巴菲特致股东信

2012年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2012年

年份年度百分比变化
年份伯克希尔每股账面价值变化 (1)标普500含股息回报 (2)相对结果 (1)-(2)
196523.810.013.8
196620.3(11.7)32.0
196711.030.9(19.9)
196819.011.08.0
196916.2(8.4)24.6
197012.03.98.1
197116.414.61.8
197221.718.92.8
19734.7(14.8)19.5
19745.5(26.4)31.9
197521.937.2(15.3)
197659.323.635.7
197731.9(7.4)39.3
197824.06.417.6
197935.718.217.5
198019.332.3(13.0)
198131.4(5.0)36.4
198240.021.418.6
198332.322.49.9
198413.66.17.5
198548.231.616.6
198626.118.67.5
198719.55.114.4
198820.116.63.5
198944.431.712.7
19907.4(3.1)10.5
199139.630.59.1
199220.37.612.7
199314.310.14.2
199413.91.312.6
199543.137.65.5
199631.823.08.8
199734.133.40.7
199848.328.619.7
19990.521.0(20.5)
20006.5(9.1)15.6
2001(6.2)(11.9)5.7
200210.0(22.1)32.1
200321.028.7(7.7)
200410.510.9(0.4)
20056.44.91.5
200618.415.82.6
200711.05.55.5
2008(9.6)(37.0)27.4
200919.826.5(6.7)
201013.015.1(2.1)
20114.62.12.5
201214.416.0(1.6)
1965-2012年复合年增长率19.7%9.4%10.3
1964-2012年整体增长586,817%7,433%

注：数据按日历年计算，以下年份除外：1965年和1966年，截至9/30的财年；1967年，截至12/31的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值（而非此前要求的成本与市值孰低法）计量其持有的权益证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的业绩已按新规则重新列示。其他方面均使用最初报告的数字。标普500的数据为税前数据，而伯克希尔的数据为税后数据。如果一家像伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数并计提相应税款，那么在该指数正回报的年份其业绩会落后于标普500，但在指数负回报的年份则会跑赢标普500。多年累计下来，税收成本会导致相当可观的落后幅度。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2012年，伯克希尔为股东创造了1.3 billion回购了自家股票，使公司全年净资产增加了19增长到$114,214，年复合增长率为19.7%。*

去年伯克希尔发生了许多好事，但让我们先说说坏消息。

  • 当我运营的合伙企业在1965年取得伯克希尔控制权时，我做梦也不会想到，有一天我们赚了$24.1 billion却会被视为表现不佳——以我们在前页所列的比较标准而言。

但事实确实如此。在48年中第九次，伯克希尔账面价值的百分比增长低于标普500的百分比收益（该计算包含了股息和价格增值）。值得注意的是，在这九次中有八次，标普500的涨幅都在15%以上。逆风时我们表现更好。

迄今为止，我们从未有过连续五年跑输的记录，在43个滚动五年期中我们都超越了标普。（详见第103页的记录。）但标普在过去四年连续上涨，在这段时间内跑赢了我们。如果2013年市场继续上涨，我们连续五年获胜的纪录将会终结。

有一点你可以确信：无论伯克希尔的业绩如何，我的搭档——公司副董事长查理·芒格和我都不会更换衡量标准。我们的工作是以快于标普500市场收益的速度增长企业内在价值——我们使用账面价值作为一个被明显低估的替代指标。如果我们做到了，伯克希尔的股价虽然年度表现不可预测，但长期来看必然跑赢标普。如果我们失败了，我们的管理将不会为投资者带来任何价值，因为他们自己就可以通过购买低成本指数基金来获得标普的回报。

查理和我相信，随着时间推移，伯克希尔内在价值的增长很可能以微弱优势超过标普的回报。我们对此充满信心，因为我们拥有一些出色的企业、一批优秀的运营经理人，以及股东导向的企业文化。不过，我们的相对表现在市场下跌或持平时几乎肯定会更好。在市场特别强劲的年份，预计我们会落后。

  • 2012年的第二个遗憾是我未能完成一笔大型收购。我追逐了几头大象，但空手而归。

不过，我们的运气在今年初发生了转变。二月份，我们同意购买一家控股公司50%的股权，该控股公司将拥有H.J.亨氏的全部股份。另一半将由以豪尔赫·保罗·雷曼为首的一小群投资者持有——雷曼是一位享誉盛名的巴西企业家和慈善家。

我们找不到比这更好的伙伴了。豪尔赫·保罗是我的老朋友，也是一位卓越的管理者。他的团队和伯克希尔将各出资约8 billion购买优先股，年股息率为9%。该优先股还有两个特点大幅提升了其价值：在某个时间点它将以显著溢价被赎回，而且优先股还附带认股权证，允许我们以象征性金额购买控股公司5%的普通股。

我们约$12 billion的总投资消耗了伯克希尔去年的大部分利润。但我们仍然拥有充裕的现金，而且正在以良好的速度创造更多现金。所以继续工作吧；查理和我又穿上了狩猎装，重新踏上了寻找大象之旅。

现在说说2012年的好消息：

  • 去年我告诉你们，BNSF铁路、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源——我们五家最赚钱的非保险子公司——2012年税前利润可能超过10.1 billion，比2011年多出约$600 million。

在这个组合中，八年前伯克希尔只拥有中美能源一家，当时税前利润为9.7 billion的年利润增长仅伴随了极小的股权稀释。这符合我们的目标——不仅仅是增长，而是提高每股业绩。

除非美国经济崩溃——我们预计不会——我们的五大动力引擎应该在2013年再创更高利润。运营它们的五位杰出CEO将确保这一点。

  • 尽管我在2012年未能达成一笔大型收购，但我们子公司的经理们表现好得多。我们创下了”补强收购”的纪录，花费约$2.3 billion收购了26家公司，将它们整合到我们现有的业务中。这些交易全部以现金完成，伯克希尔没有发行任何股份。

查理和我喜爱这类收购：它们通常风险较低，不会给总部增加任何负担，还能扩大我们久经考验的经理人的经营范围。

  • 我们的保险业务去年大放异彩。在为伯克希尔提供1.6 billion的承保利润——这已经是连续第十年实现承保盈利。这真是鱼和熊掌兼得。

盖可保险（GEICO）一马当先，在不牺牲承保纪律的情况下继续蚕食市场份额。自1995年我们取得控制权以来，盖可在个人汽车保险市场的份额从2.5%增长到9.7%。与此同时，保费收入从16.7 billion。更多的增长还在前面。

盖可保险非凡业绩的功劳要归于托尼·尼斯利和他的27,000名同事。在这个阵容中，我们还应该加上我们的壁虎吉祥物。无论是风雨还是黑夜都挡不住它；这只小蜥蜴一直在坚守岗位，告诉美国人登录GEICO.com可以省下大笔保费。

当我数算自己的幸运时，盖可保险我要数两次。

  • 托德·库姆斯和泰德·韦施勒，我们的新投资经理，已经证明他们聪明、品格正直、在投资组合管理之外的许多方面对伯克希尔都大有帮助，而且与公司文化完美契合。找到他们两位，我们中了大奖。2012年，他们各自以两位数的幅度跑赢了标普500。他们也把我远远甩在身后。

因此，我们已将他们各自管理的资金增加到近$5 billion（其中一部分来自我们子公司的养老基金）。托德和泰德正值壮年，在查理和我退出之后很长时间，他们将继续管理伯克希尔庞大的投资组合。他们接手时，你们大可放心。

  • 伯克希尔年末员工总数达到创纪录的288,462人（详见第106页），比上年增加17,604人。然而，我们总部的人员保持不变——依然是24人。没必要发疯。

  • 伯克希尔的”四大投资”——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——全年表现良好。我们在这四家公司的持股比例年内均有所增加。我们增持了富国银行的股份（持股比例从2011年末的7.6%升至8.7%）和IBM（从5.5%升至6.0%）。与此同时，可口可乐和美国运通的股票回购提升了我们的持股比例。我们在可口可乐的权益从8.8%升至8.9%，在美国运通的权益从13.0%升至13.7%。

伯克希尔在这四家公司的持股比例在未来很可能会继续增加。梅·韦斯特说得对：“好东西太多了，那简直太棒了。”

这四家公司拥有绝妙的业务，由才华横溢且以股东利益为导向的管理者经营。在伯克希尔，我们更偏爱持有一家优秀企业的非控股但重大权益，而非100%拥有一家平庸企业。我们在资本配置方面的灵活性赋予了我们相对于那些只限于运营型收购的公司的重大优势。

