巴菲特合伙人信——1961年（年度信）
巴菲特合伙有限公司 奥马哈31号，内布拉斯加州 基威特大厦810号 1962年1月24日
我们1961年的业绩
我一直对合伙人说，我的预期和希望（有时很难分清哪个是哪个）是：在下跌或持平的市场中，我们的相对表现会比较好，但在上涨的市场中我们可能看起来就没那么好了。在强劲上涨的市场中，我预计要跟上大盘会有真正的困难。
虽然1961年对大盘来说确实是好年景，而且对我们而言无论从绝对还是相对角度来看都是非常好的一年，但上述预期保持不变。
1961年，以道琼斯工业指数（以下简称”道指”）衡量的大盘总体收益为22.2%，包含持有道指成分股获得的股息。全年运营的所有合伙企业，在扣除所有运营费用后、但在向有限合伙人分配或向普通合伙人提取之前，平均收益为45.9%。各合伙企业的详细收益见附录，其中也包括年内新成立的合伙企业的业绩。
我们现已完成五个完整年度的合伙运营，以下分别以逐年和累计复利的方式展示五年的业绩。这些数据按前文所述的口径——扣除费用后、但在合伙人间分配收益或向合伙人付款之前：
| 年份 | 全年运营的合伙企业数量 | 合伙企业收益 | 道琼斯工业指数收益* |
|---|---|---|---|
| 1957 | 3 | 10.4% | -8.4% |
| 1958 | 5 | 40.9% | 38.5% |
| 1959 | 6 | 25.9% | 19.9% |
| 1960 | 7 | 22.8% | -6.3% |
| 1961 | 7 | 45.9% | 22.2% |
*包含持有道指成分股获得的股息。
以复利计算，累计结果如下：
| 年份 | 合伙企业累计收益 | 道琼斯工业指数累计收益 |
|---|---|---|
| 1957 | 10.4% | -8.4% |
| 1957-58 | 55.6% | 26.9% |
| 1957-59 | 95.9% | 52.2% |
| 1957-60 | 140.6% | 42.6% |
| 1957-61 | 251.0% | 74.3% |
以上数据并不衡量有限合伙人的收益——当然后者才是你们最关心的数字。由于过去存在不同的合伙安排，我采用合伙企业的总体净收益（基于年初和年末的市值）作为衡量整体表现的最公平指标。
按照我们目前巴菲特合伙有限公司协议中的收益分配方式进行模拟调整，结果如下：
| 年份 | 有限合伙人收益 | 道指收益 |
|---|---|---|
| 1957 | 9.3% | -8.4% |
| 1958 | 32.2% | 38.5% |
| 1959 | 20.9% | 19.9% |
| 1960 | 18.6% | -6.3% |
| 1961 | 35.9% | 22.2% |
累计复利：
| 年份 | 有限合伙人累计收益 | 道指累计收益 |
|---|---|---|
| 1957 | 9.3% | -8.4% |
| 1957-58 | 44.5% | 26.9% |
| 1957-59 | 74.7% | 52.2% |
| 1957-60 | 107.2% | 42.6% |
| 1957-61 | 181.6% | 74.3% |
关于”标准杆”
在我选择合伙人以及此后与合伙人的关系中，最重要的一点是确保我们使用同样的衡量标准。如果我的表现不佳，我预计合伙人会撤资，而且我自己也应该为自有资金寻找新的投资渠道。如果表现优秀，我的日子自然过得滋润——我相信我完全能适应这种状态。
因此，关键在于确保我们对什么是好、什么是差有一致的认识。我相信应该在行动之前就确立衡量标准；事后来看，几乎任何结果都可以被包装得相对某个参照物来说很不错。
我一直使用道琼斯工业指数作为我们的”标准杆”。我认为三年是检验业绩的最短期限，而最佳的检验应包含至少三年的时间段，且期末道指水平与期初水平相差不大。
虽然道指并非完美的业绩衡量标准（什么都不是完美的），但它有广为人知的优势、漫长的连续性，并且合理准确地反映了投资者在市场上的一般经历。我不反对使用其他衡量大盘表现的方法，如其他股市指数、领先的多元化共同基金、银行共同信托基金等。
