巴菲特致股东信

1990年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——1990年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

去年我们做过一个预测：“在未来三年中，至少有一年我们的净资产几乎肯定会出现下降。“在1990年下半年的大部分时间里，我们确实走在迅速验证这一预测的路上。但年末股价的回升使我们得以在1990年收官时，净资产增加了3.62亿美元，涨幅7.3%。过去二十六年（自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至4,612.06美元，年复合增长率23.2%。

1990年我们的增长率平平，原因在于四大普通股持仓的总体市值变化不大。去年我告诉过你们，这四家公司——大都会/ABC、可口可乐、盖可保险（GEICO）和华盛顿邮报——拥有出色的业务和一流的管理层，但市场对这些优势的广泛认可已将股价推至高位。此后两家媒体公司的股价大幅下跌——原因是行业演变的发展，我稍后会讨论——而可口可乐的股价则大幅上涨，我认为同样有充分理由。总体来看，我们”永久四大”的年末价格虽远谈不上诱人，但比一年前略有吸引力。

伯克希尔26年的记录对预测未来毫无意义；我们也希望一年的记录同样如此。我们继续以每年内在价值平均增长15%为目标。但我们反复提醒你们的是，随着股东权益基数——现已达53亿美元——的扩大，这一目标变得越来越难以实现。

如果我们确实达到了15%的平均增长率，我们的股东将获得良好回报。然而，伯克希尔的公司收益只有在特定股东最终以与买入时相同的内在价值比率卖出股票时，才能为该股东产生同样的收益。例如，如果你以内在价值10%的溢价买入；如果内在价值随后以每年15%的速度增长；然后你以10%的溢价卖出，那么你自己的回报率也将是15%的复合增长。（此计算假设不支付股息。）但如果你以溢价买入，而以较小的溢价卖出，你的回报将略逊于公司的业绩。

理想情况下，每位伯克希尔股东在持股期间的投资结果应该与公司的业绩紧密吻合。这就是为什么查理·芒格——伯克希尔的副董事长兼我的搭档——和我希望伯克希尔始终以接近内在价值的价格交易。我们偏好这种稳定性，而非过去两年那种无视价值的波动：1989年，内在价值的增长低于账面价值的44%涨幅，而市场价格上涨了85%；1990年，账面价值和内在价值小幅上升，而市场价格下跌了23%。

伯克希尔的内在价值继续大幅超过账面价值。我们无法告诉你确切的差异，因为内在价值本质上是估算值；查理和我的估值可能相差10%。但我们确信，我们拥有一些卓越的企业，其价值远高于账面记录值。

这些企业中的大量超额价值是由现任管理者创造的。查理和我可以毫无顾忌地夸赞这个群体，因为他们的技能与我们毫无关系：这些超级明星天生如此。我们的工作仅仅是识别有才华的管理者，为他们提供施展才华的环境。在他们完成了出色工作后，将现金汇至总部，然后我们面临唯一的另一项任务：明智地配置这些资金。

我在经营中的角色或许可以用一个关于我孙女艾米丽的小故事来说明。去年秋天她的四岁生日派对上，来了其他孩子、崇拜她的亲戚，以及当地艺人小丑比默，他在表演中穿插了魔术。比默请艾米丽帮忙，用”魔法棒”在”神奇盒子”上挥舞。绿色手帕放进盒子，艾米丽挥了挥魔法棒，比默取出了蓝色手帕。松散的手帕放进去，经过艾米丽庄严地一挥，出来时打了结。经过四次这样的变换，每次都比上一次更令人惊叹，艾米丽再也按捺不住了。她满脸放光，得意地说：“天哪，我真的很擅长这个呢！”

而这正是我对伯克希尔商业魔术师们表演所做的贡献——布鲁金家族、弗里德曼家族、迈克·戈德伯格、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊。他们值得你们的掌声。

