巴菲特致股东信

1974年股东信

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伯克希尔·哈撒韦1974年股东信

1975年3月31日

致伯克希尔·哈撒韦股东：

1974年的整体经营业绩并不令人满意，原因是保险业务表现不佳。去年年报中已预测盈利能力将有所下降，但这一下降在全年不断加速，其幅度之大出乎意料。1974年的经营利润为8.56，期初股东权益回报率为10.3%。这是自1970年以来最低的权益回报率。我们的纺织业务和银行业务表现出色，在1973年的良好基础上进一步改善。然而，过去几年年报中多次提及的处于不可持续盈利水平的保险承保业务，在年内急剧恶化。

1975年的前景不容乐观。我们的纺织业务无疑将出现大幅负增长对比，银行利润可能温和下降。保险承保目前是一个大问号——这一领域今年肯定不会令人满意，也可能极为糟糕。保险投资收入和我们在蓝筹印花利润中的权益有望改善的前景较为合理。在此期间，我们计划继续增强财务实力和流动性，为保险费率恢复合理水平后我们能够再次积极把握增长机遇做好准备。

纺织业务

1974年前九个月，纺织品需求异常强劲，产品价格十分坚挺。然而，第四季度出现了明显的疲软迹象，并延续至1975年。

我们目前的产能利用率仅约三分之一。显然，在这样的水平下必然出现经营亏损。随着出货量的下降，我们持续下调运营规模以避免库存积压。

我们的产品主要集中在窗帘面料领域。在消费者信心不足的时期，窗帘很可能高居可延后购买清单的前列。极低的新房开工量也对需求形成抑制。此外，零售商一直在全面压缩库存，我们可能正在感受到这些努力带来的影响。这些不利趋势终将反转，我们正努力将损失降至最低，直到那一天到来。

保险承保

在过去几年中，我们一直在评论保险承保的超常盈利性。这几乎必然会吸引缺乏理性的竞争者进入，导致费率不足。同样显而易见的是，许多保险机构——无论大小——都存在严重的损失准备金不足问题，这不可避免地导致对所销售产品真实成本的信息失真。1974年，这些因素加上高通胀率，共同造成了承保业绩的急速恶化。

我们所交付产品的成本（汽车维修、医疗支付、工伤补偿等）正以我们估计每月约1%的速度增长。当然，这种增长并非均匀推进，但通货膨胀不可抗拒地对我们提供的修复服务——无论是对人还是对财产——造成了沉重压力。然而，过去几年中财产和意外险领域的费率几乎没有变化。成本快速上升而价格保持不变，利润率的走向不难预测。

行业权威Best’s估计，1974年美国所有汽车保险保费仅增长了约2%。这一可用于支付保险损失和费用的资金池增长远远不够。显然，年内因伤人员的医疗费用、陪审团裁决的精神损害赔偿金以及车身修理厂的修车费用，均以远高于此的速度增长。由于保费代表销售收入，而后面几项代表销售成本，利润率急剧转为负数。

截至本报告撰写时，这种恶化仍在持续。许多大型公司的损失准备金似乎仍被大幅低估，这意味着这些竞争对手继续低估其真实成本。费率不仅必须提高到足以匹配逐月上升的成本水平，而且现有的费用-收入缺口也必须弥补。目前看来，保险公司必须经历更加惨痛的承保业绩，才会采取适当的定价行动。

除”本土”公司外，所有主要保险业务领域在年内均经历了显著恶化的业绩。

国民赔偿保险的直保业务——我们最大的保险业务板块——在经历了数年的高盈利后，出现了约4%的承保亏损。业务量略有增长，但在费率更加充分之前，我们不鼓励这种增长。在行业周期的某个节点上，当各大保险公司亏损累累之后，历史表明我们将以合理的费率迎来业务量的涌入。该业务由最优秀的承保人Phil Liesche领导，团队极度注重盈利导向，我们相信在未来大多数年份它将提供出色的利润，正如过去所做的那样。

再保险领域的激烈竞争已给几乎所有经营此业务的公司造成了重大损失。我们也不例外。我们的承保亏损率超过12%——一个骇人的数字，但可能与行业平均水平相差无几。更令人担忧的是，虽然1974年发生了大致正常数量的保险灾害，但实际上并没有出现足以解释行业糟糕数据的”超级灾难”。相反，费率不足的状况普遍存在，尤其是在我们有重大风险敞口的意外险领域。我们的再保险部门由能力出众、勤勉尽责的经理George Young管理。他已取消了大量费率完全不足的合同，除在保费与风险相称的领域外，不试图扩大业务量。以目前的费率水平来看，再保险行业整体——以及我们自身——在1975年实现盈利的可能性极低。

在John Ringwalt的领导下，我们的”本土”公司在1974年取得了良好进展。我们似乎正在培育一个能够以可接受的赔付率产出业务的优质代理人群体。我们的费用率仍然过高，但随着业务发展到经济规模，这一比率将会下降。去年年报中提到的得克萨斯州问题似乎正在改善。我们视”本土”运营为最具前景的未来发展领域之一。

我们将Home & Automobile Insurance Company扩展至佛罗里达的努力以失败告终。该市场的承保亏损将超过$2百万美元，其中很大一部分在1974年实现。我们在1974年年中决定退出佛罗里达市场，但由于保险合同的期间性质以及未决索赔的不利发展，此后仍在持续承受大额损失。这一失误不能归咎于外部保险行业环境。回顾来看，显然我们的管理层根本不具备在该地区运营所必需的承保信息和定价知识。在库克县——Home & Auto业务传统上集中的地区——1974年也清楚地表明费率不足。因此，我们在年中上调了费率，但竞争对手未跟进；结果，随着竞争对手以我们认为完全不切实际的价格抢走业务，我们在该地区的业务量大幅下降。