你们可能觉得我设定的标准杆太低了，因为超越一个由30只领先普通股组成的非管理指数看起来相当容易。实际上，这个指数通常是一个相当强劲的竞争对手。亚瑟·韦森伯格关于投资公司的经典著作列出了1946-1960年这15年间所有领先共同基金的业绩。目前有超过200亿美元投资于共同基金，因此这些基金的经验集体代表了数百万投资者的经验。我个人的看法是（虽然数据无法获得），大多数领先的投资顾问机构和银行信托部门的投资组合取得了与这些共同基金类似的业绩。
韦森伯格在其”图表与统计”部分列出了70只自1946年以来有连续记录的基金。我出于各种原因排除了其中32只——它们是平衡型基金（因此未完全参与大盘上涨）、行业专业基金等。被排除的32只中有31只表现不如道指，所以排除它们绝非为了偏向以下结论。
在剩余38只运作方式我认为适合与道指比较的共同基金中，32只不如道指，6只优于道指。截至1960年底，表现优异的6只基金资产约为10亿美元，表现较差的32只资产约为65亿美元。优于道指的6只基金中没有一只每年超过道指超过几个百分点。
以下是我们运营期间（不含1961年，因为我没有确切数据，不过粗略数据显示与1957-60年的趋势一致）两家最大的开放式共同基金和两家最大的封闭式投资公司的逐年业绩：
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 | 投资者股票基金 | 雷曼公司 | 三洲公司 | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -12.0% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 44.1% | 47.6% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 8.2% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 19.9% | 20.9% |
| 1960 | -0.9% | -0.1% | 2.6% | 2.8% | -6.3% | 18.6% |
（数据来源：穆迪银行与金融手册，1961年）
累计复利：
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 | 投资者股票基金 | 雷曼公司 | 三洲公司 | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -12.0% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.8% | 29.3% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.2% | 42.6% | 34.8% | 40.9% | 52.2% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.0% | 42.5% | 38.3% | 44.8% | 42.6% | 107.2% |
马萨诸塞投资者信托的净资产约18亿美元；投资者股票基金约10亿美元；三洲公司约5亿美元；雷曼公司约3.5亿美元——合计超过35亿美元。
列出以上数据和信息并非要抨击投资公司。如果让我管理如此庞大的资金，并受到对持仓公司参与程度的限制，我的业绩不会更好，甚至未必能一样好。我展示这些数据是为了表明，道指作为投资竞争对手绝非弱者，全国绝大多数投资资金都很难超越甚至追平它的表现。
我们的投资组合与道指截然不同。我们的运作方式与共同基金有本质区别。
然而，大多数合伙人如果不投资于合伙企业，其资金大概率会投资于表现与道指相当的渠道，因此我认为以道指作为业绩检验标准是公平的。
我们的运作方式
我们的投资渠道分为三大类。各类别具有不同的行为特征，我们的资金在各类别间的分配将对我们在任何给定年份相对于道指的业绩产生重要影响。各类别间的实际比例在一定程度上是有计划的，但在很大程度上是随机的，取决于机会的可得性。
低估类投资
第一类是被普遍低估的证券（以下称”低估类”），我们对公司政策没有发言权，也无法确定低估何时会被修正。多年来，这一直是我们最大的投资类别，在这里赚的钱也比其他两类都多。我们通常在五六只低估类证券上持有相当大的仓位（占总资产的5%到10%），并在另外十到十五只上持有较小仓位。