报告利润来源

下表列示了伯克希尔报告利润的主要来源。在这种呈现方式中，商誉摊销和其他重大购买价格会计调整没有分摊到具体业务，而是汇总单独列示。这种方法让你可以按照我们未曾收购这些业务时它们本应报告的利润来审视。我在过去的报告中解释过，为什么这种呈现方式比使用公认会计准则（GAAP）——要求按具体业务进行购买价格调整——对投资者和管理者更有用。我们在表中所示的净利润总额当然与审计财务报表中的GAAP总额完全一致。

税前利润伯克希尔应占净利润
1990198919901989
经营利润：
保险集团：承保$(26,647)$(24,400)$(14,936)$(12,259)
保险集团：净投资收益327,048243,599282,613213,642
布法罗新闻报43,95446,04725,98127,771
费希默12,45012,6216,6056,789
柯比27,44526,11417,61316,803
内布拉斯加家具城17,24817,0708,4858,441
斯科特·费策制造集团30,37833,16518,45819,996
喜诗糖果39,58034,23523,89220,626
Wesco——保险以外12,44113,0089,6769,810
世界图书31,89625,58320,42016,372
商誉摊销(3,476)(3,387)(3,461)(3,372)
其他购买价格会计调整(5,951)(5,740)(6,856)(6,668)
利息费用*(76,374)(42,389)(49,726)(27,098)
股东指定捐赠(5,824)(5,867)(3,801)(3,814)
其他58,30923,75535,78212,863
经营利润合计482,477393,414370,745299,902
证券销售收益33,989223,81023,348147,575
总计——所有实体$516,466$617,224$394,093$447,477

*不包括斯科特·费策金融集团和互助储蓄贷款协会的利息费用。（单位：千美元）

“透视盈余”

“利润”这个词听起来很精确。当利润数字附有无保留审计意见时，天真的读者可能会以为它像圆周率一样精确到小数点后几十位。

但实际上，当一个骗子掌管一家公司时，利润可以像油灰一样任意揉捏。最终真相会浮出水面，但在此期间大量资金已经易手。事实上，一些重要的美国财富就是通过将会计幻象变现而创造的。

会计中的花招并不新鲜。对于喜欢欣赏巧妙骗术的鉴赏家，我在附录A中收录了一篇由本杰明·格雷厄姆在1936年撰写、此前未曾发表的会计实务讽刺文。遗憾的是，他当年嘲讽的那些过度行为此后多次出现在美国大公司的财务报表中，并被知名审计机构正式认证。显然，投资者必须时刻保持警惕，将会计数字视为起点而非终点，努力计算归属于他们的真正”经济利润”。

伯克希尔自身的报告利润以一种不同但重要的方式产生误导：我们在一些公司（“被投资公司”）持有大量投资，这些公司的利润远超其股息，而我们只在收到股息时才记录相应的利润份额。极端的例子是大都会/ABC公司。我们占该公司利润17%的份额去年超过8,300万美元，但只有约53万美元（其支付给我们的60万美元股息减去约7万美元税款）被计入伯克希尔的GAAP利润。剩余的8,200多万美元留在大都会作为留存收益，为我们的利益服务，但在我们的账簿上没有记录。

我们对这种”被遗忘但并未消失”的利润的看法很简单：它们的会计处理方式无关紧要，但其所有权和后续使用至关重要。我们不在乎审计师是否听到一棵树在森林里倒下；我们在乎的是谁拥有这棵树以及接下来如何处理它。

当可口可乐用留存收益回购股份时，公司增加了我们在我认为是世界上最有价值的特许经营权中的持股比例。（可口可乐当然也以许多其他增值方式使用留存收益。）如果可口可乐不回购股票而是以股息形式将这些资金支付给我们，我们可以用这些股息购买更多可口可乐股票。但那将是一个效率更低的方案：因为我们要为股息收入缴税，我们无法像可口可乐代表我们行事那样增加我们的持股比例。如果采用这种较低效率的方式，伯克希尔反而会报告出更高的”利润”。

