巴菲特致股东信

1977年股东信

25分钟阅读

伯克希尔·哈撒韦股东信——1977年

致伯克希尔·哈撒韦股东：

1977年的经营利润为21,904,000美元，即每股22.54美元，略好于一年前的预期。其中每股1.43美元来自蓝筹印花的大额已实现资本利得，按我们在该公司的持股比例计入经营利润。伯克希尔·哈撒韦及其保险子公司直接实现的资本利得或损失不包含在我们的经营利润计算中。虽然不应过度关注单一年度的数字，但从长期来看，资本利得或损失的累计记录显然具有重要意义。

纺织业务远低于预期，而伊利诺伊国民银行的业绩以及归属于我们在蓝筹印花权益的经营利润大致符合预期。然而，保险业务——在菲尔·列舍带领的国民赔偿保险公司管理团队真正卓越的业绩引领下——甚至超出了我们乐观的预期。

大多数公司将”创纪录”利润定义为每股收益的新高。由于企业通常每年都会增加权益资本，我们认为一家管理层取得了（比如说）10%的权益资本增长和5%的每股收益增长这样的组合表现，并没有什么特别值得关注的。毕竟，即使是一个完全静止不动的储蓄账户，也会因为复利效应而年年产生不断增长的利息收入。

除特殊情况外（例如，债务权益比异常的公司，或重要资产以不切实际的资产负债表价值入账的公司），我们认为更恰当的管理经济绩效衡量标准是股本回报率。1977年，我们期初权益资本的经营回报率为19%，略好于去年，高于我们自身的长期平均水平以及美国工业的总体水平。但是，虽然我们的每股经营利润较前年增长了37%，我们的期初资本增长了24%，使得每股收益的增幅远不如初看上去那么令人印象深刻。

我们预计在未来一年将难以匹配1977年的回报率。期初权益资本较一年前增长了23%，而且我们预计保险承保利润率的趋势将在年底前掉头向下。尽管如此，我们预计将度过一个相当不错的年份，目前的估计是——附带对预测脆弱性的一贯保留——1978年每股经营利润将有所改善。

纺织业务

1977年纺织业务再度表现很差。过去两年我们都错误地预测了更好的结果。这或许说明了一些关于我们预测能力的问题、纺织行业本质的问题，或者两者皆然。尽管付出了大量努力，营销和制造方面的问题依然存在。营销领域的许多困难主要源于行业状况，但部分问题也是我们自身造成的。

一些股东质疑留在纺织业务中是否明智——从长期来看，这项业务不太可能产生与许多其他业务相比具有竞争力的资本回报率。我们的理由有几个：（1）我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂都是当地最大的雇主之一，雇用的劳动力平均年龄较高，技能的可转换性相对较低。我们的工人和工会在与管理层合作以达成可能使我们维持可行运营的成本结构和产品组合方面，展现了非同寻常的理解和努力。（2）管理层在应对纺织问题方面也一直精力充沛、坦诚直率。特别是，1965年公司控制权变更后，肯·蔡斯的努力从纺织部门产生了资金，用于支持我们盈利性保险业务的收购和扩张。（3）通过在制造和营销配置方面的辛勤工作和一些创意，纺织部门在未来至少实现适度利润是合理的。

保险承保

我们的保险业务在1977年继续大幅增长。1967年初，我们通过以约860万美元收购国民赔偿保险公司和国民火灾海上保险公司（姊妹公司）进入了这一行业。当年它们的保费量为2,200万美元。1977年，我们的保险保费总量为1.51亿美元。在实现这一增长的过程中，没有增发伯克希尔·哈撒韦的股份。

相反，这近600%的增长是通过以下方式实现的：国民赔偿保险传统责任险领域的大幅增长，加上创办新公司（1970年Cornhusker伤亡保险公司、1971年Lakeland火灾意外保险公司、1972年德克萨斯联合保险公司、1973年爱荷华保险公司、1977年底堪萨斯火灾意外保险公司），以现金收购其他保险公司（1971年Home and Automobile保险公司、1976年Kerkling再保险公司即现在的Central火灾意外保险公司、1977年底Cypress保险公司），以及在国民赔偿保险公司架构内推出新产品——其中最为重要的是再保险。

总体而言，保险业务的表现非常好。但这并不是一帆风顺的。过去十年中犯了一些重大错误，涉及产品和人员。我们在以下方面遭遇了重大问题：（1）1969年启动的保证业务；（2）1973年将Home and Automobile的城市汽车营销扩展到佛罗里达州迈阿密地区；（3）一项尚未解决的航空”前端”安排；（4）我们在加州的工人赔偿业务——我们认为在目前正在进行的重组完成后，仍有很好的潜力。令人欣慰的是，在这个行业中，可以犯一些错误，但仍能取得相当令人满意的整体表现。从某种意义上说，这与纺织业务恰好相反——在纺织业中，即使是非常出色的管理层，平均而言也只能取得适度的成果。你们的管理层所学到的教训之一——不幸的是，有时是反复学到的——就是身处顺风行业而非逆风行业的重要性。