按我们年末的持股数量计算，我们在”四大”2012年利润中的份额约为1.1 billion。但请不要误解：我们未报告的$2.8 billion利润对我们来说同样珍贵。

这四家公司留存的利润通常用于股票回购——这提升了我们在未来利润中的份额——以及为通常有利的商业机会提供资金。随着时间推移，我们预计这四大投资将带来大幅增长的利润。如果我们的判断正确，伯克希尔收到的股息将会增加，更重要的是，我们的未实现资本利得也会增加（截至年末，四大投资的未实现资本利得共计$26.7 billion）。

去年，许多CEO在面对资本配置决策时大声疾呼”不确定性”、焦虑万分（尽管他们中许多人的企业利润和现金都创了历史新高）。在伯克希尔，我们不分享他们的恐惧，而是在2012年创纪录地投入了$9.8 billion用于厂房和设备，其中约88%在美国本土。这比我们2011年的前纪录高出19%。查理和我热爱将巨额资金投入有价值的项目，不管那些专家们怎么说。我们选择听从加里·艾伦乡村新歌中的歌词：“每场暴风雨终会雨过天晴。”

我们将继续全力以赴，几乎可以肯定会在2013年再创资本支出新纪录。机遇在美国比比皆是。

*******

给我的CEO同行们一个想法：当然，眼前的未来是不确定的；自1776年以来，美国一直面对着未知。不同只是在于，有时人们关注始终存在的无数不确定性，而有时则忽视它们（通常是因为近期一直风平浪静）。

美国商业长期来看会运转良好。股票也一定会表现不错，因为它们的命运与商业表现紧密相连。阶段性的挫折会发生，是的，但投资者和管理者们参与的是一场对他们极为有利的游戏。（道琼斯工业指数在20世纪从66点涨到了11,497点，这是一个惊人的17,320%的增长，尽管期间经历了四场代价高昂的战争、一次大萧条和多次经济衰退。而且别忘了，股东们在整个世纪中还收到了丰厚的股息。）

既然基本面如此有利，查理和我认为，试图根据塔罗牌的翻转、“专家”的预测或商业活动的起伏来频繁进出市场，是一个极其严重的错误。不参与这场游戏的风险远远大于参与其中的风险。

我自己的经历就是一个生动的例子：1942年春天，当美国在太平洋战区遭受重大损失时，我买了人生中第一只股票。每天的头条新闻都在报道更多的挫败。即便如此，也没有人谈论不确定性；我认识的每个美国人都相信我们终将胜利。

自那个危险时期以来，这个国家的成就令人叹为观止：经通胀调整后，1941年至2012年间人均GDP翻了四倍多。在整个时期内，每一个明天都是不确定的。然而美国的命运一直很清晰：日益增长的富裕。

如果你是一位CEO，有某个大型盈利项目因为短期担忧而被束之高阁，请给伯克希尔打电话。让我们帮你卸下这个包袱。

总而言之，查理和我希望通过以下方式增长每股内在价值：(1) 提高我们众多子公司的盈利能力；(2) 通过补强收购进一步增加它们的利润；(3) 分享被投资公司的成长；(4) 在伯克希尔股价相对内在价值有显著折价时回购股票；(5) 偶尔进行大型收购。我们还将尽可能少地——甚至永远不——发行伯克希尔股票，以最大化你的回报。

这些构建模块建立在坚如磐石的基础之上。一个世纪后，BNSF铁路和中美能源仍将在美国经济中扮演重要角色。此外，保险对企业和个人永远不可或缺——而没有任何公司能比伯克希尔为这个领域带来更多资源。审视这些及其他优势，查理和我看好你们公司的前景。

企业内在价值

尽管查理和我经常谈论企业内在价值，但我们无法告诉你伯克希尔股票的精确数字（其实任何其他股票也一样）。然而，在我们2010年的年报中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为它们是合理估计伯克希尔内在价值的关键。那段讨论完整地重印在第104-105页。

以下是两个定量因素的更新：2012年，我们的每股投资增长了15.7%，达到8,085。

自1970年以来，我们的每股投资以年复合19.4%的速度增长，我们的每股利润数字以20.8%的速度增长。伯克希尔股价在这42年间的增长速度与我们这两个价值衡量指标非常接近，这绝非巧合。查理和我喜欢看到这两个方面都取得进步，但我们始终将重点放在增长经营利润上。

现在，让我们审视我们经营的四大板块。每个板块的资产负债表和收入特征都与其他板块截然不同。因此，将它们混在一起会妨碍分析。所以我们将把它们作为四个独立的业务来展示，这也是查理和我看待它们的方式。

保险

让我们先看保险，伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。

财产意外险（“P/C”）保险公司先收取保费，后支付赔款。在极端情况下，例如某些工伤赔偿事故，赔付可能延续数十年。这种”先收后付”的模式使我们持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些钱最终将归于他人。在此期间，我们可以将这些浮存金用于投资，为伯克希尔创造收益。尽管个别保单和赔案来来去去，但我们持有的浮存金规模相对于保费收入始终相当稳定。因此，随着我们业务的增长，浮存金也随之增长。我们的增长有多惊人，从下表可见一斑：

年份浮存金（百万美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201273,125

去年我告诉你们，我们的浮存金可能会趋于平稳甚至略有下降。我们的保险CEO们决心证明我错了，他们确实做到了——去年浮存金增加了$2.5 billion。我现在预期2013年还会进一步增加。但未来的增长将更加艰难。好的方面是，盖可保险（GEICO）的浮存金几乎肯定会增长。然而在国民赔偿公司的再保险部门，我们有一些处于清盘状态的合同，其浮存金正在逐步下降。如果我们未来某个时期确实经历浮存金下降，下降将非常缓慢——任何一年最多不超过2%。

如果我们的保费超过了费用和最终赔付的总和，我们就录得承保利润，这将增加浮存金产生的投资收益。当赚取这样的利润时，我们享受的是免费资金的使用权——更妙的是，还能因持有这些资金而获得报酬。这就好比你去贷款，反而是银行付给你利息。

不幸的是，所有保险公司都渴望实现这一美好结果，这导致了激烈的竞争，在大多数年份竞争之激烈使得整个财产意外险行业蒙受了显著的承保亏损。这种亏损实际上就是行业为持有浮存金所付出的代价。例如，美国最大的保险公司州立农场保险——同时也是一家管理良好的公司——在截至2011年的11年中有8年录得承保亏损。（他们2012年的财务报告尚未公布。）保险业有很多赔钱的方式，而且这个行业从不停止寻找新的赔钱途径。

如本报告开头所述，我们已经连续十年实现承保盈利，这段时期的税前利润合计$18.6 billion。展望未来，我相信我们在大多数年份都将继续实现承保盈利。如果做到这一点，我们的浮存金将比免费资金还要好。

那么，我们这些诱人的浮存金如何影响内在价值的计算呢？在计算伯克希尔的账面价值时，浮存金的全部金额被作为负债扣除，就好像我们明天就必须全部支付且无法补充一样。但这是看待浮存金的不正确方式，浮存金应该被视为一个循环基金。如果浮存金既无成本又长期存在——我相信伯克希尔的浮存金将会如此——那么这项负债的真实价值远低于会计上的负债金额。

部分抵消这一被高估负债的是$15.5 billion的”商誉”，它归属于我们的保险公司，并作为资产计入账面价值。实际上，这项商誉代表了我们为保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值毫无关系。例如，如果一家保险公司长期遭受巨额承保亏损，那么账面上记录的任何商誉资产都应被视为毫无价值，不管其原始成本是多少。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我认为，我们保险商誉的真正经济价值——即我们愿意为收购一家产生同等质量浮存金的保险业务所支付的价格——远远超过其历史账面值。浮存金的价值是——一个巨大的原因——我们相信伯克希尔的企业内在价值远超其账面价值的原因之一。

让我再次强调，无成本的浮存金并非整个财产意外险行业可以期望的结果：保险世界中几乎不存在”伯克希尔品质”的浮存金。在截至2011年的45年中有37年，全行业的保费收入不足以覆盖赔付和费用。因此，数十年来该行业的整体有形资产回报率远低于美国工业的平均回报率，这一令人遗憾的表现几乎肯定会继续下去。