我认为思考我们利润的最佳方式是透视盈余，计算方法如下：取约2.5亿美元——大致为我们1990年在被投资公司留存经营利润中的份额；减去3,000万美元——即如果这2.5亿美元以股息形式支付给我们，我们需要额外缴纳的税款；将余额2.2亿美元加到我们报告的3.71亿美元经营利润上。由此，我们1990年的”透视盈余”约为5.9亿美元。

正如去年所述，我们希望透视盈余以每年约15%的速度增长。1990年我们大幅超过了这一目标，但1991年将远远达不到。我们的吉列优先股已被赎回，我们将在4月1日将其转换为普通股。这将使报告利润每年减少约3,500万美元，透视盈余也将减少一个较小但仍然显著的金额。此外，我们的媒体利润——无论是直接的还是透视盈余——几乎肯定会下降。不管结果如何，我们会每年以透视盈余为基础向你们汇报。

非保险业务

再看看第51页的数据，那里汇总了我们非保险业务的利润和资产负债表。1990年的税后平均股东权益回报率为51%，这一成绩在1989年的《财富》500强中可以排到大约第20位。

有两个因素使这一回报率更加非凡。首先，它不是靠杠杆产生的：我们几乎所有的主要设施都是自有而非租赁的，这些业务的少量债务基本被它们持有的现金所抵消。事实上，如果用资产回报率来衡量——这种计算消除了债务对回报的影响——我们的集团可以排进《财富》前十。同样重要的是，我们的回报并非来自那些对所有参与者都拥有惊人经济效益的行业，如香烟或网络电视台。相反，它来自一组经营在家具零售、糖果、吸尘器甚至钢材仓储等平凡领域的企业。解释很简单：我们非凡的回报源自杰出的运营经理人，而非幸运的行业经济特征。

让我们看看较大的业务：

博希姆珠宝——对零售业来说，这是糟糕的一年——尤其是大件商品——但有人忘了告诉博希姆珠宝的艾克·弗里德曼。销售额增长了18%。这既是同店也是全部门店的百分比，因为博希姆珠宝只经营一家店。但是，天啊，这是一家怎样的店！虽然无法确切证实（因为大多数高端珠宝零售商是私营的），但我们相信这家珠宝店的销量在全美仅次于蒂芙尼的纽约旗舰店。

如果我们的客户仅来自奥马哈都市区（人口约60万），博希姆珠宝不可能做到这个规模。我们长期以来已占据了大奥马哈珠宝市场的绝大部分份额，因此该市场的增长空间必然有限。但每年来自中西部以外地区客户的业务都在急剧增长。我们的低价创造了巨大的销量，继而使我们能够持有非常广泛的库存，规模是典型高端珠宝店的十倍或更多。将我们的选择广度和低价与一流的服务结合起来，你就能理解艾克和他的家族如何从奥马哈的一个门店打造出全国性的珠宝传奇。

内布拉斯加家具城——弗兰·布鲁金在帮助弗里德曼家族在博希姆珠宝创纪录的同时，她的儿子欧文和罗恩，以及丈夫路易，正在内布拉斯加家具城创纪录。我们这一个门店的销售额达到1.59亿美元，比1989年增长4%。虽然同样无法完全证实，但我们相信内布拉斯加家具城的销量几乎是全国任何其他家居用品店的两倍。

内布拉斯加家具城的成功公式与博希姆珠宝平行。首先，运营成本极低——1990年为15%，而全国最大的家具零售商Levitz约为40%，领先的电子和电器折扣零售商Circuit City约为25%。其次，低成本使我们能够将价格定在所有竞争对手之下。第三，由我们的优惠价格产生的巨大销量使我们能够拥有最广泛的商品选择。