虽然本节对1974年和1975年的展望基调悲观，但我们认为保险业务本质上是有吸引力的。即使包括1974年的糟糕业绩在内，我们在保险领域的整体资本回报率仍然很高。我们在损失和费用准备金的计提上力求实事求是。许多竞争对手的财务状况已大为削弱，而我们强健的资本状况使我们在条件合适时能够大幅增长。

保险投资业绩

保险业务运营产生的投资资金在1974年继续增长。投资收入相应增长，使保险板块在承保业绩不佳的情况下仍实现了整体盈利。正如保险板块的资产负债表所示，我们大幅提升了流动性。这一趋势在年末之后仍在延续。在承保不佳且行业资本充足率普遍下降的情况下，更高水平的流动性是适当的，也令人安心。它消除了仅仅为维持现金流而以任何价格承接业务的可能诱惑——这是许多公司面临的重大问题。

关于证券市值，若干评论可能是适当的。在保险板块和银行之间，我们约有20百万美元投资于极短期国债或商业票据，这些几乎不受市场波动影响。剩余约$1.2亿美元为较长期限债券，其中很大比例为市政债券，平均期限约为十二至十五年。鉴于我们庞大的流动资金头寸和金融业务的固有运营特征，我们极不可能被迫在不利条件下出售大量此类债券。相反，我们预期这些债券要么将被持有至到期，要么在我们认为有利的时机出售。

然而，在任何一天，我们债券组合的市值都由同类证券的可用收益率决定。这种市值波动可能非常剧烈。例如，1974年一个高等级市政债券的主要指数收益率从年初的5.18%升至年末的7.08%。在债券市场中，收益率每变动1/100个百分点称为一个”基点”，因此利率水平变动1%即为100个基点。按该指数衡量，1974年债券收益率上升了190个基点。对于一只十五年期债券，收益率每上升10个基点，市值约下跌1%。在1百万美元。因此，在1974年，我们的债券组合在年初市值大致等于账面价值，到年末市值已大幅低于账面价值。我们债券组合的市值将继续随一般收益率水平的变化而双向波动，但只要维持充足的流动性，我们不认为这种波动及其产生的未实现损益具有重大意义。

我们的股票投资组合在1974年再次下跌——与大多数股票组合一样——到年末其市值约低于账面价值$17百万美元。再次强调，我们没有被迫在不利时机出售这些证券的压力，我们相信在较长时期内，该投资组合的整体价值将被证明高于其成本。1974年实现了净资本损失，1975年也很可能再次出现。然而，我们认为我们持有的几项主要投资在未来数年具有大幅增值的巨大潜力，因此对我们的股票组合相当放心。截至本文撰写时，投资组合的市场贬值已较年末数字减少了一半以上，这反映了股票市场整体水平的回升。

银行业务

关于伊利诺伊国民银行信托公司，几乎没有什么新内容可说。在Eugene Abegg的经营下，卓越已成常态。年复一年，他继续经营着美国最具盈利能力的银行之一，同时向存款人支付最高利率、维持远超同行的流动性水平，并保持着一流的贷款质量。

在查看银行的单独利润表时，有两个因素应特别注意。合并纳税申报的影响反映在其数据中，保险业务的税务亏损被用来抵消银行业务产生的税务负债。此外，银行此前缴纳的一项财产税现已改由母公司承担，体现在公司销售和行政费用中。由于权责发生制的影响，这在1974年对银行和公司层面均产生了双重效果。

在目前的货币市场条件下，我们预计银行利润在1975年将有所下降，但我们相信其盈利水平仍将优于全国几乎所有银行机构。

蓝筹印花

1974年，我们将蓝筹印花的持股比例增加至约占该公司已发行股份的25.5%。总体而言，我们对蓝筹印花的业绩和未来前景感到十分满意。印花销售额继续处于大幅缩减的水平，但蓝筹印花的管理层在调整运营成本方面做得非常出色。子公司喜诗糖果表现卓越，未来前景光明。

您的董事长是蓝筹印花和Wesco Financial Corporation（64%控股子公司）的董事会成员，也是喜诗糖果的董事会主席。我们预计蓝筹印花将继续为伯克希尔·哈撒韦贡献可观的持续盈利能力。

蓝筹印花年报将包含由Price, Waterhouse and Company审计的截至1975年3月1日财年的财务报表，预计于5月初发布。任何希望获取蓝筹印花年报的伯克希尔·哈撒韦股东，届时可致函Mr. Robert H. Bird, Secretary, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040索取。

与Diversified Retailing Company, Inc.的合并

如此前已告知各位的，与Diversified Retailing Company的拟议合并已于1975年1月28日由双方董事会终止。我们仍然认为这样的合并最终是可取的，并希望在未来某个时候重新启动这一议题。

沃伦·E·巴菲特 董事会主席

本信提及的核心概念

  • 承保 — 行业承保业绩急剧恶化，费率严重不足
  • 经营利润 — 降至$8,383,576，权益回报率仅10.3%，为1970年以来最低
  • 内在价值 — 尽管普通股组合市值大幅低于成本，仍相信长期价值
  • 通货膨胀 — 保险理赔成本以每月约1%的速度上涨
  • 浮存金 — 保险投资收入持续增长，即使承保亏损仍维持板块整体盈利
  • 安全边际 — 强健的资本状况和充裕的流动性使公司在困难时期游刃有余

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