有时它们很快就兑现了；很多时候需要数年。在买入时往往难以找到价格应该上涨的具体理由。然而，正因为缺乏吸引力或没有可能引发即时市场利好的待定事件，它们可以以非常便宜的价格买到。付出的价格可以获得大量的价值。这种价值的大幅超额构成了每笔交易中的充裕安全边际。个别交易中的安全边际加上投资的分散性，共同构成了极具吸引力的安全性和升值潜力组合。多年来，我们买入的时机要比卖出的时机好得多。我们投资低估类证券时并不期望赚到最后一分钱，通常在我们的买入价和我们认为对私人买家而言的公允价值之间的某个中间水平上就很满意地卖出了。
低估类证券的市场表现往往与道指高度同步。仅仅因为某样东西便宜并不意味着它不会下跌。在市场急剧下跌时，这一部分投资组合的跌幅可能与道指一样大。但从数年的时间跨度来看，我相信低估类投资将跑赢道指，而在像1961年这样大幅上涨的年份，这一部分投资组合贡献了最好的业绩。当然，在下跌的市场中它也最为脆弱。
套利类投资
第二类是”套利类”。这类证券的财务结果取决于公司行为而非证券买卖双方创造的供需因素。换言之，它们是有时间表的证券，我们可以在合理的误差范围内预测何时会得到多少回报，以及什么因素可能搅局。公司事件如合并、清算、重组、分拆等会产生套利类投资。近年来的一个重要来源是石油生产商被大型综合石油公司收购。
这一类别每年会产生相当稳定的收益，在很大程度上与道指的走向无关。显然，如果我们全年将大量投资组合配置在套利类投资上，在道指下跌的年份我们会看起来非常好，而在强劲上涨的年份则会显得相当糟糕。多年来，套利类投资一直是我们的第二大类别。在任何时点，我们可能有十到十五个套利项目同时进行，有些刚刚开始，有些已处于后期。我相信应该使用借款来对冲部分套利投资组合，因为这一类别在最终结果和中间市场表现方面都有很高的安全性。不含借款收益的回报率通常在10%到20%之间。我对借款的自我设限是合伙企业净资产的25%。很多时候我们没有借款，而当我们借款时，也仅仅是作为套利投资的对冲。
控制类投资
最后一类是”控制类”，即我们控制公司或者持有很大的仓位并试图影响公司政策。此类投资的衡量确实应该以数年为期。在某一年中，它们可能毫无产出，因为在我们收购股票期间，股价在市场上保持平稳通常对我们有利。这类投资与道指的走向也没什么关联。当然，有时我们买入某只低估类证券时就想到了它可能发展成控制类的情形。如果价格在足够长的时间内保持低位，这种情况很可能就会发生。如果在我们持有大量股份之前价格就上涨了，我们就在更高的价位卖出，完成一次成功的低估类投资操作。我们目前正在买入的股票可能在数年后发展为控制类投资。
登普斯特风车制造公司
我们目前参与了对内布拉斯加州比阿特丽斯市登普斯特风车制造公司的控股。我们最早的股票购买是五年前作为低估类证券买入的。后来有一批股票可供购买，大约四年前我进入了董事会。1961年8月，我们取得了多数控制权，这说明我们的很多操作并不完全属于”一夜之间”的类型。
目前我们持有登普斯特70%的股份，另有10%由几位关联方持有。只剩下大约150名其他股东，股票市场几乎不存在流动性，而且无论如何，对于控股权而言市场价格毫无意义。我们自身在这样的市场中的操作可能会剧烈影响报价。
因此，我有必要估算我们年末控股权益的价值。这一点尤为重要，因为实际上新合伙人是按此价格买入的，老合伙人也是按同一价格出售部分权益的。估值不应该是我们希望它值多少，或者它对一个急切的买家可能值多少，而应该是我估计在当前条件下、在合理短的时间内出售我们的权益能获得的价格。我们的努力将致力于提高这一价值，而且我们认为有不错的前景做到这一点。
登普斯特是一家农业机械和供水系统制造商，1961年销售额约900万美元。近年来的经营利润相对于投入资本来说仅为名义水平。这反映了糟糕的管理状况以及相当艰难的行业环境。目前，合并净资产（账面价值）约为450万美元，即每股约75美元；合并营运资本约为每股50美元；年末我们将我们的权益估值为每股35美元。虽然我不敢在这种事情上自诩有先见之明，但我觉得这一估值对新老合伙人都是公平的。当然，如果能恢复哪怕是适度的盈利能力，更高的估值就是合理的；即使做不到，登普斯特最终也应该以更高的价格兑现。我们的控股权益的平均收购价约为每股28美元，按35美元的估值计算，这一持仓目前占合伙企业净资产的21%。
