巴菲特致股东信

2020年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2020年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2020年，按照美国通用会计准则（通常称为”GAAP”），伯克希尔·哈撒韦赚取了425亿美元。这一数字的四个组成部分是：219亿美元的运营利润、49亿美元的已实现资本收益、267亿美元因我们所持股票净未实现资本收益增加而产生的收益，以及最后一项——110亿美元的子公司和关联企业减值亏损。以上所有项目均按税后计算。

运营利润才是最重要的，即使在它不是GAAP总额中最大项目的时期。我们在伯克希尔的重点是增加这一收入板块并收购大型且条件有利的企业。然而去年我们两个目标都没有实现：伯克希尔没有进行大规模收购，运营利润下降了9%。不过，我们通过留存利润和回购约5%的股份来增加了伯克希尔的每股内在价值。

与资本损益（无论是已实现的还是未实现的）相关的两个GAAP组成部分每年都反复无常地波动，反映了股票市场的涨跌。无论今天的数字如何，查理·芒格——我的长期合伙人——和我坚信，随着时间推移，伯克希尔的投资持仓将带来可观的资本收益。

正如我多次强调的，查理·芒格和我将伯克希尔所持的可交易股票——年底价值2,810亿美元——视为一组企业。我们不控制这些公司的运营，但我们按比例分享它们的长期繁荣。然而从会计角度来看，我们所占的盈利份额并不包含在伯克希尔的收入中。相反，只有这些被投资公司支付给我们的股息才被记录在我们的账本上。根据GAAP，被投资公司代表我们留存的巨额资金变得不可见。

但是，看不见的不应该被遗忘：那些未记录的留存收益通常在为伯克希尔创造价值——大量的价值。被投资公司利用扣留的资金来扩展业务、进行收购、偿还债务，而且通常还会回购自己的股票（这一行为增加了我们在其未来盈利中的份额）。正如我们在去年的信中指出的，留存收益在我国历史上一直是推动美国商业发展的动力。对卡内基和洛克菲勒有用的方法，多年来也为数百万股东发挥了其魔力。

当然，我们的一些被投资公司会令人失望，通过留存收益几乎不会为公司增添任何价值。但其他公司将超额回报，少数则是惊人地表现出色。总体而言，我们预期我们在伯克希尔非控股企业（别人会称之为我们的股票投资组合）留存的巨额盈利中的份额，最终将为我们带来等额或更大的资本收益。在我们56年的任期内，这一预期已经得到了兑现。

GAAP数字的最后一个组成部分——那笔难看的110亿美元减值——几乎全部是我在2016年犯下的一个错误的量化。那一年，伯克希尔收购了精密铸件（“PCC”），而我为这家公司出价过高。

没有人以任何方式误导我——我只是对PCC的正常化利润潜力过于乐观了。去年，航空航天行业——PCC最重要的客户来源——的不利发展暴露了我的误判。

收购PCC时，伯克希尔买下了一家优秀的公司——行业中最好的。PCC的CEO马克·多内根是一位充满激情的管理者，他始终如一地投入与我们收购前同样的精力到业务中。我们很幸运有他在管理一切。

我相信我在判断PCC随着时间推移将在其运营中部署的净有形资产上获得良好回报方面是正确的。然而，我对未来平均盈利水平的判断是错误的，因此我对应该为这项业务支付的合理价格的计算也是错误的。

PCC远非我犯过的第一个这类错误。但它是一个大错。

弓上的两根弦

伯克希尔经常被贴上”企业集团”的标签——一个用来形容持有一堆不相关企业的控股公司的贬义词。是的，这描述了伯克希尔——但只是部分。要理解我们如何以及为何与典型的企业集团不同，让我们回顾一些历史。

随着时间推移，企业集团通常仅限于整体收购企业。然而，这种策略有两个主要问题。一个是无解的：大多数真正伟大的企业没有兴趣被任何人收购。因此，渴望交易的企业集团建造者不得不把目光投向那些缺乏重要且持久竞争优势的平庸公司。这不是一个很好的鱼塘。

除此之外，当企业集团建造者涉足这些平庸企业时，他们经常发现自己需要支付惊人的”控制权”溢价来捕获猎物。有抱负的企业集团建造者知道这个”超额支付”问题的答案：他们只需制造一只被大幅高估的自家股票，然后用它作为高价收购的”货币”。（“我给你两只5,000美元的猫，来换你那只10,000美元的狗。”）

通常，用来促进企业集团股票被高估的工具涉及促销技巧和”创造性”会计手段，这些手法在最好的情况下是欺骗性的，有时则越过了欺诈的界限。当这些伎俩”成功”时，企业集团将自己的股票推高到，比如说其商业价值的3倍，以便向目标公司报价其价值的2倍。