另一个令人不快的现实使该行业前景更加黯淡：保险公司的利润目前正受益于”历史遗留”的债券组合，这些组合带来的收益率远高于未来几年——甚至可能更长时间——资金再投资时可获得的收益率。如今的债券组合实际上是在贬值的资产。随着债券到期和展期，保险公司的利润将受到显著冲击。

伯克希尔出色的经济效益之所以存在，完全因为我们有一批了不起的经理人在运营着非凡的保险业务。让我介绍一下主要的业务单元。

按浮存金规模排首位的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩领导。阿吉特承保的风险，是其他人既没有意愿也没有资本去承担的。他的经营将承保能力、速度、决断力，以及最重要的——智慧——以保险业独一无二的方式结合在一起。然而，他从不让伯克希尔暴露于与我们资源不相称的风险之下。事实上，我们在规避风险方面比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险行业遭受一场$250 billion的超级灾难损失——大约是历史最高纪录的三倍——伯克希尔整体在当年仍有可能录得可观利润，因为它有如此多的收入来源。而所有其他大型保险公司和再保险公司将严重亏损，其中一些将面临破产。

自1985年白手起家以来，阿吉特创建了一家拥有$35 billion浮存金和可观累计承保利润的保险业务，这一壮举是其他任何保险公司CEO都无法望其项背的。他由此为伯克希尔增添了数十亿美元的价值。如果你在年会上遇到阿吉特，请深深鞠一躬。

我们在再保险领域还有另一个实力强劲的业务——通用再保险，由塔德·蒙特罗斯管理。

归根结底，健全的保险经营需要遵守四条纪律。它必须(1) 了解可能导致保单产生损失的所有风险敞口；(2) 审慎评估任何风险敞口实际导致损失的可能性以及发生时的可能成本；(3) 设定一个平均而言在覆盖预期赔付成本和运营费用后仍能带来利润的保费；(4) 在无法获得合适保费时愿意放弃业务。

许多保险公司通过了前三项测试却在第四项上栽了跟头。他们就是无法对竞争对手正在积极争取的业务说不。那句老话——“别人都在做，我们也必须做”——在任何行业都意味着麻烦，但在保险业尤甚。

塔德遵守了保险业的所有四条戒律，成果有目共睹。在他的领导下，通用再保险庞大的浮存金不仅免费，而且产生了收益，我们预计平均而言这种状态将会持续。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务尤其热情，自1998年我们收购该公司以来，这项业务一直保持着稳定且有利可图的增长。

最后是盖可保险（GEICO），我62年前在这家保险公司开始了我的保险启蒙。盖可由托尼·尼斯利运营，他18岁加入公司，2012年已完成了51年的服务。

看看托尼取得的成就，我简直不敢相信自己的眼睛。值得注意的是，去年他的实际业绩远好于盖可按GAAP计算的410 million的费用。这个项目与2012年的经营业绩毫无关系，既不影响现金、收入、支出，也不影响税收。实际上，这笔减记仅仅是拉大了盖可内在价值与我们账面记录价值之间本已巨大的差距。

而且，盖可是在遭受公司历史上最大单笔损失的情况下取得这一承保利润的。原因是飓风桑迪，它给盖可造成的损失是此前纪录保持者卡特里娜飓风的三倍多。我们为风暴中毁损的46,906辆汽车提供了保险，这个惊人的数字反映了盖可在纽约大都会地区领先的市场份额。

去年，盖可在现有保单持有人的续保率（“持续率”）和报价转化为实际销售的比率（“成交率”）方面都取得了显著提高。这两个因素涉及巨额资金：持续率仅仅持续提高一个百分点就能增加超过$1 billion的内在价值。盖可2012年的表现有力地证明，当人们查询该公司的报价时，他们通常会发现可以省下可观的费用。（欢迎拨打1-800-847-7536或访问GEICO.com试试。请务必说明你是股东；这通常能让你获得折扣。）

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一批小型保险公司，它们大多在保险业的边缘角落经营。这些公司总体上一直保持承保盈利。此外，如下表所示，它们也为我们提供了可观的浮存金。查理和我非常珍视这些公司及其管理者。

2012年底，我们通过收购Guard保险扩大了这个集团。Guard保险是一家位于威尔克斯-巴里的公司，主要为小型企业承保工伤补偿保险。Guard的年保费收入约$300 million。该公司在传统业务和新推出的业务线方面都有良好的增长前景。

承保利润年末浮存金
（百万美元）
保险业务2012201120122011
伯克希尔再保险$ 304$(714)$34,821$33,728
通用再保险35514420,12819,714
盖可保险680*57611,57811,169
其他基层保险2862426,5985,960
$1,625$ 248$73,125$70,571

*在扣除因全行业会计变更导致的$410 million费用之后。

在大型保险公司中，伯克希尔的保险业务在我看来是世界上最好的。1967年3月，杰克·林沃特以$8.6 million的价格将他的两家财产意外险公司卖给我们，那是我们的幸运日。

受监管的资本密集型业务

我们有两项主要业务——BNSF铁路和中美能源——它们具有重要的共同特征，使其有别于我们的其他业务。因此，我们在这封信中为它们单独设立一个章节，并在我们的GAAP资产负债表和利润表中单列了它们合并的财务数据。

这两家公司的一个关键特征是对超长期受监管资产的巨额投资，这些资产部分由伯克希尔不担保的大额长期债务提供资金。事实上，我们的信用担保并不需要，因为每项业务的盈利能力即使在最恶劣的条件下也能充分覆盖其利息支出。例如，在去年疲弱的经济中，BNSF的利息覆盖率为9.6倍。（我们对覆盖率的定义是税前利润/利息，而不是EBITDA/利息——我们认为后者是一个严重有缺陷的常用指标。）在中美能源方面，两个关键因素确保了其在任何情况下偿债的能力：该公司抗衰退的盈利能力——源于我们专门提供不可或缺的服务，以及其多元化的收入来源——使其免受任何单一监管机构的严重损害。

每一天，我们这两家子公司都在以重要方式为美国经济提供动力：

  • BNSF铁路承运了全国约15%的城际货运量（以吨英里计），无论是通过卡车、铁路、水运、空运还是管道运输。事实上，我们运输的货物吨英里数超过了任何其他公司，这使BNSF成为我们经济循环系统中最重要的动脉。

BNSF还以极其节能和环保的方式运输货物，一加仑柴油可以将一吨货物运输约500英里。卡车完成同样的工作大约要消耗四倍的燃料。

  • 中美能源的电力公用事业在十个州为受监管的零售客户提供服务。只有一家公用事业控股公司服务的州比我们更多。此外，我们是可再生能源领域的领导者：第一，从九年前的零起步，我们现在占全国风力发电装机容量的6%。第二，当我们完成三个在建项目后，我们将拥有约14%的美国太阳能发电装机容量。

这样的项目需要巨额资本投资。建成后，我们的可再生能源组合将花费$13 billion。只要项目承诺合理回报，我们就乐意做出这样的承诺——在这方面，我们对未来的监管抱有很大的信任。

我们的信心来自过去的经验，也来自我们知道社会将永远需要在交通运输和能源方面进行大规模投资。以确保资金持续流向重要项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。而以赢得监管机构及其所代表的民众认可的方式经营我们的业务，也符合我们的自身利益。

我们的管理者必须着眼于国家未来长远的需要。能源和运输项目可能需要多年才能见成效；一个不断发展的国家绝不能落后于形势。

我们一直在努力确保这不会发生。无论你听说过多少关于美国基础设施破败的消息，这些说法完全不适用于BNSF或一般的铁路行业。美国的铁路系统从未如此完好，这是行业大规模投资的结果。然而，我们并没有躺在功劳簿上休息：BNSF将在2013年花费约$4 billion用于铁路建设，大约是其折旧费用的两倍，超过了任何铁路公司在单一年度的支出。

在BNSF的马特·罗斯和中美能源的格雷格·阿贝尔身上，我们拥有两位杰出的CEO。他们是出色的管理者，发展的业务既服务好了客户又服务好了所有者。他们每一位都值得我感激，也值得你们感激。以下是他们业务的关键数据：

