伯克希尔·哈撒韦股东信——1976年
致伯克希尔·哈撒韦股东：
在经历了两个惨淡的年份之后，1976年的经营业绩显著改善。去年我们曾说过，保险承保的进步程度将决定我们的利润增长是”温和的”还是”重大的”。结果证明，利润甚至超出了我们预期的上限。这在很大程度上归功于菲尔·列舍在国民赔偿保险公司管理团队的杰出努力。
以美元计，经营利润达到16,073,000美元，即每股16.47美元。虽然这是一个创纪录的数字，但我们认为股本回报率是一个更具意义的经济表现衡量标准。在这一指标上，我们的结果为17.3%，略高于我们的长期平均水平，更远高于美国工业的平均水平，但大大低于1972年19.8%的历史纪录。
我们目前的估计——附带所有预测固有的保留——是1977年的美元经营利润可能会有所改善，但股本回报率可能会比1976年略有下降。
纺织业务
1976年，我们的纺织部门令人大失所望。无论以销售利润率还是资本回报率衡量，收益都不尽人意。部分原因在于行业状况未达到一年前的预期。但同样重要的是我们自身的不足。在新的Waumbec运营中，营销努力与工厂能力未能妥善匹配。对机器和人员能力的不当评估导致了不利的制造成本差异。肯·蔡斯一如既往地坦诚地报告问题，并勤勉地加以纠正。即使在困难的经营条件下，与他共事也是一种愉快的体验。
虽然第一季度的前景是亏损，但我们相当初步的判断是，1977年纺织业的利润将与1976年持平，或略有超越。尽管当前业绩令人失望，我们仍在寻找扩大纺织业务的途径，目前正在考虑一项中等规模的收购。应当认识到，纺织业务无法提供高资本回报率的预期。尽管如此，我们对这一部门保持承诺——它是新贝德福德和曼彻斯特非常重要的就业来源——并相信平均而言可以获得合理的回报。
保险承保
1975年的灾难性水平之后，意外伤害保险公司在1976年迎来一定程度的回升，因为费率增长终于超过了无情的成本上升。初步数据显示，财产和意外伤害行业中股东所有部分的综合比率在1976年为103.0，而1975年为108.3。（100代表承保盈亏平衡——更高的数字代表承保亏损。）我们在汽车险种中的集中度异常高，股份制保险公司的汽车险综合比率从113.5改善至107.4。我们自身的整体改善更为显著，从115.4降至98.7。
我们在保险领域的主要板块——国民赔偿保险公司的传统汽车和一般责任险业务——取得了出色的一年，盈利水平远好于行业一般水平。这一业绩要归功于菲尔·列舍，特别是罗兰·米勒在承保方面和比尔·莱昂斯在理赔方面的得力辅助。
国民赔偿保险公司的保费量在1976年快速增长，因为竞争对手终于意识到过去费率的不充分。但正如去年年报中提到的，我们大量集中在特别容易受到经济通胀和社会通胀影响的险种中。因此，今天尚属充足的费率，明天将不再充足。我们的看法是，用不了多久——也许在1978年——行业将再次在费率上落后，因为暂时的繁荣催生了不明智的竞争。如果发生这种情况，我们必须准备好通过大幅缩减业务量来应对下一波费率不足的定价。
再保险的承保改善滞后于直接业务。当再保险定价出现错误时，其影响持续的时间甚至比直接承保出现类似错误时更长。乔治·扬是一位杰出的管理者，他不知疲倦地为实现承保盈利的目标而工作，并取消了大量无法获得适当费率调整的合同。在这里，与直接业务一样，我们集中在受通胀条件冲击特别严重的意外伤害险种中。再保险业务的近期前景仍然不乐观。
我们的”母邦”业务在约翰·林沃特的管理下继续取得实质性进展。综合比率从1975年的108.4改善至1976年的102.7。综合比率中仍反映了一些因若干运营规模偏小而产生的超额成本。Cornhusker伤亡保险公司是母邦公司中历史最悠久、规模最大的一家，在1976年赢得了”主席杯”——在母邦公司中达到最低赔付率。Cornhusker还创下了94.4的历史最低综合比率，这是其成立六年以来第五次录得低于100的综合比率。1976年母邦公司的保费增长达78%，市场地位显著改善。我们目前计划今年晚些时候新设一家母邦运营公司。
我们的Home and Automobile Insurance Company子公司（主要在伊利诺伊州库克县地区承保汽车业务）在1976年强劲复苏。这直接归功于约翰·休厄德，他在任职的第一个完整年度里，大幅改革了评级方法和营销策略。汽车业务已转为半年期直接收费保单，从而能够更快地对承保趋势做出反应。我们在Home and Automobile的一般责任险业务已大幅扩展，效果良好。尽管我们能否实现持续的承保盈利还有待证明，但我们对约翰·休厄德所取得的进展感到满意。
总体来看，我们预计1977年保险业务将是良好的一年。保费量充足，目前的费率水平应能支持承保盈利。但从长期来看，保险业面临着显著的不利因素。特别是汽车险种，似乎极易受到政治和社会因素所导致的定价和监管问题的影响，而这些因素超出了单个公司的控制范围。
保险投资
1976年，税前投资收入从8,918,000美元增至10,820,000美元，因为投资资产在盈利水平改善和保费量增长的双重推动下大幅增加。
在近期报告中，我们曾提到债券账户中的未实现跌值，但表示我们认为这种市场波动无关紧要，因为我们的流动性和整体财务实力使得我们极不可能在非自主选择的时机被迫出售债券。1976年债券市场大幅回升，使我们银行和保险公司的债券组合在年末拥有适度的净未实现收益。这同样无关紧要，因为我们的意图是持有大部分债券至到期。债券价格上涨的必然结果是，新产生的投资资金所能获得的收益率降低了。总体而言，我们更倾向于债券组合当前市值低于账面价值，但新购债券可以获得更有吸引力的收益率这样的状态。