投资幻觉可以持续惊人地长的时间。华尔街喜欢交易产生的费用，媒体喜欢花哨的推广者提供的故事。到了某个时点，被炒高的股票本身的价格飙升就可以成为幻觉即现实的”证据”。

当然，最终，盛宴结束了，许多商业”皇帝”被发现其实没穿衣服。金融史上充满了这样的著名企业集团建造者的名字——他们最初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，但其创造物最终沦为商业废墟。

企业集团赢得了它们糟糕的声誉。

查理·芒格和我希望我们的企业集团能全部或部分拥有一组具有良好经济特征和优秀管理者的多元化企业。至于伯克希尔是否控制这些企业，对我们来说并不重要。

我花了一段时间才明白过来。但查理·芒格——以及我在伯克希尔继承的纺织业务上20年的挣扎——最终说服了我：拥有一家出色企业的非控股权益比挣扎着百分之百拥有一家边缘企业更有利可图、更愉快、工作量也少得多。

因此，我们的企业集团将继续是控股和非控股企业的集合体。查理·芒格和我将简单地将你的资本部署到我们认为最有意义的地方，基于公司的持久竞争优势、管理层的能力和特质，以及价格。

如果这种策略几乎不需要我们付出什么努力，那就更好了。与跳水比赛中使用的评分体系不同，在商业活动中，你不会因为”难度系数”而获得加分。此外，正如罗纳德·里根曾告诫的那样：“据说努力工作从来没有杀死过人，但我要说何必去冒这个险呢？“

家族珠宝以及我们如何增加你对这些珍宝的份额

在A-1页上，我们列出了伯克希尔的子公司——一系列在年底雇佣了360,000人的企业。你可以在本报告后半部分的10-K中阅读更多关于这些控股业务的信息。我们在部分持有但不控制的公司中的主要持仓列在这封信的第7页。这个企业组合也是庞大而多元的。

然而，伯克希尔的大部分价值集中在四项业务中——三项是控股的，一项我们仅持有5.4%的权益。四项都是珍宝。

最大价值的是我们的财产/意外险保险业务，53年来一直是伯克希尔的核心。我们的保险公司家族在保险领域中是独一无二的。它的管理者阿吉特·贾恩——1986年加入伯克希尔——同样独一无二。

总体而言，保险舰队运营的资本远超全球任何竞争对手的部署量。这种财务实力，加上伯克希尔每年从非保险业务中收到的巨大现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循绝大多数保险公司不可行的以股权为主的投资策略。这些竞争对手出于监管和信用评级的原因，必须集中于债券投资。

而在当下，债券不是一个好的投资选择。你能相信最近10年期美国国债的收益率——年底为0.93%——比1981年9月15.8%的收益率下降了94%吗？在某些大型且重要的国家，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得的是负回报。全球固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人员——面临着暗淡的前景。

一些保险公司，以及其他债券投资者，可能试图通过将购买转向由不可靠借款人支持的债务来提升目前可怜的回报。然而，风险贷款并不是利率不足的答案。三十年前，曾经强大的储蓄贷款行业部分因为忽视了这一格言而自我毁灭。

伯克希尔现在享有1,380亿美元的保险”浮存金”——不属于我们但我们可以自由部署的资金，无论是投入债券、股票还是美国国债等现金等价物。浮存金与银行存款有一些相似之处：现金每天在保险公司中流入流出，但它们持有的总量变化很小。伯克希尔持有的巨额浮存金在未来很多年可能会维持在目前的水平附近，而且在累计基础上对我们来说是零成本的。当然，这种愉快的结果可能会改变——但随着时间推移，我看好我们的赢面。

我已经反复——有些人可能说是没完没了地——在我的年度信件中解释过我们的保险业务。因此，我今年将请希望了解更多关于我们保险业务和”浮存金”的新股东阅读2019年报告中的相关章节，在A-2页重印。重要的是你要理解我们保险业务中存在的风险和机遇。

我们第二和第三大价值的资产——在这个时点上大致不相上下——分别是伯克希尔100%拥有的BNSF铁路（美国按运输量计最大的铁路公司）和我们对苹果公司5.4%的持股。第四位是我们对伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”）91%的持股。我们拥有的是一项非常不寻常的公用事业业务，其年度盈利在我们21年的持有期内从1.22亿美元增长到了34亿美元。

我将在这封信的后面对BNSF和BHE有更多论述。但现在，我想聚焦于伯克希尔将周期性使用的一种做法——提升你在其”四大”以及伯克希尔所拥有的众多其他资产中的权益。

去年，我们通过回购相当于80,998股”A”类股票来展示了我们对伯克希尔业务组合的热情，在此过程中花费了247亿美元。这一行动使你在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你甚至不需要动一下你的钱包。

