.org上发布一个将在遥远日期被证明对或错的命题。然后他们等待持相反观点的一方接受赌注。当”质疑者”出现时，双方各自指定一个慈善机构作为己方获胜的受益人；将赌注存放在Long Bets；并在Long Bets网站上发布一篇简短的文章为自己的立场辩护。当赌局结束时，Long Bets向获胜的慈善机构支付赌金。

以下是你将在Long Bets非常有趣的网站上找到的示例：

2002年，企业家米奇·卡普尔断言”到2029年，没有计算机——或’机器智能’——将通过图灵测试”，该测试涉及计算机能否成功冒充人类。发明家雷·库兹韦尔持相反观点。每人以10,000美元支持自己的意见。我不知道谁会赢得这个赌注，但我可以自信地打赌，没有计算机能复制查理。

同年，微软的克雷格·蒙迪断言到2030年无人驾驶飞机将常规运送乘客，而谷歌的埃里克·施密特则持相反意见。赌注为每人1,000美元。为了减轻埃里克因其过大敞口可能产生的不适，我最近提出分担他一部分的赌注。他立即把500美元转给了我。（我喜欢他的假设——如果我们输了，我到2030年还在世来付款。）

现在，来说说我的赌局和它的历史。在伯克希尔2005年的年报中，我论证了专业人士的主动投资管理——从总体上来看——在一段时间内的回报将不及那些只是坐着不动的普通业余投资者。我解释说，各种”帮助者”收取的巨额费用将使他们的客户——同样从总体上来看——比那些简单投资于非管理型低成本指数基金的业余投资者处于更不利的地位。（请参阅第114-115页，了解我在2005年报告中最初陈述的论点。）

随后，我公开提出以500,000美元打赌，赌没有任何投资专业人士能选出至少五只对冲基金——这些是极受欢迎且收费高昂的投资工具——在较长时期内能匹配一只非管理型标准普尔500指数基金的表现。我建议进行十年的赌期，并提名一只低成本的先锋（Vanguard）标准普尔基金作为我的参赛选手。然后我坐下来，满怀期待地等待一大批基金经理——他们可以将自己的基金作为五只之一——站出来为他们的职业辩护。毕竟，这些经理们敦促别人将数十亿资金押注在他们的能力上。他们为什么要害怕拿出自己的一点钱呢？

接下来是一片沉默。尽管有成千上万的专业投资经理通过吹嘘自己的选股能力积累了惊人的财富，但只有一个人——特德·赛德斯——接受了我的挑战。特德是Protégé Partners的联合经理，这是一家从有限合伙人那里募集资金组建基金中的基金的资产管理公司——换句话说，就是一只投资于多只对冲基金的基金。

在我们打赌之前我不认识特德，但我喜欢他，也敬佩他敢把钱押在自己嘴上的勇气。他对我一直坦诚相待，在提供我们双方监督赌局所需的所有数据方面也非常细致。

对于Protégé Partners在我们十年赌局中的一方，特德挑选了五只基金中的基金，其结果将被平均后与我的先锋标准普尔指数基金进行比较。他选的五只基金将其资金投资于100多只对冲基金，这意味着基金中的基金的整体表现不会因单个经理的好坏结果而失真。

当然，每只基金中的基金都在其所投资的对冲基金所收取的费用之上再收取一层费用。在这种双重收费的安排中，较大的费用由底层对冲基金收取；每只基金中的基金则为其所谓的选择对冲基金经理的技能收取额外费用。

以下是赌局前九年的结果——这些数字毫无疑问地表明，我指定的慈善受益人——奥马哈女孩公司（Girls Inc. of Omaha）——将是明年一月急切打开邮件的那个组织。

基金中的基金中的基金中的基金中的基金中的标准普尔
年份基金A基金B基金C基金D基金E指数基金
2008-16.5%-22.3%-21.3%-29.3%-30.1%-37.0%
200911.3%14.5%21.4%16.5%16.8%26.6%
20105.9%6.8%13.3%4.9%11.9%15.1%
2011-6.3%-1.3%5.9%-6.3%-2.8%2.1%
20123.4%9.6%5.7%6.2%9.1%16.0%
201310.5%15.2%8.8%14.2%14.4%32.3%
20144.7%4.0%18.9%0.7%-2.1%13.6%
20151.6%2.5%5.4%1.4%-5.0%1.4%
2016-2.9%1.7%-1.4%2.5%4.4%11.9%
截至目前
累计收益8.7%28.3%62.8%2.9%7.5%85.4%