去年我们曾预期1976年将是实现资本利得的一年，事实上，全年实现了税前9,962,000美元的资本利得，主要来自股票。目前看来，1977年同样将是实现净资本利得的一年。与几年前的大幅未实现亏损相比，我们现在的股票组合拥有可观的未实现收益。在此，我们同样认为这种逐年的市场波动相对不重要；我们股权持仓中的未实现增值在年末达到4,570万美元，截至本文撰写时（3月21日）已减少了约500万美元。
然而，我们认为所持股票的公司每年的经营进展非常重要。在这方面，我们对大多数投资组合公司在1976年取得的经营业绩感到满意。如果经营业绩在数年内持续优秀，我们确信最终将从股票持仓中获得良好的财务回报，无论市值在年份间如何大幅波动。
我们在1976年12月31日市值超过300万美元的股权持仓如下：
| 持股数量 | 公司 | 成本 |
|---|---|---|
| 141,987 | 加州水务服务公司 | $3,608,711 |
| 1,986,953 | 盖可保险（GEICO）可转换优先股 | $19,416,635 |
| 1,294,308 | 盖可保险（GEICO）普通股 | $4,115,670 |
| 395,100 | Interpublic集团 | $4,530,615 |
| 562,900 | 凯撒工业 | $8,270,871 |
| 188,900 | Munsingwear公司 | $3,398,404 |
| 83,400 | National Presto Industries | $1,689,896 |
| 170,800 | 奥美国际 | $2,762,433 |
| 934,300 | 华盛顿邮报B类股 | $10,627,604 |
| 合计 | $58,420,839 | |
| 其他所有持仓 | $16,974,375 | |
| 股权总计 | $75,395,214 |
您会注意到，我们的主要股权持仓相对集中于少数公司。我们选择这类投资时采用长期视角，权衡的因素与整体收购一家运营企业时完全相同：（1）有利的长期经济特征；（2）能干且诚实的管理层；（3）以私人所有者价值衡量标准来看具有吸引力的购买价格；（4）我们熟悉的行业，且我们自信能够判断其长期业务特征。要找到满足这些条件的投资并不容易，这也是我们持仓集中的原因之一。我们无法找到一百种符合我们投资标准的证券。然而，我们对将持仓集中于我们所认定的少数具有吸引力的标的感到非常安心。
我们通常的意图是长期维持股权头寸，但有时我们会进行预期持有期较短的投资，例如凯撒工业。这里预计母公司将在1977年启动证券和现金的分配。我们在1976年凯撒管理层宣布分配计划后进行了购买。
银行业务
尤金·阿贝格是伊利诺伊州罗克福德市伊利诺伊国民银行信托公司的首席执行官，也是我们的银行子公司。他继续在银行家中领跑——自1931年开设这家银行以来一直如此。
最近，克利夫兰的National City Corp.——一家真正管理出色的银行——刊登广告称”1976年收益与平均资产之比为1.34%，我们相信这是所有大型银行控股公司中最佳的比率。“在真正的大型银行中，这确实是最好的盈利业绩，但在伊利诺伊国民银行，收益比National City高出近50%，约为平均资产的2%。
这一卓越的盈利纪录是在以下条件下取得的：
（1）对所有消费储蓄工具支付最高利率（定期存款目前已占伊利诺伊国民银行存款基础的三分之二以上）；
（2）保持出色的流动性头寸（出售的联邦基金加上六个月以下到期的美国政府及机构债券，目前大致等于活期存款）；
（3）避免高收益但二等质量的贷款（1976年净贷款损失约为12,000美元，即未偿贷款的0.02%，远低于1976年银行业的一般比率）。
成本控制是该银行成功的重要因素。尽管消费定期存款从3,000万美元增长到9,000万美元，信托、旅行和数据处理等其他业务也有相当扩展，但员工人数仍与1969年收购时的水平大致相当。
蓝筹印花
1976年期间，我们增加了在蓝筹印花中的持股比例，至年末持有约33%的已发行股份。蓝筹印花对我们的重要性日益增加。蓝筹印花的财务摘要信息包含在我们所附财务报表的脚注中。此外，我们敦促伯克希尔·哈撒韦的股东致函Robert H. Bird先生索取蓝筹印花的当年及后续年度报告，地址：Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。
其他事项
K&W 产品作为伯克希尔·哈撒韦的子公司，在第一年表现良好。销售和利润均较1975年有适度增长。
我们还有不到四年时间来满足在1980年12月31日前剥离银行的要求。我们打算以尽量减少对银行干扰并为股东创造良好回报的方式完成这一剥离。最有可能的方式是在1980年进行银行股份的分拆上市。
我们也希望在某个时候与多元化零售公司(Diversified Retailing Company, Inc.)合并。企业简化以及增加在蓝筹印花中的持股比例都将是合并的好处。然而，1977年不太可能在此方面提出任何方案。
沃伦·E·巴菲特，董事长
1977年3月21日
本信提及的核心概念
本信提及的公司
- 伯克希尔·哈撒韦
- 国民赔偿保险
- 蓝筹印花
- 伊利诺伊国民银行
- 华盛顿邮报
- 盖可保险（GEICO）
- K&W 产品
- Cornhusker 伤亡保险
- Home and Automobile 保险
- 德克萨斯联合保险
- 奥美国际
- 凯撒工业
- 多元化零售公司