去年商场还发生了一件历史性事件：我经历了一次”反启示”。这份报告的常读者知道，我长期以来一直嘲笑企业高管吹嘘的”协同效应”，将其斥为捍卫愚蠢收购的最后避难所。但现在我开始明白了：在伯克希尔的首次协同爆发中，内布拉斯加家具城在去年底设了一个喜诗糖果小车，卖出的糖果比喜诗糖果在加州经营的一些正式门店还多。

喜诗糖果——1990年实物销量创下纪录——但只是勉强达到，而且主要因为年初销售良好。科威特入侵后，西部商场客流量下降。我们圣诞节的磅数销量略有下降，但由于5%的提价，美元销售额有所上升。这次提价加上更好的费用控制改善了利润率。在零售环境疲软的背景下，查克·哈金斯取得了出色的业绩，正如他在我们拥有喜诗糖果的十九年中每一年所做的那样。查克对品质和服务近乎狂热的烙印，在我们全部225家门店都清晰可见。

布法罗新闻报——查理和我对过去一年媒体行业的发展感到惊讶，包括我们的布法罗新闻报。该行业在衰退初期显示出远超以往的脆弱性。问题是，这种侵蚀是否只是异常周期的一部分——会在下一次复苏中完全弥补——还是该行业已经滑落到永久性降低内在价值的地步。

媒体行业过去表现如此出众的原因不是物理增长，而是大多数参与者所拥有的非凡定价权。但现在，广告费用增长缓慢。此外，几乎不做或完全不做媒体广告的零售商逐渐占据了某些商品类别的市场份额。最重要的是，印刷和电子广告渠道的数量大幅增加。结果是，广告费用更加分散，广告商的定价权减弱。这些情况实质性地降低了我们主要媒体投资的内在价值，也降低了我们运营单位布法罗新闻报的价值——尽管它们都仍是优质企业。

尽管如此，斯坦·利普西对新闻报的管理依然出色。1990年，我们的利润比大多数大城市报纸保持得更好，仅下降5%。我可以安全地对1991年的新闻报做两个承诺：(1) 斯坦将再次在报纸出版商中名列前茅；(2) 利润将大幅下降。

费希默——我们的制服生产和零售商，好消息不断，但有一个例外：乔治·赫尔德曼69岁决定退休。费希默的经营业绩在1990年显著改善。在零售业务方面，我们继续增加门店，现在在22个州拥有42家。总体前景对费希默非常乐观。

斯科特·费策——拉尔夫·谢伊以少有人能比拟的精通掌管着19家企业。除了管理世界图书、柯比和斯科特·费策制造这三个实体外，拉尔夫还指导了一个金融业务，1990年税前利润创纪录达到1,220万美元。如果斯科特·费策是一家独立公司，按股东权益回报率计算，它将在《财富》500强中名列前茅，尽管它所在的行业并非人们预期的经济冠军。优异的业绩完全归功于拉尔夫。

在过去五年中，我们非保险业务的经理人已将超过80%的利润输送给查理和我，用于新的商业和投资机会。

保险业务

下表是我们通常展示的财产意外保险行业关键数据的更新版本：

年份保费增长率(%)综合比率
19813.8106.0
19823.7109.6
19835.0112.0
19848.5118.0
198522.1116.3
198622.2108.0
19879.4104.6
19884.4105.4
19893.2109.2
1990(估计)4.5109.8

综合比率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入的对比：低于100表示承保盈利，高于100表示亏损。当考虑到保险公司从持有保户资金（“浮存金”）中获得的投资收益时，107至111范围的综合比率通常产生总体盈亏平衡的结果（不含股东资金的收益）。

如前几年报告所述，我们预计行业的已发生损失将以年均10%的速度增长，即使在通胀率远低于此的时期。如果保费增长同时大幅落后于这个10%的比率，承保亏损将会加大。

去年的保费增长远低于所需的10%，因此承保结果恶化了。1991年综合比率可能还会增加约两个百分点。只有当大多数保险管理层变得如此恐惧以至于他们逃离业务——即使可以在远高于现在的价格下承保——结果才会改善。目前保险经理们继续在挖坑——闷闷不乐但精力旺盛。