脚注：根据我与Protégé Partners的协议，这些基金中的基金的名称从未被公开披露。但我能看到它们的年度审计报告。

指数基金迄今为止的年复合增长率为7.1%，这个回报率很可能是股市长期的典型水平。这是一个重要的事实：在这个赌局的生命周期内，如果股市表现特别疲弱的九年反而可能有助于对冲基金的相对表现，因为许多对冲基金持有大量”做空”头寸。相反，九年中股票的异常高回报将为指数基金提供顺风。

实际上我们处于一个我称之为”中性”的环境中。在这个环境中，五只基金中的基金到2016年的年均复合回报率仅为2.2%。这意味着投入这些基金的100万美元只赚了220,000美元。而指数基金则赚了854,000美元。

请记住，100多位底层对冲基金经理中的每一位都有巨大的财务激励去尽力而为。此外，特德选择的五位基金中的基金经理同样有动力选择最好的对冲基金经理，因为这五位有权根据底层基金的结果收取业绩费。

我确信在几乎所有情况下，两个层面的经理都是诚实而聪明的人。但他们的投资者获得的结果令人沮丧——确实令人沮丧。而且，唉，所有涉及的基金和基金中的基金收取的巨额固定费用——这些费用完全不能被业绩所证明——使得它们的经理在过去九年中获得了丰厚的报酬。正如戈登·盖柯可能说的那样：“费用永不眠。”

我们赌局中底层对冲基金经理从其有限合伙人那里收到的报酬可能略低于现行对冲基金标准的”2和20”，即2%的年固定费用（即使亏损巨大也要支付），以及20%的利润提成且没有追回机制（如果好年景之后是坏年景）。在这种不对称的安排下，对冲基金操作者简单地堆积管理资产的能力使许多经理变得异常富有，即使他们的投资表现不佳。

然而，费用的故事还没讲完。别忘了，还有基金中的基金经理需要供养。这些经理收取的额外固定金额通常为资产的1%。然后，尽管五只基金中的基金的整体记录很糟糕，有些在某些年份表现不错，并收取了”业绩”费。因此，我估计在九年期间，五只基金中的基金所获得的全部收益中约有60%——天哪！——被两个层级的经理攫走了。这是他们获得的不义之财，而他们所取得的成就远远不如其数以百计的有限合伙人可以毫不费力——且几乎没有成本——自己实现的。

在我看来，这个赌局所揭示的对冲基金投资者的令人失望的结果几乎肯定会在未来重演。我在赌局开始时在Long Bets网站上发布了一份声明，阐述了我这一信念的理由（该声明仍发布在那里）。以下是我的主张：

在从2008年1月1日开始到2017年12月31日结束的十年期间，标准普尔500指数将跑赢一个对冲基金中的基金组合，业绩以扣除费用、成本和支出后的净值来衡量。

很多非常聪明的人立志在证券市场上取得超越平均水平的业绩。称他们为主动投资者。

他们的对立面——被动投资者——按定义将取得大约平均水平的业绩。总体而言，他们的头寸将大致相当于一只指数基金。因此，宇宙中的其余部分——主动投资者——也必须取得大约平均水平的业绩。然而，这些投资者将承担高得多的成本。因此，总体而言，他们扣除成本后的总体结果将不如被动投资者。

当高额的年费、高额的业绩费和频繁的交易成本都加到主动投资者的等式中时，成本会飙升。基金中的基金加剧了这个成本问题，因为它们的费用叠加在基金中的基金所投资的对冲基金已经收取的高额费用之上。

许多聪明的人参与管理对冲基金。但在很大程度上，他们的努力互相抵消，他们的智商无法克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间推移，投资者使用低成本指数基金的表现将优于一组基金中的基金。

这就是我的论点——现在让我把它放入一个简单的等式中。如果A组（主动投资者）和B组（什么都不做的投资者）构成整个投资宇宙，而B组注定在扣除成本前取得平均结果，那么A组也必然如此。哪个组的成本更低，哪个组就赢。（我身上的学者气要求我提一下，有一个非常次要的点——不值得详述——会略微修改这个公式。）而如果A组有过高的成本，其差距将是巨大的。