中美能源（持股89.8%）利润（百万美元）
20122011
英国公用事业$ 429$ 469
爱荷华公用事业236279
西部公用事业737771
管道383388
HomeServices8239
其他（净额）9136
扣除公司利息和税前经营利润1,9581,982
利息314336
所得税172315
净利润$ 1,472$ 1,331
归属伯克希尔利润$ 1,323$ 1,204
BNSF利润（百万美元）
20122011
收入$20,835$19,548
运营费用14,83514,247
息税前经营利润6,0005,301
利息（净额）623560
所得税2,0051,769
净利润$ 3,372$ 2,972

眼尖的读者会注意到中美能源利润表中的一个不协调之处。在一个题为”受监管的资本密集型业务”的章节中，HomeServices——一个房地产经纪业务——究竟在做什么？

嗯，它是我们在2000年收购中美能源控制权时一起来的。当时，我专注于中美能源的公用事业运营，几乎没注意到HomeServices，那时它只拥有几家房地产经纪公司。

然而从那以后，该公司持续增加住宅经纪业务——2012年又增加了三家——目前在美国多个主要城市拥有约16,000名经纪人。（我们的房地产经纪公司列在第107页。）2012年，我们的经纪人参与了$42 billion的房屋销售，比2011年增长了33%。

此外，HomeServices去年收购了保德信和Real Living特许经营业务67%的股权，这两项业务共许可全国544家经纪公司，并从其销售额中收取少量特许权使用费。我们有安排在五年内购买这些业务的剩余部分。在未来几年，我们将逐步把我们的加盟商和自有的特许经营公司重新品牌化为伯克希尔·哈撒韦HomeServices。

罗恩·佩尔蒂耶在低迷时期出色地管理了HomeServices。如今，随着房地产市场持续走强，我们预计利润将显著增长。

制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这个板块的业务涵盖方方面面。不过，让我们来看一下整个集团的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2012年12月31日（百万美元）

资产负债和权益
现金及等价物$ 5,338应付票据$ 1,454
应收账款和应收票据7,382其他流动负债8,527
存货9,675流动负债合计9,981
其他流动资产734
流动资产合计23,129
递延税4,907
商誉和其他无形资产26,017长期债务和其他负债5,826
固定资产18,871少数股东权益2,062
其他资产3,416伯克希尔权益48,657
$71,433$71,433
利润表（百万美元）
20122011*2010
收入$83,255$72,406$66,610
运营费用76,97867,23962,225
利息费用146130111
税前利润6,1315,0374,274
所得税和少数股东权益2,4321,9981,812
净利润$ 3,699$ 3,039$ 2,462

我们符合美国公认会计原则（“GAAP”）的收入和费用数据在第29页。相比之下，上表中的运营费用数据是非GAAP的。特别是，它们剔除了一些购买法会计项目，主要是某些无形资产的摊销。我们以这种方式呈现数据，是因为查理和我认为调整后的数字更准确地反映了汇总在表中的各业务的真实费用和利润。

我不会解释所有的调整——有些是细小而晦涩的——但严肃的投资者应该理解无形资产的不同性质：有些确实会随时间耗损，而有些永远不会贬值。例如，软件的摊销费用是非常真实的支出。然而，对客户关系等其他无形资产的摊销费用产生于购买法会计准则，明显不是真实的支出。GAAP会计对这两种费用不做区分。两者都被记录为计算利润时的费用——尽管从投资者的角度来看它们截然不同。

在我们第29页展示的GAAP合规数据中，这个板块公司的$600 million摊销费用被作为费用扣除。我们认为其中约20%是”真实的”——确实这也是我们在上表中纳入的部分——其余的则不是。由于我们进行了大量收购，这一差异已变得相当重要。

“非真实”的摊销费用在我们一些主要被投资公司中也非常可观。IBM近年来进行了许多小型收购，现在定期报告”调整后经营利润”，这是一个剔除了某些购买法会计调整的非GAAP数字。分析师们关注这个数字，这是正确的。

然而，富国银行的一项非真实摊销费用却没有被该公司突出说明，据我所知也从未在分析师报告中被提及。富国银行报告的利润被一项”核心存款摊销”费用严重拖累，这暗示着这些存款正在以相当快的速度消失。然而核心存款实际上在持续增长。去年这项费用约为$1.5 billion。除了GAAP会计之外，这笔巨额费用在任何意义上都不是一项支出。

今天的会计课就到此结束。怎么没人高喊”再来一点，再来一点”？

这个板块的众多公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。其中一些企业拥有极佳的经济效益，以无杠杆净有形资产计算的税后回报率从25%到超过100%不等。其他一些企业则产生了12-20%的良好回报。然而，少数企业的回报非常差，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。

50多年前，查理告诉我，以合理的价格买一家优秀的企业，远胜过以极低的价格买一家平庸的企业。尽管他的立场有着令人信服的逻辑，我有时还是回到了”捡便宜货”的老习惯，结果从勉强过得去到糟糕不等。幸运的是，我的错误通常发生在小型收购上。我们的大型收购总体上效果不错，有几次甚至非常出色。

因此，作为一个整体来看，这个集团的公司是一项优秀的业务。它们使用了$22.6 billion的净有形资产，在此基础上获得了16.3%的税后回报率。

当然，如果支付的价格过高，即使拥有极佳经济效益的企业也可能是一笔糟糕的投资。我们为大多数企业支付了相对于净有形资产的大幅溢价，这一成本反映在我们无形资产的巨额数字中。然而总体而言，我们在这个板块所投入的资本获得了不错的回报。此外，这些业务的总体内在价值超过了其账面价值一大截。即便如此，保险和受监管行业板块中内在价值与账面价值之间的差距要大得多。巨额赢家就在那里。

马蒙集团提供了一个账面价值与内在价值之间存在明显且巨大差距的例子。让我解释一下这种差异的奇特来源。

去年我告诉你们，我们增购了马蒙集团的股份，将持股比例提高到80%（高于2008年收购的64%）。我还告诉你们，GAAP会计要求我们立即将2011年的购买以远低于我们支付价格的金额记入账簿。我现在已经有一年时间来思考这条奇怪的会计规则，但我还没找到一个合理的解释——查理和我们的CFO马克·汉堡也想不出。更令我困惑的是，有人告诉我，如果我们之前不曾拥有64%的股份，2011年购买的那16%就会按我们的成本入账。

2012年（以及2013年初追溯至2012年底），我们又增购了马蒙10%的股份，同样怪异的会计处理又被要求了。我们立即产生的$700 million减记没有影响利润，但确实减少了账面价值，因此也减少了2012年净资产的增长。

我们最近这笔10%购买的成本暗示我们目前拥有的90%马蒙股份价值8 billion。查理和我认为我们最近的购买代表了极好的价值。如果我们的判断是正确的，我们持有的马蒙的价值至少比其账面价值高出$4.6 billion。

马蒙集团是一家多元化企业，由约150家在各行各业运营的公司组成。其最大的业务涉及拥有罐车并出租给各种承运人，如石油和化工公司。马蒙通过两家子公司经营此业务——美国的联合罐车公司和加拿大的Procor公司。

联合罐车公司历史悠久，在1911年标准石油托拉斯被解体之前一直归其所有。当你看到火车驶过时，留意车厢上的UTLX标志。作为伯克希尔的股东，你拥有带有那个标志的罐车。当你看到一辆UTLX罐车时，稍微挺起你的胸膛，享受约翰·D·洛克菲勒一个世纪前审视他的车队时无疑体验过的那种满足感。

罐车由承运人或租赁公司拥有，而不是由铁路公司拥有。截至年底，联合罐车公司和Procor合计拥有97,000辆罐车，净账面价值100,000。联合罐车公司也是罐车的主要制造商——其中一些用于出售，但大部分由自己拥有并出租。如今，其订单簿已经排到了2014年。

在BNSF铁路和马蒙集团，我们都在受益于美国石油产量的复苏。事实上，我们的铁路目前每天运输约500,000桶石油，大约占”大陆48州”（即不包括阿拉斯加和近海）总产量的10%。所有迹象表明，BNSF的石油运输量在未来几年将大幅增长。

篇幅限制使我们无法详细介绍这个板块中的许多其他业务。一些较大单位2012年运营的公司级信息见第76至79页。

金融和金融产品

这个板块是我们最小的，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和CORT（家具），以及克莱顿房屋——美国最大的预制房屋生产商和融资公司。除了这些全资子公司外，我们还在此类别中包括一系列金融资产和我们在Berkadia商业抵押贷款50%的权益。