1977年，保险承保的风向完全有利于我们。1976年全行业大幅提高了费率，以弥补1974年和1975年的灾难性承保结果。但由于保险保单通常是一年期的，定价错误只有在续保时才能得到纠正，因此直到1977年，此前那些费率调整的全部影响才充分体现在利润中。

现在钟摆开始向另一个方向摆动。我们估计，我们所经营的保险领域的成本以接近每月1%的速度上升。这是由于持续的货币通胀推高了修复人身和财产损失的成本，以及”社会通胀”——社会和陪审团不断扩大保险保单承保范围的定义。除非费率以同样的每月1%的速度上涨，否则承保利润必然萎缩。最近费率上涨的步伐已大幅放缓，我们预计到下半年承保利润率总体将开始下降。

我们必须再次赞扬菲尔·列舍，在罗兰·米勒（承保）和比尔·莱昂斯（理赔）的出色协助下，国民赔偿保险的传统汽车和一般责任险业务在1977年取得了非凡的承保成就。在1974-75年危机期间许多竞争对手收缩或退出之后，大幅度的保费增长伴随着出色的承保利润率。这些条件不会持续太久。与此同时，国民赔偿保险的承保盈利能力大幅提升，同时大量资金可用于投资。当市场放松、费率变得不充分时，我们将再次面临从哲学上接受减少业务量的挑战。非凡的管理纪律将是必需的，因为让竞争对手以愚蠢的价格抢走业务有违正常的机构行为。

我们的再保险部门由乔治·扬管理，1977年承保表现有所改善。虽然107.1的综合比率仍不令人满意，但全年趋势是向下的。此外，再保险相对于保费量能产生异常高的投资资金。

在Home and Automobile保险公司，约翰·休厄德在各方面继续取得进展。几年前，当Home and Auto的承保深陷亏损、公司面临可能倒闭时，约翰被”战地提拔”。在他的管理下，公司目前运营稳健、盈利且不断增长。

约翰·林沃特的母邦运营现已包含五家公司，堪萨斯火灾意外保险公司于1977年底在Floyd Taylor的领导下投入运营。母邦公司的净保费量为2,300万美元，三年前仅为550万美元。全年运营的四家公司均实现了低于100的综合比率，其中Cornhusker伤亡保险公司以93.8领先。除了积极监管其他四家母邦运营外，约翰·林沃特还管理着Cornhusker的运营，该公司在成立七年以来有六年录得低于100的综合比率，从1970年白手起家，已成长为内布拉斯加州采用传统独立代理制度运营的领先保险公司之一。由Jim Stodolka管理的Lakeland火灾意外保险公司在1977年赢得了”主席杯”——在母邦公司中达到最低赔付率。总之，母邦运营继续取得出色的进展。

我们保险集团的最新成员是加州南帕萨迪纳的Cypress保险公司。这家工人赔偿保险公司在1977年最后几天以现金收购，因此其约1,250万美元的1977年保费量未包含在我们的业绩中。Cypress和国民赔偿保险现有的加州工人赔偿业务将不会合并，而是采用略有不同的营销策略独立运营。Milt Thornton自1968年以来一直担任Cypress的总裁，为投保人、代理人、员工和股东都运营着一流的业务。我们期待与他合作。

保险公司提供的是可以被任何人复制的标准化保单。它们唯一的产品就是承诺。获得经营许可并不困难，费率是公开的。在商标、专利、地理位置、企业历史、原材料来源等方面没有重要优势，消费者差异化也很少，难以形成对竞争的隔离。在公司年报中，强调人的差别是司空见惯的。有时这是真实的，有时则不是。但毫无疑问的是，保险业务的本质会放大个别管理者对公司业绩的影响——无论是正面的还是负面的。我们非常幸运拥有与我们共事的这群管理者。

保险投资

在过去两年中，保险投资的成本价值（不含我们在关联公司蓝筹印花中的投资）从1.346亿美元增长至2.528亿美元。保险准备金的增长（源于保费量的大幅增加）加上留存收益，推动了这一有价证券的增加。保险集团的净投资收入相应地从1975年的税前840万美元增长到1977年的税前1,230万美元。

除了股息和利息收入外，我们还实现了税前690万美元的资本利得，其中约四分之一来自债券，其余来自股票。1977年末我们的股票未实现收益约为7,400万美元，但这一数字——与任何单一日期的数字一样（我们在1974年末曾有1,700万美元的未实现亏损）——不应被过于看重。我们的大部分大额股票持仓将持有多年，我们投资决策的成绩单将由这段时期内的企业经营成果来提供，而非任何特定日期的股价。正如在整体收购一家公司时不应过度关注短期前景一样，我们认为在购买一家公司的小额股权——即可流通普通股——时，同样不应被近期收益预期或近期收益趋势所迷惑。