当然，有一些有技能的个人很可能在较长时期内跑赢标准普尔500指数。不过在我的一生中，我只在早期就识别出了大约十位我预期能完成这一壮举的专业人士。

毫无疑问，还有数百人——也许数千人——我从未见过但其能力与我识别出的人不相上下。毕竟，这项工作并非不可能完成。问题只是试图超越平均水平的绝大多数经理将会失败。向你推销其基金的人不是那个表现出色的例外的概率也非常高。比尔·鲁安——一个真正出色的人，我在60年前就认定他几乎肯定会在长期内提供卓越的投资回报——说得好：“在投资管理中，进程是从创新者到模仿者再到蜂拥而至的不称职者。”

进一步使寻找那些值得其高额费用的稀有经理变得复杂的事实是，一些投资专业人士，就像一些业余投资者一样，会在短期内走运。如果1,000名经理在年初做出市场预测，很可能至少有一个人的判断将连续九年正确。当然，1,000只猴子产生一位看似全知的预言家的可能性一样大。但两者之间有一个区别：那只幸运的猴子不会发现人们排着队来投资。

最后，有三个相互关联的现实使投资成功孕育失败。第一，好的业绩记录会迅速吸引大量资金。第二，巨额资金必然会拖累投资业绩：用几百万容易做到的事，用几十亿就费劲了（唉！）。第三，尽管如此，大多数经理仍会寻求新资金，因为他们的个人等式是——他们管理的资金越多，他们的费用就越高。

这三点对我来说并不新鲜：1966年1月，当我管理着4,400万美元时，我写信给我的有限合伙人：“我认为更大的规模更可能损害而非帮助未来的业绩。这对我个人的业绩可能不成立，但对你们的业绩很可能如此。因此，……我打算不再接纳新的合伙人加入BPL。我已经通知苏西，如果我们再有孩子，得靠她去找别的合伙企业了。”

底线是：当华尔街人士管理着数万亿美元并收取高额费用时，通常是管理者而非客户获得超额利润。大小投资者都应该坚持使用低成本指数基金。

*******

如果有一天要竖立一座雕像来纪念对美国投资者贡献最大的人，毫无疑问应该选择杰克·博格尔。几十年来，杰克一直敦促投资者投资超低成本的指数基金。在他的事业中，他只积累了通常流向那些向投资者承诺高回报却什么也没有兑现——或者像我们赌局中那样，带来了负增值——的经理们的财富中的极小一部分。

在早年，杰克经常被投资管理行业嘲笑。然而今天，他满足于知道他帮助数百万投资者实现了远比他们本来能获得的更好的储蓄回报。他是他们的英雄，也是我的英雄。

多年来，人们经常向我寻求投资建议，在回答的过程中我对人类行为有了很多了解。我一贯的建议是低成本的标准普尔500指数基金。值得赞扬的是，我那些只有适度财力的朋友通常遵循了我的建议。

然而，我相信没有任何一个超级富有的个人、机构或养老基金在我给出同样的建议时遵循了它。相反，这些投资者礼貌地感谢我的想法，然后去聆听某位高收费经理的迷人歌声，或者对于许多机构来说，去寻找另一种被称为顾问的超级帮手。

然而，这个专业人士面临一个问题。你能想象一个投资顾问年复一年地告诉客户继续投入一只复制标准普尔500指数的基金吗？那等于职业自杀。然而，如果这些超级帮手每年左右建议进行小规模的管理调整，大笔费用就会流向他们。这些建议通常以深奥的行话来解释，说明为什么时下流行的投资”风格”或当前的经济趋势使得这种调整是合适的。

富人们习惯于觉得他们命中注定要获得最好的食物、教育、娱乐、住房、整容手术、体育票等等。他们觉得，他们的钱应该买到比大众更优越的东西。

在生活的许多方面，财富确实能获得顶级的产品或服务。出于这个原因，金融”精英”——富裕个人、养老基金、大学捐赠基金等——在接受一种同样面向只投资几千美元的人的金融产品或服务时，会感到很大的困难。这种富人的抗拒通常会持续存在，即使相关产品——从期望值的角度来看——明显是最佳选择。我的计算虽然非常粗略，但显示精英对卓越投资建议的追求在过去十年中总共浪费了超过1,000亿美元。算算看：即使是对几万亿美元收取1%的费用也是一个巨大的数字。当然，并非十年前把钱投入对冲基金的每一个投资者都落后于标普的回报。但我相信我对总体差额的计算是保守的。