我们将克莱顿房屋归入这个板块，因为它拥有和管理着332,000笔抵押贷款，总额$13.7 billion。这些贷款在很大程度上是面向中低收入家庭的。然而，这些贷款在整个房地产市场崩溃期间表现良好，从而验证了我们的信念：合理的首付和合理的还款收入比将阻止过高的止赎损失，即使在压力时期也是如此。

克莱顿去年还生产了25,872套预制房屋，比2011年增长了13.5%。这一产量约占全国建造的所有独户住宅的4.8%，这使克莱顿成为美国第一大住宅建造商。

CORT和XTRA在各自行业中也是领导者。XTRA 2012年在新租赁设备上的支出为$256 million，是其折旧费用的两倍多。当竞争对手还在为当前的不确定性忧心忡忡时，XTRA已在为明天做好准备。

Berkadia继续表现出色。我们在Leucadia的合伙人承担了这个合资企业的大部分工作，查理和我欣然接受这一安排。

以下是该板块的税前利润概要：

20122011
（百万美元）
Berkadia$ 35$ 25
克莱顿255154
CORT4229
XTRA106126
净金融收入*410440
$848$774

*不包括资本利得或损失

投资

以下是我们年末市值超过$1 billion的普通股投资。

股数公司持股比例成本*市值（百万美元）
151,610,700美国运通13.7$ 1,287$ 8,715
400,000,000可口可乐8.91,29914,500
24,123,911康菲石油2.01,2191,399
22,999,600DIRECTV3.81,0571,154
68,115,484IBM6.011,68013,048
28,415,250穆迪12.72871,430
20,060,390慕尼黑再保险11.32,9903,599
20,668,118菲利普斯663.36601,097
3,947,555浦项钢铁5.17681,295
52,477,678宝洁1.93363,563
25,848,838赛诺菲2.02,0732,438
415,510,889乐购5.22,3502,268
78,060,769美国合众银行4.22,4012,493
54,823,433沃尔玛1.62,8373,741
456,170,061富国银行8.710,90615,592
其他7,64611,330
按市值计的普通股投资总额$49,796$87,662

*这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；由于某些情况下需要进行增值或减值调整，GAAP”成本”在少数案例中有所不同。

关于这份清单的组成，有一点值得一提。在伯克希尔过去的年报中，此处列出的每只股票都是由我买入的，即由我为伯克希尔做出买入决策。但从这份清单开始，托德·库姆斯或泰德·韦施勒——或他们共同购买的——达到清单金额门槛（今年为1.15 billion。

托德和泰德还管理着某些伯克希尔子公司的养老基金，而其他一些子公司由于监管原因由外部顾问管理。我们不将养老基金的持仓纳入年报的汇总表中，尽管它们的投资组合经常与伯克希尔的重叠。

*****

我们继续缩减我们衍生品组合中涉及伯克希尔承担类保险风险的部分。（然而，我们的电力和天然气公用事业业务将继续出于运营目的使用衍生品。）新的承诺将要求我们提供抵押品，除极少数例外，我们不愿意这样做。市场可能以异常的方式运行，我们无意将伯克希尔暴露于金融世界中某些突如其来的事件——这些事件可能要求我们在短时间内提供大量现金。

查理和我信奉以多层冗余的流动性来运营，我们避免任何可能以重大方式消耗我们现金的义务。这在100年中的99年里会降低我们的回报。但我们将在第100年存活下来，而许多其他人将倒下。而且，在所有100年里我们都将安然入睡。

我们出售的为公司债券提供信用保护的衍生品将在明年全部到期。现在几乎可以确定，我们从这些合同中获得的利润将约为2 billion。总的来说，这些衍生品提供了令人非常满意的结果，尤其考虑到我们是在金融恐慌和随后的经济衰退期间担保企业信用——主要是高收益品种。

在我们另一项主要的衍生品承诺中，我们出售了美国、英国、欧洲和日本四个主要股票指数的长期看跌期权。这些合同在2004年至2008年间签订，即使在最坏情况下也只需要极少的抵押品。2010年，我们解除了约10%的敞口，获利$222 million。剩余合同将在2018年至2026年间到期。只有到期日的指数价值才算数；我们的对手方无权提前终止合同。

伯克希尔在签订这些仍未到期的合同时收取了6.2 billion；2012年底对应的数字是8.5 billion降至4.2 billion浮存金。

我们收购了一些报纸……报纸？

在过去的十五个月里，我们以$344 million的成本收购了28家日报。这可能会让你感到困惑，原因有二。首先，我在这些信件和我们的年会中长期以来一直告诉你们，报纸行业整体的发行量、广告和利润必然下降。这个预判仍然成立。其次，我们购买的这些资产远远达不到我们通常对收购的规模要求。

第二点容易解答。查理和我热爱报纸，如果它们的经济效益合理，即使它们远远达不到我们购买（比如说）一家小部件公司时所要求的规模门槛，我们也会买。要回答第一点，我需要提供一个更详尽的解释，包括一些历史。

简而言之，新闻就是人们不知道自己想知道的东西。人们将从能提供即时性、易于获取、可靠性、全面性和低成本的最佳组合的信息来源寻找新闻——对他们重要的信息。这些因素的相对重要性随新闻的性质和想要了解的人而异。

在电视和互联网出现之前，报纸是种类繁多的新闻的主要来源，这使得报纸对绝大多数人来说不可或缺。无论你的兴趣是国际的、全国的、本地的、体育的还是金融行情，你的报纸通常是第一个告诉你最新消息的。事实上，你的报纸包含了如此多你想了解的内容，即使只有少数几页是你特别感兴趣的，你也觉得物有所值。更好的是，广告商通常承担了产品成本的绝大部分，读者不过是搭了顺风车。

此外，广告本身也提供了大量读者急需的信息，实际上提供了更多的”新闻”。编辑们听到这种说法可能会皱眉，但对许多读者来说，了解有哪些工作或公寓可供选择、超市本周末有什么特价、或者哪些电影在哪里什么时候放映，远比社论版上表达的观点重要得多。

反过来，地方报纸对广告商来说也是不可或缺的。如果西尔斯百货或Safeway在奥马哈开了店，他们需要一个”扩音器”来告诉全城居民为什么今天应该光顾他们的商店。事实上，大百货公司和杂货店争相以多页大篇幅广告压过竞争对手，因为他们知道所广告的商品会被抢购一空。由于没有任何其他扩音器能与报纸相提并论，广告自然就卖出去了。

只要一份报纸是其社区中唯一的一份，其利润就注定是非凡的；无论管理得好还是差都无关紧要。（正如一位南方出版商曾坦率承认的：“我在生活中的崇高地位归功于两个伟大的美国制度——裙带关系和垄断。”）

多年来，几乎所有城市都变成了只有一份报纸的城市（或两家竞争性报纸联手以单一经济实体运营）。这种收缩是不可避免的，因为大多数人只想阅读和付费购买一份报纸。当竞争存在时，在发行量上获得显著领先的报纸几乎自动获得最多的广告。结果就是广告吸引读者，读者吸引广告。这个共生过程宣判了较弱报纸的死刑，被称为”适者生存”——或者更准确地说是”肥者生存”。

如今世界已经改变。股市行情和全国体育赛事的细节在印刷机开动之前就已经是旧闻了。互联网提供了关于可用工作和住房的大量信息。电视用政治、国内和国际新闻轰炸观众。在一个又一个感兴趣的领域，报纸因此丧失了它们的”首要地位”。而随着受众的减少，广告收入也在下降。（“招聘”分类广告——长期以来是报纸收入的重要来源——在过去12年中收入暴跌了90%以上。）

然而，在传递本地新闻方面，报纸仍然独占鳌头。如果你想知道你所在城镇发生了什么——无论是关于市长、税收还是高中橄榄球的新闻——没有什么可以替代一份尽职尽责的地方报纸。读者在读了几段关于加拿大关税或巴基斯坦政治发展的文章后可能会目光呆滞；但一篇关于读者自己或邻居的报道会被一字不落地读完。只要存在普遍的社区认同感，一份满足该社区特殊信息需求的报纸对其相当一部分居民来说仍将是不可或缺的。

然而，即使是有价值的产品，也可能因为错误的商业策略而自我毁灭。在过去十年中，几乎所有大型报纸都在经历这个过程。出版商——包括伯克希尔在布法罗——在互联网上免费提供报纸，同时对纸质版收取可观的费用。这除了导致纸质版销量急剧而持续地下降之外，还能带来什么？发行量的下降又使报纸对广告商变得不那么重要。在这种情况下，过去的”良性循环”变成了恶性循环。