当然，这部分投资组合不会仅仅因为通用汽车、美国钢铁等股票涨价就更值钱。在一个疯狂的牛市中，控制类投资看起来会像是一种非常艰难的赚钱方式，远不如直接买入大盘指数。然而，相比当前市场水平所呈现的机会，我更多地意识到其中的危险。控制类投资加上套利类投资，提供了一种将我们部分投资组合与这些危险隔绝的手段。
保守主义的问题
以上对我们各类投资操作的描述可能为判断我们投资组合的保守程度提供了一些线索。多年前很多人认为购买中期或长期市政或政府债券是最保守的行为。这一策略在很多情况下造成了可观的市值损失，而且几乎可以肯定未能维持或增加实际购买力。
或许是过于强烈地意识到通胀，很多人现在觉得购买蓝筹股——几乎不考虑市盈率、股息率等——就是保守行为。虽然没有像债券案例那样的后见之明，但我觉得这种做法充满危险。在我看来，猜测贪婪而善变的大众会给收益赋予多高的倍数，这完全不是保守。
你不会因为大量的人暂时同意你的观点就是正确的。你也不会因为重要人物同意你的观点就是正确的。在很多场合，上述两个因素的同时出现就足以让一种做法通过”保守”的检验了。
你要想在众多交易中正确，需要的是假设正确、事实正确、推理正确。真正的保守只有通过知识和理性才能实现。
我要补充的是，我们的投资组合不按常规来做，这本身既不能证明我们比标准投资方法更保守，也不能证明更不保守。只有通过审视方法或审视结果才能确定。
我觉得检验我们投资方式保守程度的最客观方法，是评估我们在下跌市场中的表现。最好是在道指大幅下跌的情况下。我们在1957年和1960年相对温和的下跌中的表现，证实了我的假设——我们以极为保守的方式进行投资。我欢迎任何合伙人提出检验保守性的客观标准，看看我们的表现如何。我们从未遭受过超过总净资产0.5%的已实现亏损，已实现盈利与已实现亏损的总美元比率约为100比1。当然，这反映了总体上我们一直在牛市中运作。然而，即使在这样的市场中也有很多亏损交易的机会（你们中一些人可能已经对此有所体会），所以我认为上述事实具有一定的意义。
规模的问题
除了我死后会怎样的问题（以一种形而上学的角度来说，这是我非常感兴趣的话题），被问得最多的大概是：“合伙基金的快速增长会对业绩产生什么影响？”
更大的资金规模会产生两个方向的拉力。从”被动”投资的角度——即我们不试图通过投资规模来影响公司政策——更大的资金规模会损害业绩。对于投资于市场非常宽泛的证券的共同基金或信托部门来说，大额资金的影响应该只是非常轻微地拖累业绩。买入10,000股通用汽车只比买入1,000股或100股略微贵一些（从数学期望的角度来看）。
然而，对于我们交易的某些证券（但绝非全部），买入10,000股比买入100股要困难得多，有时甚至不可能。因此，对于我们投资组合的一部分来说，更大的资金确实是不利的。对于更大的一部分投资组合来说，我认为资金增加只是略有不利。这一类别包括我们大部分的套利类投资和一些低估类投资。
然而，就控制类投资而言，增加的资金是明确的优势。没有足够的实力，就不可能完成”桑伯恩地图”那样的操作。我坚定地认为，随着资金规模的增加，这一领域的机会也在增加。这是因为随着门槛的提高，竞争急剧下降，加上公司规模越大，其股票所有权越分散，两者之间存在重要的正相关关系。
哪个更重要——被动投资盈利前景的减弱，还是控制类投资前景的增强？我无法给出确切的答案，因为这在很大程度上取决于我们所处的市场类型。我目前的看法是，没有理由认为它们不会相互抵消；如果我的看法发生变化，会告诉你们。我可以非常肯定地说，如果我们用1956年和1957年那少得多的资金来运作，1960年和1961年的业绩不会更好。
一个预测
长期读者（我也许在自我抬举了）会觉得我开始谈论预测就是跑偏了。这一直是我回避的事情，在通常意义上我现在仍然如此。
我当然不会预测未来一两年的整体经济或股市走向，因为我丝毫没有头绪。
但我认为你们可以相当确定的是，在未来十年中，会有几年大盘涨幅在20%或25%，几年跌幅也在同样的量级，而多数年份则处于中间水平。我不知道它们会以什么顺序出现，我也不认为这对长期投资者有多大意义。
从较长时期来看，我认为道指大概率会通过股息和市值增长的组合，实现每年约5%到7%的复合回报。尽管近年的经验如此，任何期望大盘的表现大幅优于此水平的人恐怕都会失望。