财务损失中的很大部分落在了公共雇员的养老基金上。许多这样的基金严重资金不足，部分原因是它们遭受了双重打击：糟糕的投资业绩伴随着巨额费用。由此导致的资产缺口将在数十年内由当地纳税人来弥补。

人类行为不会改变。富裕个人、养老基金、捐赠基金等将继续觉得他们在投资建议方面值得获得一些”额外”的东西。那些巧妙迎合这种期望的顾问将变得非常富有。今年的灵丹妙药可能是对冲基金，明年可能是别的什么。这一系列承诺的可能结果在一句谚语中有所预言：“当一个有钱人遇到一个有经验的人时，有经验的人最终得到了钱，而有钱人则带着经验离开。”

很久以前，我的一个姻亲，霍默·罗杰斯，是在奥马哈牲畜交易所工作的佣金代理人。我问他是如何说服农民或牧场主雇他来代理将猪或牛卖给四大肉联厂（Swift、Cudahy、Wilson和Armour）的买家的。毕竟，猪就是猪，而买家是精确到每分钱都知道每头牲畜价值的专家。那么，我问霍默，一个销售代理怎么能比其他人获得更好的结果呢？

霍默怜悯地看了我一眼说：“沃伦，关键不在于你怎么卖，而在于你怎么说。“在牲畜交易所管用的，在华尔街照样管用。

最后，让我向华尔街的人们伸出橄榄枝，其中许多是我的好朋友。伯克希尔很乐意支付费用——甚至是高昂的费用——给那些为我们带来收购机会的投资银行家。此外，我们已经为超额业绩向我们两位内部投资经理支付了可观的报酬——我们希望将来向他们支付更多。

用圣经的话来说（以弗所书3:18），我知道当”费用”这个简单的四字母单词在华尔街被说出时所释放的能量的高度、深度、长度和广度。当这种能量为伯克希尔创造价值时，我将愉快地签一张大支票。

年度股东大会

去年我们与Yahoo合作，进行了首次年度股东大会网络直播。感谢安迪·瑟维尔和他的Yahoo团队，制作在各方面都很成功，实时收看的独立访问量达110万次，重播又有1,150万次（诚然，其中许多是只对网络直播的某些部分感兴趣的观众打开的）。

伯克希尔收到的关于开展网络直播的感谢信件中包含了来自三个群体的许多留言：觉得出行困难的老年人；觉得前往奥马哈费用昂贵的节俭人士；以及因宗教原因无法参加周六会议的人。

网络直播使去年的参会人数减少到约37,000人（我们无法获得精确数字），比上年下降了约10%。尽管如此，伯克希尔的子公司和奥马哈的酒店和餐厅都创造了巨额销售。内布拉斯加家具城的销售额比2015年的创纪录业绩再增长了3%，奥马哈门店的单周销量达到4,550万美元。

我们在CenturyLink的伯克希尔展区在周五从中午开放到下午5点，吸引了12,000名来寻找便宜货的股东。今年5月5日我们将重复周五的购物时间。带上钱。

年度股东大会定于5月6日举行，Yahoo将再次进行网络直播，网址是https://finance.yahoo.com/brklivestream。直播将于中部夏令时间上午9点开始。Yahoo将在会议前和午餐休息期间采访董事、经理、股东和名人。采访和会议都将同步翻译成中文。

对于亲自出席会议的人，CenturyLink的大门将于周六上午7:00开放，以方便在我们的股东电影之前购物，电影从8:30开始。问答环节将从9:30开始持续到3:30，中午有一小时的午餐休息。最后，在3:45我们将开始正式的股东大会。它将持续约一个小时。这比往常稍长，因为有三个代理投票事项将由其提案者提出，他们将获得合理的时间来陈述自己的观点。

周六上午，我们将举行第六届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标再次是一间Clayton Home的门廊，距投掷线精确35英尺。当我还是个少年时——在我唯一一次短暂尝试诚实劳动时——我送了大约500,000份报纸。所以我认为我在这个游戏中相当不错。挑战我吧！羞辱我吧！打击我的气焰！报纸将有36到42页，你必须自己折叠（不允许使用橡皮筋）。比赛将在约7:45开始，我将与十位左右由我的助手黛比·博萨内克在几分钟前抽签选出的挑战者一决高下。

你们的购物场所将是与会场相邻的194,300平方英尺的大厅，其中我们数十家子公司的产品将可供出售。向将在各自展位坐镇的众多伯克希尔经理们问好。一定要去看看壮观的BNSF铁路模型布局，它向我们所有的公司致敬。你的孩子（和你！）会被它迷住。