《华尔街日报》很早就采用了付费模式。但对于地方报纸而言，最好的范例是由小沃尔特·赫斯曼出版的《阿肯色民主公报》。沃尔特也很早就采用了付费模式，在过去十年中，他的报纸在保持发行量方面远优于全国任何其他大型报纸。尽管有沃尔特的有力示范，其他报纸——包括伯克希尔的——直到大约一年前才开始探索付费安排。无论什么方式最有效——答案尚不明确——都将被广泛效仿。

*******

查理和我相信，向紧密联系的社区提供全面可靠信息、并拥有合理互联网策略的报纸将在很长时间内保持活力。我们不认为成功会来自削减新闻内容或出版频率。事实上，贫乏的新闻报道几乎肯定会导致稀少的读者群。一些大城市正在尝试的低于日刊频率的出版方式——虽然短期内可能改善利润——但长期来看几乎肯定会削弱报纸的相关性。我们的目标是让我们的报纸充满读者感兴趣的内容，并从认为我们有用的人那里获得合理的报酬，无论他们阅读的是手中的纸质版还是互联网上的版本。

我们的信心得到了特里·克罗格在奥马哈世界先驱报出色管理团队的支持，这个团队有能力监管大量报纸。然而，各报纸在新闻报道和社论观点方面将保持独立。（我投票给了奥巴马；在我们12家发表总统候选人背书的日报中，10家选择了罗姆尼。）

我们的报纸当然无法免受一直在推动收入下降的力量的影响。尽管如此，我们2012年全年拥有的六家小型日报收入持平，这一结果远优于大城市日报的经历。此外，我们全年运营的两家大型报纸——《布法罗新闻报》和《奥马哈世界先驱报》——将收入下降控制在3%，这也是高于平均水平的结果。在美国最大的50个大都市区的报纸中，我们的布法罗和奥马哈报纸在各自区域的发行渗透率排名接近前列。

这种受欢迎程度并非偶然：归功于这些报纸的编辑——《布法罗新闻报》的玛格丽特·沙利文和《奥马哈世界先驱报》的迈克·赖利——他们提供的信息使其出版物对关心社区的读者不可或缺。（遗憾的是，玛格丽特最近离开我们加入了《纽约时报》，他们的工作邀约实在难以拒绝。那份报纸做了一个很好的招聘，我们祝她一切顺利。）

伯克希尔来自报纸的现金收益几乎肯定会随时间逐步下降。即使是合理的互联网策略也无法阻止适度的侵蚀。然而，以我们的成本来算，我相信这些报纸将达到或超过我们对收购的经济标准。迄今为止的结果支持这一信念。

然而，查理和我仍然按照第11条经济原则运作（详见第99页），我们不会继续经营注定会无尽亏损的任何业务。我们在从Media General的批量收购中获得的一份日报在该公司所有权下严重亏损。在分析了该报的业绩后，我们看不到扭亏的办法，不得不将其关闭。然而，我们所有其余的日报在很长一段时间内都应该是盈利的。（它们列在第108页。）在合适的价格——这意味着以当前利润的很低倍数——我们将继续购买我们喜欢类型的报纸。

伯克希尔报纸业务的一个里程碑事件发生在年底，当时斯坦·利普西从《布法罗新闻报》出版人的职位上退休。我毫不夸张地说，如果没有斯坦，《布法罗新闻报》现在可能已经不复存在了。

查理和我在1977年4月收购了《布法罗新闻报》。它是一份晚报，在工作日占主导地位，但没有周日版。在全国范围内，发行趋势正在向晨报转变。此外，周日版对大都市日报的盈利能力变得越来越关键。没有周日版，《布法罗新闻报》注定会输给拥有成熟而丰厚周日版的晨报竞争对手。

因此，我们在1977年底开始出版周日版。然后一切都乱套了。我们的竞争对手起诉了我们，地方法官小查尔斯·布里恩特做出了严厉的裁决，严重妨碍了我们报纸的推出。他的裁决后来被第二巡回上诉法院以3-0的尖锐措辞推翻——在漫长的17个月之后。在上诉期间，我们失去了发行量，大量失血，并不断面临倒闭的危险。

斯坦·利普西登场了——他是我从1960年代就认识的朋友，他和妻子曾将一份奥马哈的小型周报卖给伯克希尔。我发现斯坦是一位非凡的报人，精通发行、生产、销售和编辑的每一个方面。（他曾是帮助那份小周报在1973年获得普利策奖的关键人物。）所以当我在《布法罗新闻报》陷入大麻烦时，我请斯坦离开他在奥马哈舒适的生活方式，去接管布法罗的工作。

他毫不犹豫。与我们的编辑默里·莱特一起，斯坦坚持度过了四年非常黑暗的日子，直到1982年《布法罗新闻报》赢得了竞争。从那以后，尽管布法罗经济困难，《布法罗新闻报》的表现一直很出色。作为朋友和管理者，斯坦堪称最佳。

股息

许多伯克希尔股东——包括我的一些好朋友——希望伯克希尔支付现金股息。他们感到困惑的是，我们欣然享受从伯克希尔持有的大多数股票那里收到的股息，自己却一分不派。那么让我们来分析一下，什么时候派发股息对股东有利，什么时候不利。

一家盈利的公司可以通过各种方式分配其利润（这些方式并非互相排斥）。公司管理层首先应该审视现有业务所提供的再投资机会——提高效率、扩大地域范围、延伸和改进产品线、或者以其他方式拓宽将公司与竞争对手隔开的经济护城河等项目。

我要求我们子公司的经理人不懈地关注拓宽护城河的机会，他们确实发现了许多有经济意义的机会。但有时候我们的经理人也会判断失误。失败的通常原因是他们先有了想要的答案，然后倒推去寻找支持的理由。当然，这个过程是潜意识的；正是这一点使其如此危险。

你们的董事长也未能免于这种罪过。在伯克希尔1986年的年报中，我描述了在我们最初的纺织业务中，二十年的管理努力和资本改善如何付诸东流。我希望这项业务成功，并一厢情愿地做出了一系列糟糕的决定。（我甚至还收购了另一家新英格兰纺织公司。）但一厢情愿只能在迪士尼电影里让梦想成真；在商业中它是毒药。

尽管过去有过这样的失误，我们运用可用资金的第一优先级始终是检查它们能否被明智地部署在我们的各种业务中。2012年我们创纪录的$12.1 billion固定资产投资和补强收购表明，这在伯克希尔是一片肥沃的资本配置领域。而在这方面我们有一个优势：因为我们在经济的如此多领域运营，我们享有远比大多数公司更广泛的选择范围。在做决策时，我们可以浇灌鲜花，跳过杂草。

即使在我们向现有业务部署了大量资本之后，伯克希尔仍然会定期产生大量额外现金。因此我们的下一步是寻找与我们现有业务无关的收购。这里我们的标准很简单：查理和我是否认为我们能达成一笔交易，使我们的股东在每股基础上比收购前更加富有？

我在收购方面犯过许多错误，将来还会犯更多。然而总体来看，我们的记录是令人满意的，这意味着我们的股东如今比将收购资金用于股票回购或派发股息要富裕得多。

但是，使用标准免责声明，过去的业绩不能保证未来的结果。在伯克希尔这一点尤其如此：由于我们目前的体量，做出既有意义又合理的收购现在比我们过去大多数年份更加困难。

尽管如此，一笔大交易仍然为我们提供了大幅增加每股内在价值的可能性。BNSF铁路就是一个例证：它目前的价值已经远超我们的账面价值。如果我们将收购所需的资金用于派发股息或回购股票，你和我都会处于更不利的境地。虽然BNSF这种级别的大交易会很罕见，但大海里仍然有一些鲸鱼。

资金的第三种用途——回购——对一家公司来说是合理的，前提是其股价相对于保守计算的内在价值有显著折价。事实上，有纪律的回购是最可靠的明智运用资金的方式：当你以80美分或更低的价格购买一美元的钞票时，你很难犯错。我们在去年的报告中解释了我们的回购标准，如果机会出现，我们将大量回购我们的股票。我们最初说不会支付超过账面价值110%的价格，但事实证明这不太现实。因此，当去年12月一大笔股票以约116%的账面价值出现时，我们将上限提高到了120%。