如果发生重大的自然或金融灾难，情况将迅速改变。在没有这种冲击的情况下，可能还需要一到两年，承保亏损才会大到足以将管理层的恐惧提升到能推动大幅提价的水平。当那一刻到来时，伯克希尔将在财务和心理上都做好准备承接大量业务。

与此同时，我们的保险业务量虽然小但令人满意。这正是为什么我对保险经理迈克·戈德伯格及其明星团队——罗德·埃尔德雷德、迪诺斯·约尔达努、阿吉特·贾恩和唐·沃斯特——的表现如此热衷。

我们已经成为真正重大灾难（“超级巨灾”）保险的大型卖方。买方是再保险公司，它们本身就在为一级保险公司承保巨灾保险，并希望转移部分极端严重巨灾的敞口。因为这些买方只有在保险业面临极端压力——甚至混乱——的时候才需要理赔，它们寻求财务实力强大的卖方。在这方面我们拥有重大竞争优势：在行业中，我们的实力无人能及。

我们想强调三点：(1) 虽然我们预期超级巨灾业务在十年左右的时间内能产生满意的结果，但我们确信至少偶尔会出现糟糕至极的年份；(2) 我们的预期只能基于主观判断——对于这类保险，历史损失数据对我们确定当前费率几乎没有参考价值；(3) 虽然我们预期将承保大量超级巨灾业务，但只会在我们认为价格与风险相称时才这样做。

所以当一场大地震发生在城市地区或一场冬季风暴席卷欧洲时，请为我们点一支蜡烛。

衡量保险业绩

浮存金——保险公司在经营过程中暂时持有的他人资金——可用于投资。典型的财产意外保险公司可以吸收超过保费7%至11%的损失和费用，而仍然能够在业务上盈亏平衡。

下表显示了自1967年进入保险业以来我们的承保损失（如有）、年均浮存金以及由此计算出的”保险产生的资金成本”。

年份承保损失（百万美元）年均浮存金（百万美元）资金成本长期国债收益率
1967盈利17.3低于零5.50%
1968盈利19.9低于零5.90%
1969盈利23.4低于零6.79%
19700.3732.41.14%6.25%
1971-73盈利52.5-73.3低于零5.81-7.27%
19747.3679.19.30%8.13%
197511.3587.612.96%8.03%
1976-81盈利102.6-228.4低于零7.30-13.61%
198221.56220.69.77%10.64%
198333.87231.314.64%11.84%
198448.06253.218.98%11.58%
198544.23390.211.34%9.34%
198655.84797.57.00%7.60%
198755.431,266.74.38%8.95%
198811.081,497.70.74%9.00%
198924.401,541.31.58%7.97%
199026.651,637.31.63%8.24%

1990年我们持有约16亿美元的浮存金，最终将流入他人手中。当年我们的承保损失为2,700万美元，因此保险业务以约1.6%的成本为我们产生了资金。在24年保险经营中的19年里，我们的资金成本低于政府的借贷成本。

确定保险业务的资金成本让分析人士可以判断该业务对股东是正值还是负值。如果这一成本（包括税收惩罚）高于其他资金来源的成本，价值为负。如果成本更低，价值为正——如果成本显著更低，保险业务就是一项非常有价值的资产。

到目前为止，伯克希尔属于”显著更低”阵营。更具戏剧性的是盖可保险（GEICO）的数字，我们目前持有其48%的股权，它通常以承保盈利的状态运营。盖可保险（GEICO）的增长产生了越来越多的投资资金，有效成本远低于零。本质上，盖可保险（GEICO）的保户总体上是在向公司支付浮存金的利息，而不是反过来。