Brooks，我们的跑鞋公司，将再次在会议上提供特别纪念版跑鞋。购买一双后，周日穿上它们参加我们的第四届年度”伯克希尔5K跑”——上午8点从CenturyLink出发。参赛的完整细节将包含在与你的参会证一起寄给你的参观者指南中。参赛者将发现自己与许多伯克希尔的经理、董事和同事并肩奔跑。（不过查理和我会睡懒觉；我们在周六会议上吃的软糖和花生脆是有代价的。）参加5K跑的人数每年都在增长。帮助我们创下新纪录。

在购物区的盖可保险展位将由公司来自全国各地的多位顶级顾问驻守。在去年的会议上，我们创下了保单销售纪录，比2015年增长21%。我预测今年我们还会增长。

来获取一个报价吧。在大多数情况下，盖可保险将能够给你一个股东折扣（通常为8%）。在我们运营的51个辖区中，有44个允许这种特别优惠。（补充一点：如果你符合另一个折扣条件，如某些团体可享受的折扣，则该折扣不能叠加。）带上你现有保险的详细信息来查看我们的价格。我们可以为你们中的许多人节省真金白银。把省下的钱花在其他伯克希尔产品上。

一定要访问Bookworm书店。这家奥马哈的零售商将提供约35本书和DVD，其中包括几个新书名。我去年读过的最好的书是耐克的菲尔·奈特写的《鞋狗》。菲尔是一个非常睿智、聪明且有竞争力的人，也是一位天才的讲故事者。Bookworm将有大量的《鞋狗》以及杰克·博格尔的几本投资经典著作。

Bookworm将再次提供我们伯克希尔前50年精彩与不那么精彩时刻的历史记录。未参会者可以在eBay上找到这本书。只需输入：Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership（第2版）。

随信附上的代理材料附件说明了如何获得参加会议和其他活动所需的证件。请记住，航空公司有时会在伯克希尔周末抬高价格——虽然我必须承认，自从伯克希尔对美国四大航空公司进行了大量投资后，我对这种做法已经产生了一定的容忍度，甚至接近热情。不过，如果你是从远方来的，请比较飞往堪萨斯城与飞往奥马哈的费用。两城之间的车程约2.5小时，堪萨斯城可能为你节省不少钱。一对夫妇的节省可能达到1,000美元或更多。把那笔钱花在我们身上。

在位于72街道奇和太平洋之间77英亩地块上的内布拉斯加家具城，我们将再次推出”伯克希尔周末”折扣价。要在NFM获得伯克希尔折扣，你必须在5月2日星期二至5月8日星期一（含首尾两天）期间购买，并且还必须出示你的参会证。这段时期的特别定价甚至适用于几个通常有铁一般反折扣规则的著名制造商的产品，但他们本着我们股东周末的精神做出了例外。我们感谢他们的合作。“伯克希尔周末”期间，NFM周一至周五从上午10点营业至晚上9点，周六从上午10点至晚上9:30，周日从上午10点至晚上8点。周六下午5:30至晚上8点，NFM将举办一场野餐，欢迎你们所有人参加。

今年我们有好消息要告诉堪萨斯城和达拉斯都市区的股东——那些不能参加会议或可能更喜欢网络直播的股东。从5月2日至5月8日，向当地NFM门店出示参会证或其他伯克希尔持股证明（如经纪账户对账单）的股东将享受与奥马哈门店访客相同的折扣。

在波仙珠宝店，我们将再次举行两场仅限股东的活动。第一场是5月5日星期五下午6点至9点的鸡尾酒会。第二场，主要的盛会，将于5月7日星期日上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业到下午6点。记住，你买得越多，省得越多（至少我女儿在我们逛店时是这么告诉我的）。

整个周末波仙珠宝店都会有大量人群。因此，为了方便大家，股东价格将从5月1日星期一至5月13日星期六有效。在此期间，请通过出示参会证或显示你持有我们股票的经纪对账单来表明你的股东身份。

周日，在波仙珠宝店外的购物中心，来自达拉斯的杰出魔术师和励志演说家诺曼·贝克将让旁观者目瞪口呆。在二楼，世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格将于周日下午与我们的股东对弈。如果他们建议在比赛中下注，请转换话题。我也会在某个时候加入他们，并希望阿吉特、查理和比尔·盖茨也会如此。