但永远不要忘记：在回购决策中，价格至关重要。在内在价值之上进行回购会摧毁价值。董事们和我认为，以不超过我们120%限制的价格进行的回购对持续持有股票的股东具有切实的好处。

这就引出了股息的话题。在这里，我们需要做出一些假设并用到一些数学。这些数字需要你仔细阅读，但它们对于理解支持和反对派发股息的论点至关重要。所以请耐心跟我走一遍。

我们先假设你和我是一家净资产240,000——并可以合理预期在再投资利润上也能赚取同样的12%。此外，始终有外部人士愿意以净资产的125%购买我们企业的股份。因此，我们各自拥有的价值现在是$1.25 million。

你希望我们两个股东收到公司年利润的三分之一，其余三分之二用于再投资。你认为，这个计划将很好地平衡你对当前收入和资本增长的需求。所以你建议我们派发160,000以增加企业的未来利润。第一年，你的股息将是$40,000，随着利润的增长和三分之一分配比例的维持，你的股息也会增长。总体来说，股息和股票价值每年都将增长8%（净资产赚取12%减去净资产的4%被派发出去）。

十年后，我们公司的净资产将达到2 million按8%复利增长），你来年的股息将是2,698,656（我们各自在公司净资产中份额的125%）。从此以后我们将幸福地生活——股息和股票价值继续以每年8%的速度增长。

然而，有一种替代方案，能让我们更加幸福。在这种方案下，我们将所有利润留在公司，每年各出售3.2%的股份。由于股份以账面价值的125%出售，这种方式最初将产生同样的$40,000现金，而且这个金额会逐年增长。我们称此选项为”出售股份”方案。

在这种”出售股份”方案下，我们公司的净资产十年后增长到2 million按12%复利增长）。因为我们每年都在出售股份，我们的持股比例会下降，十年后我们每人将拥有公司的36.12%。即便如此，你在公司净资产中的份额在那时将是1.25出售。因此，你剩余股份的市场价值将是$2,804,425，比股息方案下你的股份价值高出约4%。

而且，在出售股份政策下，你的年度现金收入现在将比股息方案下多出4%。瞧！——你将同时拥有更多可供年度花费的现金和更高的资本价值。

当然，这个计算假设我们这家假设的公司平均每年能在净资产上赚取12%，并且其股东能以平均125%的账面价值出售其股份。就此而言，标普500的净资产回报率远高于12%，且交易价格远高于净资产的125%。这两个假设对伯克希尔来说也似乎合理，尽管肯定不是板上钉钉的。

此外，在积极的一面，这些假设也有被超越的可能性。如果超越了，支持出售股份政策的论据将更加有力。回顾伯克希尔的历史——诚然这段历史不太可能被复制——出售股份政策为股东产生的结果远远优于股息政策。

除了有利的数学之外，支持出售股份政策还有两个进一步——也很重要的——论点。第一，股息对所有股东强加了一种特定的套现政策。如果比如说分红比例是利润的40%，那些希望30%或50%的人都会不满。我们的600,000名股东在现金需求方面各有不同。可以有把握地说，他们中的很多人——也许甚至大多数——处于净储蓄模式，从逻辑上应该偏好完全不派息。

另一方面，出售股份方案让每位股东自行选择现金收入和资本积累之间的比例。一位股东可以选择套现比如60%的年利润，而另一些股东可以选择20%或完全不套现。当然，在我们的派息方案中，股东可以转过头来用其股息购买更多股票。但这样做他会吃大亏：他既要缴税，还要支付25%的溢价才能将股息再投资。（请记住，在公开市场上购买股票是以账面价值的125%进行的。）

股息方式的第二个缺点同样重要：对所有纳税股东来说，税收后果劣于——通常是远劣于——出售股份方案。在股息方案下，股东每年收到的全部现金都要纳税，而出售股份方案只对现金收入中的利得部分征税。

让我用我自己的例子来结束这道数学题——我能听到你们在为我收起牙医的钻头而欢呼——来说明一个股东定期出售股份如何能同时伴随着其在企业中投资的增加。在过去七年中，我每年捐出约4¼%的伯克希尔股份。通过这个过程，我最初持有的712,497,000股B股等值（拆股调整后）已减少到528,525,623股。显然，我在公司的持股比例显著下降了。

然而，我在企业中的投资实际上增加了：我目前在伯克希尔的权益的账面价值大大超过了七年前我持股对应的账面价值。（实际数字：2005年为40.2 billion。）换言之，尽管我在公司的持股比例实质性地降低了，但我现在在伯克希尔有更多的资金在为我工作。同样真实的是，我在伯克希尔的企业内在价值和公司正常盈利能力中的份额远大于2005年。随着时间推移，我预计这种价值的增积将继续——尽管步伐肯定是不规则的——即使我现在每年捐出超过4½%的股份（增加是因为我最近将我对某些基金会的终身捐赠承诺翻了一倍）。

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最重要的是，股息政策应始终清晰、一致和理性。反复无常的政策会让股东困惑，并吓跑潜在投资者。菲尔·费舍尔在54年前他的《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits）第7章中精彩地阐述了这一点，这本书在严肃投资者的史上最佳书单中仅次于《聪明的投资者》和1940年版的《证券分析》。菲尔解释说，你可以成功经营一家卖汉堡的餐厅，或者一家经营中餐的餐厅。但你不能在两者之间反复切换还能留住两边的粉丝。

大多数公司派发稳定的股息，通常试图每年增加，而且非常不愿意削减。我们的”四大”投资组合公司遵循这种明智且可理解的做法，在某些情况下还相当积极地回购股票。

我们为它们的行动喝彩，希望它们继续走目前的道路。我们喜欢不断增加的股息，我们更爱在合适价格下的股票回购。

然而，在伯克希尔，我们一直采用不同的做法，我们知道这是明智的，我们也希望通过你刚才阅读的这些段落已经使其变得易于理解。只要我们认为关于账面价值增长和市价溢价的假设仍然合理，我们将坚持这一政策。如果任何一个因素的前景发生实质性的不利变化，我们将重新审视我们的行动。

年度股东大会

年度会议将于5月4日（周六）在CenturyLink中心举行。凯莉·索瓦将负责统筹。（虽然名字是新的，但还是去年那个出色的凯莉；她在六月份嫁给了一个非常幸运的家伙。）我们总部的全体人员都协助她；整个活动是自制的作品，我对参与筹备的每一个人都感到无比骄傲。

大门将在上午7点开放，7点30分我们将举行第二届国际投报纸大赛。目标将是一栋克莱顿房屋的门廊，距离投掷线精确35英尺。去年我成功地击退了所有挑战者。但现在伯克希尔收购了大量报纸，随之而来的是许多投掷人才（至少他们自己是这么说的）。来看看他们的才能是否名副其实吧。更好的是，加入进来。报纸将是36到42页，你必须自己折叠（不能用橡皮筋）。

8点30分，将放映一部新的伯克希尔电影。一个小时后，我们将开始问答环节，中间在CenturyLink的餐饮区午餐休息，问答将持续到下午3点30分。短暂休息后，查理和我将在3点45分召集正式的年会。如果你决定在当天的问答期间离场，请在查理讲话时离开。

当然，离场的最好理由是去购物。我们将在会场旁的194,300平方英尺大厅里摆满来自数十家伯克希尔子公司的产品来帮助你做到这一点。去年，你们尽了自己的力量，大多数摊位都创下了销售纪录。在九个小时内，我们售出了1,090双Justin靴子（每30秒一双）、10,010磅喜诗糖果、12,879把Quikut刀具（每分钟24把）和5,784双Wells Lamont手套——一直是热门商品。但你们可以做得更好。记住：任何说金钱买不到幸福的人，只是还没有在我们的年会上购过物。

去年，我们的跑鞋公司布鲁克斯首次参展，销售额飙升至$150,000。布鲁克斯势头正猛：其2012年的销量增长了34%，而且这是在2011年同样34%的增长基础上。公司管理层预计2013年将再跃升23%。我们将再次在年会上提供一款特别的纪念跑鞋。

周日上午8点，我们将启动”伯克希尔5公里跑”，从CenturyLink中心出发。参与的详细信息将包含在你收到的会议凭证附带的参观者指南中。我们将有很多比赛类别，包括一个媒体组。（报道他们的表现将会很有趣。）遗憾的是，我将放弃跑步；总得有人来持发令枪。