总的来说，保险业务对我们非常好。我们的浮存金成本在平均水平上是合理的，而且因为我们从这些低成本资金上获得了良好的回报而更加繁荣。一个特别令人鼓舞的事实是，这一记录是在你们的董事长在迈克·戈德伯格到来之前犯了一些巨大错误的情况下取得的。保险业务提供了大量犯错的机会，而当机会来敲门时，我总是积极地回应。许多年后，这些错误的账单仍在陆续到来：在保险业务中，愚蠢没有诉讼时效。

普通股投资

下表列示了我们价值超过1亿美元的普通股持仓：

股份数公司成本（千美元）市值（千美元）
3,000,000大都会/ABC$517,500$1,377,375
46,700,000可口可乐1,023,9202,171,550
2,400,000房地美71,729117,000
6,850,000盖可保险（GEICO）45,7131,110,556
1,727,765华盛顿邮报9,731342,097
5,000,000富国银行289,431289,375

接近懒惰的懈怠仍然是我们投资风格的基石：今年我们六大持仓中有五个没有买卖过一股。唯一的例外是富国银行——一个管理一流、回报率极高的银行业务——我们将持股增加到刚好低于10%，这是无需联邦储备委员会批准我们可以持有的最大比例。

银行业并非我们的最爱。当资产是股东权益的二十倍——这在行业中是常见比率——只涉及一小部分资产的错误就可以摧毁大部分股东权益。而错误在许多大银行中已成常态。大多数错误源于我们去年讨论的管理缺陷——“制度性强制力”：高管们不假思索地模仿同行行为的倾向，无论这种行为多么愚蠢。

在富国银行，我们认为我们获得了行业中最好的管理者——卡尔·赖克哈特和保罗·哈森。在很多方面，卡尔和保罗的组合让我想起了另一对——大都会/ABC的汤姆·墨菲和丹·伯克。首先，每对组合都强于其组成部分之和。其次，两个管理团队都给能人丰厚报酬，但厌恶多余的员工。第三，两者在利润创纪录时对成本的攻坚与在利润承压时一样猛烈。最后，两者都坚持自己理解的领域，让能力而非自尊心决定他们尝试什么。

1990年我们购买富国银行得到了银行股混乱市场的帮助。混乱是合理的：曾经备受尊敬的银行每月公开展示其愚蠢的贷款决策。一个接一个的巨大损失被披露——往往紧随管理层保证一切正常之后——投资者理所当然地得出结论，没有任何银行的数字值得信任。在他们逃离银行股的帮助下，我们以2.9亿美元购买了富国银行10%的股权，不到税后利润的五倍，不到税前利润的三倍。

当然，拥有银行——或几乎任何其他企业——远非无风险。加州银行面临特定的地震风险；第二个风险是系统性的——商业萎缩或金融恐慌严重到足以危及几乎所有高杠杆机构的可能性；市场目前最大的恐惧是西海岸房地产价值将因过度建设而暴跌。这些可能性都不能排除。然而，对于管理良好的机构来说，即使房地产价值大幅下跌，也不太可能造成重大问题。考虑一些数学：富国银行目前的税前年利润超过10亿美元。如果其全部480亿美元贷款中的10%出了问题，并且这些问题平均造成本金30%的损失（包括放弃的利息），公司大致能盈亏平衡。

作为投资者，如果一生都在持续买入投资，应该对市场波动采取类似态度；但许多人不合逻辑地在股价上涨时欣喜若狂，在下跌时沮丧不已。他们对食品价格的反应没有这种困惑：知道自己永远是食品的买家，他们欢迎降价、痛恨涨价。同样的推理适用于伯克希尔的投资。我们将年复一年地购买企业——或企业的一小部分（即股票）。考虑到这些意图，企业价格下跌对我们有利，价格上涨对我们不利。

低价最常见的原因是悲观情绪——有时是普遍的，有时是针对某家公司或行业的。我们想在这样的环境中做交易，不是因为我们喜欢悲观情绪，而是因为我们喜欢它产生的价格。乐观情绪才是理性买家的敌人。