我的朋友阿里尔·辛周日也会在购物中心，接受乒乓球挑战者。我在她九岁时认识了她，即使那时我也无法赢她一分。阿里尔在2012年奥运会上代表了美国。现在，她是普林斯顿大学的大四学生（去年夏天在摩根大通实习）。如果你不介意丢脸，从下午1点开始来试试你的技术。比尔·盖茨去年与阿里尔对打表现不错，所以他可能准备再次挑战她。（我的建议：押阿里尔赢。）

Gorat’s牛排馆将于5月7日星期日仅对伯克希尔股东开放，从下午1点至晚上10点营业。要在Gorat’s预订，请在4月3日拨打402-551-3733（不要提前）。通过点丁骨牛排配碎薯饼来展示你是个老练的食客。

我们将有同样三位财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯——她那个时代最杰出的商业记者，可发邮件至loomisbrk@gmail.com；贝基·奎克（CNBC），邮件至BerkshireQuestions@cnbc.com；安德鲁·罗斯·索尔金（纽约时报），邮件至arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选出他或她认为对股东最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你的问题简洁、不要在最后时刻发送、与伯克希尔相关且每封电子邮件包含不超过两个问题，你的问题被选中的机会最大。（在你的电子邮件中，如果你希望在问题被提出时提及你的名字，请告知记者。）

另一组问题将由三位追踪伯克希尔的分析师提出。今年的保险专家将是巴克莱的杰·格尔布。关于我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森·布兰特和晨星的格雷格·沃伦。由于我们举行的是股东大会，我们希望分析师和记者提出的问题能增加股东对其投资的理解和认知。

查理和我都不会提前得到任何即将到来的问题的线索。有些问题肯定会很尖锐，这正是我们喜欢的方式。不允许多部分问题；我们希望给尽可能多的提问者向我们发问的机会。我们的目标是让你离开会议时比来的时候更了解伯克希尔，并在奥马哈度过一段愉快的时光。

总共，我们预计至少有54个问题，每位分析师和记者六个，以及来自观众的18个。来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签将于年度会议当天上午8:15进行。安装在竞技场和主要溢流厅的11个麦克风中的每一个都将进行一次抽签。

谈到股东获取知识的问题，让我提醒你们，查理和我相信所有股东应该同时获得伯克希尔发布的新信息，并且如果可能的话，在任何交易发生之前也应有足够的时间来消化和分析信息。这就是为什么我们尽量在周五晚间或周六早间发布财务数据，以及为什么我们的年度会议总是在周六举行（周六也可以缓解交通和停车问题）。

我们不遵循与大型机构投资者或分析师一对一交流的常见做法，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有人比那些资金有限但信任我们管理其大部分积蓄的小股东更重要。当我日常经营公司——以及当我写这封信时——正是那位股东的形象在我脑海中。

*****

有充分的理由，我经常赞扬我们运营经理们的成就。他们确实是全明星，经营他们的企业就好像那是他们家族拥有的唯一资产。我也相信我们经理人的思维方式，在大型上市公司中是最以股东为导向的。我们大多数经理在经济上没有工作的必要。打出商业”全垒打”的喜悦对他们来说与薪水同样重要。

同样重要的是在我们公司办公室与我共事的男女同事们。这个团队高效地处理大量SEC和其他监管要求，提交30,450页的联邦所得税申报表，监督3,580份州税申报表的提交，回应无数股东和媒体的询问，编制年度报告，为全国最大的年度会议做准备，协调董事会的活动，核实这封信的事实——清单还在继续。

他们以愉快的态度和难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超越了与伯克希尔严格相关的活动：例如去年，他们接待了40所大学（从200个申请者中挑选出来的）派学生到奥马哈与我进行问答日活动。他们还处理我收到的各种请求，安排我的出行，甚至为我买汉堡和薯条（当然要淋上亨氏番茄酱）当午餐。此外，他们愉快地帮助嘉莉·索瓦——我们年度会议上才华横溢的总指挥——为我们的股东呈现一个有趣且精彩的周末。他们为在伯克希尔工作而自豪，我为他们而自豪。

我是一个幸运的人，非常幸运地被这支优秀的团队、一群才华横溢的运营经理和一个由非常睿智且经验丰富的董事组成的董事会所环绕。5月6日来奥马哈——这个资本主义的摇篮——与伯克希尔大家庭见面吧。我们所有人都期待着见到你们。

2017年2月25日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

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