以下是一个小小的题外话来说明这一点，可能会有所启发。1955年，Berkshire Fine Spinning Associates和Hathaway Manufacturing合并成立了伯克希尔·哈撒韦。1948年，按模拟合并口径，它们的税后利润接近1,800万美元，在新英格兰各地的十多家大型工厂雇用了10,000人。在那个时期的商业世界中，它们是一股经济力量。例如，同年IBM的利润为2,800万美元（现为27亿美元），Safeway商店为1,000万美元，明尼苏达矿业为1,300万美元，时代公司为900万美元。但在1955年合并后的十年中，5.95亿美元的总销售额为伯克希尔·哈撒韦带来了1,000万美元的累计亏损。到1964年，运营已缩减为两家工厂，净资产从合并时的5,300万美元萎缩至2,200万美元。单一年度的快照作为企业经营的充分描述，实在是大错特错。

1977年12月31日市值超过500万美元的保险公司股权持仓如下：

持股数量公司成本市值
（千美元）
246,450首都城市通讯$10,909$13,228
1,986,953盖可保险（GEICO）可转换优先股$19,417$33,033
1,294,308盖可保险（GEICO）普通股$4,116$10,516
592,650Interpublic集团$4,531$17,187
324,580凯撒铝业化学$11,218$9,981
1,305,800凯撒工业$778$6,039
226,900骑士-里德报业$7,534$8,736
170,800奥美国际$2,762$6,960
934,300华盛顿邮报B类股$10,628$33,401
合计$71,893$139,081
其他所有持仓$34,996$41,992
股权总计$106,889$181,073

我们选择可流通股权证券的方式与评估整体收购一家企业几乎相同。我们希望企业是：（1）我们能够理解的；（2）具有良好长期前景的；（3）由诚实且称职的人经营的；（4）以非常有吸引力的价格获得的。我们通常不会试图购买股票以获取预期的短期有利股价变动。事实上，如果企业的经营表现继续令我们满意，我们欢迎所持股票价格的下跌，因为这提供了以更好的价格买入更多好东西的机会。

我们的经验是，真正杰出企业的按比例份额有时在证券市场上的售价，相较于涉及整个公司的协商交易价格，存在非常大的折扣。因此，通过直接的公司收购根本无法获得的企业所有权方面的便宜货，可以通过股票所有权间接获得。当价格合适时，我们愿意在选定的公司中持有非常大的头寸，并非为了取得控制权，也不是预见出售或合并，而是期望公司卓越的经营业绩将在长期内转化为同样卓越的市值和股息回报——无论对小股东还是大股东都是如此。

这类投资最初可能对我们的经营利润影响微乎其微。例如，1977年我们在首都城市通讯投资了1,090万美元。归属于我们所购股份的利润去年约为130万美元。但只有现金股息——目前年化约为4万美元——才反映在我们的经营利润数字中。

首都城市通讯拥有非凡的资产和非凡的管理层。而且这些管理技能在运营和企业资本配置方面同样出色。直接购买首都城市通讯所拥有的那些资产，成本大约是我们通过股票市场购买的两倍，而且直接拥有对我们而言不会带来任何重要优势。虽然控制权会给我们管理运营和企业资源的机会——和责任——但我们无法提供在任何一方面等同于现有管理层水平的管理。实际上，我们可以通过非控制权获得比控制权更好的管理成果。这是一种非正统的观点，但我们认为是正确的。

银行业务

1977年，伊利诺伊国民银行继续实现约为大多数大型银行三倍的资产回报率。一如既往，这一纪录是在向储户支付最高利率、并保持低风险和卓越流动性的资产配置下取得的。尤金·阿贝格于1931年以25万美元创立了这家银行。在运营的第一个完整年度，利润为8,782美元。此后没有注入过任何新资本；相反，自我们1969年收购以来，已支付了2,000万美元的股息。1977年的利润达到360万美元，超过了许多规模两三倍于它的银行。

去年底，Gene——现年80岁，仍在运营着无与伦比的银行——要求引入一位接班人。因此，Peter Jeffrey——前奥马哈美国国民银行的总裁兼首席执行官——已于3月1日加入伊利诺伊国民银行，担任总裁兼首席执行官。

Gene身体健康，继续担任董事长。我们预期罗克福德领先银行将继续其成功运营。

蓝筹印花

我们再次增加了在蓝筹印花中的持股比例，1977年底持有约36.5%。蓝筹印花度过了美好的一年，经营利润约为1,290万美元，此外还实现了410万美元的证券资本利得。

韦斯科金融（蓝筹印花80%持股的子公司）由路易·文森蒂管理，以及喜诗糖果（蓝筹印花99%持股的子公司）由查克·哈金斯管理，二者在1977年均取得了良好进展。自1972年初蓝筹印花收购喜诗糖果以来，税前经营利润从420万美元增长至1,260万美元，而几乎没有追加资本投入。喜诗糖果在一个几乎没有单位增长的行业中取得了这一纪录。希望获得蓝筹印花年报的伯克希尔·哈撒韦股东可致函Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

沃伦·E·巴菲特，董事长

1978年3月14日

本信提及的核心概念

本信提及的公司

本信提及的人物

关系图谱

反向链接