我应该提醒你们，我们有很多本土人才。泰德·韦施勒跑过3小时01分的马拉松。布鲁克斯充满活力的CEO吉姆·韦伯也是速度健将，最好成绩是3小时31分。托德·库姆斯专攻铁人三项，但5公里的最好成绩是22分钟。

然而，这仅仅是个开始：我们的董事们脚下也生风（至少其中一些是这样）。史蒂夫·伯克跑出过惊人的2小时39分的波士顿马拉松。（这是家族特长；他的妻子格蕾琴以3小时25分完成了纽约马拉松。）夏洛特·盖曼的最好成绩是3小时37分，苏·德克尔在纽约以3小时36分冲过终点线。查理没有交回他的问卷。

盖可保险将在购物区设有展位，配备来自全国各地的多位顶级咨询师。过来索取一份报价吧。在大多数情况下，盖可将能够给予你一个股东折扣（通常8%）。这一特殊优惠在我们运营的51个司法管辖区中的44个获得许可。（补充一点：如果你有资格获得另一种折扣，如某些团体的折扣，那么该折扣不可叠加。）带上你现有保险的详细信息，查看我们是否能帮你省钱。我相信你们中至少有一半的人，我们可以做到。

一定要去逛逛书虫书店。它将提供约35本书和DVD，包括几本新的。自1977年以来一直在帮我编辑这封信的卡罗尔·卢米斯最近出版了《Tap Dancing to Work：沃伦·巴菲特论几乎一切》。她和我共同签名了500本，仅在年会上独家销售。

小威廉·桑代克的《商界局外人》（The Outsiders）是一本关于擅长资本配置的CEO的杰出著作。其中有深刻见解的一章是关于我们的董事汤姆·墨菲，他是我所见过的最好的企业管理者。我还推荐杰克·博格的《文化的冲突》和劳拉·里滕豪斯的《字里行间的投资》。如果你需要邮寄购买的书籍，附近有一个快递服务。

《奥马哈世界先驱报》将再次设有展位，提供它最近出版的几本书。热血的内布拉斯加球迷——有哪个内布拉斯加人不是呢？——一定会想要购买《不可击败》。它讲述了1993-97年内布拉斯加橄榄球的故事，汤姆·奥斯本执教的球队在那个黄金时期取得了60胜3负的战绩。

如果你是一个大消费者——或者渴望成为一个——周六中午到下午5点之间请到奥马哈机场东侧的Signature Aviation。在那里，我们将展示一批利捷航空的飞机，保证让你心跳加速。坐公共汽车来；乘私人飞机走。享受一下生活。

随本报告附上的代理材料附件说明了你如何获得参加会议和其他活动所需的入场凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末抬高机票价格。如果你从远方而来，比较一下飞到堪萨斯城和飞到奥马哈的费用。两城之间的车程约2½小时，你可能能省下不少钱，尤其是如果你原本打算在奥马哈租车的话。把省下的钱花在我们这里。

在内布拉斯加家具城——位于72街Dodge和Pacific之间占地77英亩的场地——我们将再次推出”伯克希尔周末”折扣价格。去年这家店在年会期间的销售额达到了$35.9 million，创下了历史新高，让其他零售商羡慕不已。要获得伯克希尔折扣，你必须在4月30日（周二）至5月6日（周一）之间（含首尾两天）购买，并出示你的会议凭证。这期间的特别定价甚至适用于几家通常对折扣有铁律的著名制造商的产品，它们秉着我们股东周末的精神为你破了例。我们感谢他们的配合。内布拉斯加家具城的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年周六下午5:30至8:00，内布拉斯加家具城将举办一场野餐会，诚邀各位光临。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月3日（周五）下午6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场，盛大的主活动，将于5月5日（周日）上午9点至下午4点举行。周六我们将营业至下午6点。近年来，我们三天的销售额已经远远超过了整个12月的销售额——而12月通常是珠宝商最好的月份。

周日下午1点左右，我将在波仙珠宝开始当售货员。去年我的销售额达到2 million不会罢手。因为我需要在日落前离开，我将急不可待地做生意。来占我的便宜吧。要问我的”疯狂沃伦”价格。

整个周末波仙珠宝都会有大批人群。因此，为了你的方便，股东价格将从4月29日（周一）到5月11日（周六）期间提供。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你是伯克希尔持有者的经纪声明来表明你的股东身份。

周日，在波仙珠宝外的商场，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将蒙上眼睛，以一对六的方式与所有挑战者下棋——挑战者们则睁大眼睛。在附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克将让观众们目瞪口呆。此外，我们还将邀请世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格于周日下午与我们的股东打桥牌。别跟他们赌钱。

Gorat’s牛排馆和Piccolo’s餐厅将于5月5日（周日）再次仅向伯克希尔股东开放。两家都将营业到晚上10点，Gorat’s下午1点开门，Piccolo’s下午4点开门。这些餐厅是我的最爱，周日晚上我两家都会去吃。记住：要预订Gorat’s，请在4月1日（但不要更早）拨打402-551-3733，预订Piccolo’s请拨打402-342-9038。在Piccolo’s，请点一杯巨大的根汁汽水漂浮冰淇淋当甜点。只有胆小鬼才点小杯的。（我曾经看到比尔·盖茨在一顿正餐后干掉了两杯大号的；就在那时我知道他会成为一位出色的董事。）

我们将再次由三位财经记者主持年会的问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址如下：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯，邮件地址cloomis@fortunemail.com；CNBC的贝基·奎克，邮件地址BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金，邮件地址arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为最有趣和最重要的六个。记者们告诉我，如果你的问题简洁、不在最后一刻发送、与伯克希尔相关且每封邮件不超过两个问题，那么被选中的机会最大。（在你的邮件中，请告知记者如果你的问题被选中是否愿意公开你的名字。）

去年我们有第二个由三位跟踪伯克希尔的分析师组成的小组。他们都是保险专家，股东们后来表示希望有更多样化。因此，今年我们将有一位保险分析师——野村证券的克利夫·加兰特。Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森·布兰特将加入分析师小组，提出与我们非保险业务相关的问题。

最后——为了增加趣味——我们想在小组中加入一位有资质的伯克希尔看空者，最好是做空该股票的人。由于尚未找到看空者，我们想听取申请者的意见。唯一的要求是你必须是投资专业人士并且对伯克希尔持负面看法。三位分析师将带来他们自己的伯克希尔特定问题，与记者和现场观众交替提问。

查理和我认为所有股东应该同时获得伯克希尔的新信息，并且应该有足够的时间来分析这些信息，这就是为什么我们尽量在周五收盘后发布财务信息，以及为什么我们的年会在周六举行。我们不与大型机构投资者或分析师进行一对一交流。我们的希望是，记者和分析师会提出能进一步教育股东了解其投资的问题。

查理和我都不会对即将被问到的问题有丝毫线索。我们知道记者和分析师们会想出一些尖锐的问题，而这正是我们喜欢的方式。总共我们预计至少有54个问题，每位分析师和记者各6个，现场观众18个。如果有额外的时间，我们将从现场观众中接受更多问题。现场提问者将通过在场馆和主溢出厅11个麦克风处于上午8点15分进行的抽签决定。

出于充分的理由，我经常赞扬我们运营经理人的成就。他们真正是全明星级别的人物，他们经营各自的业务就好像那是自己家族拥有的唯一资产。我相信他们的心态在大型上市公司中是最具股东导向的。他们中的大多数在经济上不需要工作；打出商业”全垒打”的快乐对他们来说和薪水一样重要。

然而同样重要的是在我们总部与我工作的23位男女同事（全在一层楼上，我们打算一直保持这样！）。

这个团队高效地处理大量的SEC和其他监管要求，提交21,500页的联邦所得税申报表以及各州和境外申报表，回应无数股东和媒体的询问，制作年报，为全国最大的年度会议做准备，协调董事会的活动——而且清单还在继续。

他们以愉快的心情和难以置信的效率处理所有这些业务任务，让我的生活轻松愉快。他们的努力超出了严格与伯克希尔相关的活动：去年他们接待了48所大学（从200所申请者中选出）派来与我进行问答日的学生。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我买午餐的汉堡。没有哪位CEO比我更幸福的了；我真的觉得每天都是跳着踢踏舞去上班。

这支总部团队，以及我们的运营经理人，获得了我最深切的感谢，也值得你们的感谢。五月四日来奥马哈——这个资本主义的摇篮——加入进来吧。

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