然而，这并不意味着一个企业或股票仅仅因为不受欢迎就是明智的购买；逆向操作与随波逐流一样愚蠢。需要的是思考而非民调。不幸的是，伯特兰·罗素对生活的一般观察在金融世界中以不寻常的力度适用：“大多数人宁愿死也不愿思考。许多人确实如此。“

可转换优先股

我们继续持有此前报告中描述的可转换优先股：所罗门公司7亿美元、吉列6亿美元、全美航空3.58亿美元和冠军国际3亿美元。我们的吉列持仓将于4月1日转换为1,200万股普通股。权衡利率、信用质量和相关普通股价格，我们可以评估1990年末的持仓：所罗门公司和冠军国际的价值大约等于我们支付的价格，吉列的价值略高，而全美航空的价值大幅低于成本。

在购买全美航空时，你们的董事长展示了精湛的时机把控：我几乎在公司遇到严重问题的准确时刻扎进了这个行业。（没有人推我；用网球术语说，我犯了一个”非受迫性失误”。）公司的麻烦既来自行业状况，也来自合并Piedmont航空后的困难。

在商品型产品的行业中，不可能比你最愚蠢的竞争对手聪明太多。

我应当警告你们，如果按过往的经验，你们可能不时读到关于我们优先股的不准确或误导性说法。去年就有媒体把我们所有优先股的价值等同于其可转换为的普通股价值。按照他们的逻辑，我们可以38美元转换的所罗门公司优先股，如果所罗门普通股售价为22.80美元，则价值只有面值的60%。但这条推理有一个小问题：依此逻辑，所有可转换优先股的价值都源自转换权，而所罗门的不可转换优先股价值将为零——无论票面利率或赎回条款如何。你们应该记住的要点是，我们可转换优先股的大部分价值来自其固定收入特征。

我深感遗憾地以一则关于我的朋友——吉列CEO科尔曼·莫克勒——的消息结束这一部分。他于一月去世。没有比”绅士”更适合形容科尔曼的词——这个词意味着正直、勇气和谦逊。将这些品质与科尔曼的幽默感和卓越的商业才能结合在一起，你就能理解为什么我认为与他共事是纯粹的快乐，也理解为什么我和所有认识他的人都会如此想念科尔曼。

收购标准

我们正在寻找的企业类型如下：

(1) 大规模收购（至少1,000万美元的税后利润）， (2) 已证明的持续盈利能力（未来预测对我们毫无兴趣，“困境反转”情形亦然）， (3) 在使用很少或没有债务的情况下取得良好的股东权益回报， (4) 管理层到位（我们无法提供）， (5) 简单的业务（如果涉及大量技术，我们将无法理解）， (6) 一个报价（我们不想在价格未知时浪费双方的时间，哪怕只是初步谈谈）。

我们不会参与恶意收购。我们可以承诺完全保密，并在五分钟内给出是否感兴趣的答复。我们更喜欢用现金收购，但也会考虑发行股票——前提是我们获得的内在价值不低于我们付出的。

杂项

肯·蔡斯决定不在即将到来的年度会议上竞选连任董事。我的妻子苏珊将被提名接替肯。她目前是伯克希尔第二大股东，如果她比我活得长，将继承我所有的股票并有效控制公司。她了解并同意我对继任管理层的想法，也认同我的观点：不应仅仅因为某个非常高的出价就出售伯克希尔或其子公司和重要投资。

如果我明天去世，你们可以确信三件事：(1) 我的股票一股也不需要出售；(2) 一位拥有与我相似理念的控股股东和管理者将接替我；(3) 伯克希尔的利润将每年增加100万美元，因为查理会立即卖掉我们的公务机”不可辩护号”（他无视了我希望它随我一起下葬的遗愿）。

查理和我总是享受年度股东大会，我们希望你们能来参加。我们的股东质量体现在我们收到的提问质量上：我们从未参加过任何地方的年会能持续达到如此高水平的智慧、以股东为导向的问答。

沃伦·巴菲特 1991年3月1日 董事会主席

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