我们的任务是每年积累相对于道指的优势，而不必过于担心某一年的绝对结果是正还是负。我认为我们下跌15%而道指下跌25%的年份，要远远好于合伙企业和道指都上涨20%的年份。我在与合伙人的交谈中强调过这一点，看到他们以不同程度的热情点头。对我来说，你们是否完全理解并认同我这方面的推理至关重要——不仅是在理智层面，还要深入到你们的内心深处。
基于我前面阐述的运作方式，我们相对于道指表现最好的年份很可能出现在下跌或持平的市场中。因此，我们追求的优势可能会以剧烈波动的幅度出现。必然会有道指超过我们的年份，但如果在较长时期内我们能每年平均比道指好十个百分点，我就会认为业绩是令人满意的。
具体来说，如果市场在某一年下跌35%或40%（我觉得未来十年中有某一年出现这种情况的概率很高——没人知道是哪一年），我们应该只下跌15%到20%。如果市场在一年中基本持平，我们希望上涨约十个百分点。如果市场上涨20%或更多，我们要努力跟上。这样的长期表现意味着，如果道指实现每年5%到7%的复合回报，我希望我们的业绩能达到每年15%到17%。
以上预期听起来可能有些大胆，从1965年或1970年的角度回顾时，它们可能看起来非常大胆。也许我完全错了。然而，我觉得合伙人完全有权知道我在这方面的想法，尽管这项事业的本质决定了这种预期出错的概率很高。在任何一年中，偏差可能相当大。1961年就是如此，但幸运的是偏差在好的一面。不会每次都这样！
杂项
我们现已入驻基威特大厦810号的办公室，拥有一位一流的秘书贝丝·亨利，以及一位在我这类证券方面有丰富经验的助手比尔·斯科特。我的父亲与我们共用办公场所（他也分担费用），从事证券经纪业务。我们没有任何经纪业务通过他进行，所以不存在”利益关联”的情况。
总体上，我预计我们的管理费用（不含借款利息和内布拉斯加州无形资产税）将低于净资产的0.5%。这笔开支物有所值，欢迎各位随时来看看这些钱是怎么花的。
拥有超过90位合伙人和大约40多只证券，你们可以理解，从一些琐碎事务中解脱出来对我来说是多大的宽慰。
我们目前的合伙人分布从加利福尼亚到佛蒙特，1962年初的净资产为7,178,500.00美元。苏茜和我在合伙企业中拥有1,025,000.00美元的权益，我的其他亲属合计拥有782,600.00美元的权益。去年新合伙人的最低投资额为25,000美元，但我正在考虑今年提高这一门槛。
毕马威会计师事务所在加速审计方面做了出色的工作，比以往更早地提供了税务数据。他们向我保证可以保持这样的效率。
如果你们对这封信的任何方面、你们的审计报告、合伙权益状况等有任何疑问，请告诉我。
此致敬意， 沃伦·E·巴菲特
附录
1961年全年运营的合伙企业
| 合伙企业 | 1月1日市值资本 | 1961年总收益* | 收益率 |
|---|---|---|---|
| 巴菲特联合 | $486,874.27 | $225,387.80 | 46.3% |
| 巴菲特基金 | $351,839.29 | $159,696.93 | 45.4% |
| Dacee | $235,480.31 | $116,504.47 | 49.5% |
| Emdee | $140,005.24 | $67,387.28 | 48.1% |
| Glenoff | $78,482.70 | $39,693.80 | 50.5% |
| Mo-Buff | $325,844.71 | $149,163.71 | 45.8% |
| Underwood | $582,256.82 | $251,951.26 | 43.3% |
| 合计 | $2,200,783.34 | $1,009,785.25 | 45.9% |
1961年新成立的合伙企业
| 合伙企业 | 缴入资本 | 1961年总收益 | 收益率 |
|---|---|---|---|
| Ann投资 | $100,100（1月30日） | $35,367.93 | 35.3% |
| 巴菲特-TD | 200,100于3月8日，$50,000于5月31日） | $70,294.08 | 28.1% |
| 巴菲特-Holland | $125,100（5月17日） | $16,703.76 | 13.3% |
*收益为年末市值净资产加上年内向有限合伙人的付款。