遵循查理·芒格和我长期推荐的标准，我们进行这些购买是因为我们相信它们既能提升继续持股的股东的每股内在价值，又能让伯克希尔保留充裕的资金来应对可能遇到的任何机遇或问题。

我们绝不认为伯克希尔的股票应该在任何价格下都被回购。我强调这一点，是因为美国CEO们有一个令人尴尬的记录：他们在价格上涨时将更多的公司资金用于回购，而在价格暴跌时反而减少。我们的做法恰恰相反。

伯克希尔对苹果公司的投资生动地展示了股份回购的力量。我们在2016年底开始购买苹果股票，到2018年7月初，我们持有略超过10亿股苹果股票（拆股调整后）。我说的是伯克希尔一般账户中的投资，不包括随后出售的一笔非常小的、单独管理的苹果股票持仓。当我们在2018年中完成购买时，伯克希尔的一般账户拥有苹果公司5.2%的股权。

我们为这笔持仓支付的成本是360亿美元。自那以后，我们既享受了定期股息——年均约7.75亿美元——又在2020年通过出售小部分持仓额外赚取了110亿美元。

尽管有那笔出售——看哪！——伯克希尔现在拥有苹果公司5.4%的股权。这一增加对我们来说是零成本的，因为苹果公司持续回购自己的股票，从而大幅缩减了其流通股数量。

但这远非全部好消息。因为我们在这两年半期间也回购了伯克希尔的股票，你现在间接拥有的苹果资产和未来盈利比2018年7月整整多出10%。

这种令人愉快的动态仍在继续。伯克希尔自年底以来已经回购了更多股票，未来可能会进一步减少流通股数。苹果公司也已公开表示有意回购其股票。当这些缩减发生时，伯克希尔的股东不仅将在我们的保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的权益，而且还将发现他们对苹果的间接持股也在增加。

股份回购的数学虽然缓慢运作，但随着时间推移可以非常强大。这个过程为投资者提供了一种简单的方式来拥有杰出企业中越来越大的份额。

正如妖媚的梅·韦斯特向我们保证的那样：“太多的好东西可以是……美妙的。“

投资

以下是我们15项年末市值最大的普通股投资。我们不包括卡夫亨氏的持仓——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须使用”权益法”核算该投资。在伯克希尔的资产负债表上，卡夫亨氏持仓的GAAP数字为133亿美元，代表伯克希尔在2020年12月31日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。但请注意，我们股份在该日期的市场价值仅为113亿美元。

股数*公司持股比例成本**（百万美元）市值（百万美元）
25,533,082AbbVie1.4$2,333$2,736
151,610,700美国运通18.81,28718,331
907,559,761苹果公司5.431,089120,424
1,032,852,006美国银行11.914,63131,306
66,835,615纽约梅隆银行7.52,9182,837
225,000,000比亚迪8.22325,897
5,213,461Charter通讯2.79043,449
48,498,965雪佛龙2.54,0244,096
400,000,000可口可乐9.31,29921,936
52,975,000通用汽车3.71,6162,206
81,304,200伊藤忠商事5.11,8622,336
28,697,435默克1.12,3902,347
24,669,778穆迪13.22487,160
148,176,166美国合众银行9.85,6386,904
146,716,496Verizon3.58,6918,620
其他***29,45840,585
按市值计算的股票投资总额$108,620$281,170

*不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

**这是我们的实际购买价格，也是我们的税务基础。

***包括对西方石油公司的100亿美元投资，由优先股和认购普通股的认股权证组成，该组合目前估值为90亿美元。

双城记

成功故事在美国比比皆是。自建国以来，拥有创意、雄心以及通常仅有微薄资本的个人，通过创造新事物或改善客户对旧事物的体验而取得了超越梦想的成功。

查理·芒格和我走遍了全国，加入了其中许多人或其家族的行列。在西海岸，我们于1972年购买喜诗糖果时开始了这一旅程。整整一个世纪前，玛丽·喜诗开始用她特制的配方生产一种古老的产品。她的商业计划中还加入了由友善的销售人员打理的古朴店面。她在洛杉矶开设的第一家小店最终发展成遍布西部的数百家门店。

今天，喜诗夫人的创作继续让客户感到愉悦，同时为数千名男女提供了终身就业。伯克希尔的工作只是不去干扰公司的成功。当一家企业生产和销售非必需消费品时，客户就是老板。在100年之后，客户对伯克希尔的信息依然清晰：“别动我的糖果。”

让我们跨越大陆来到华盛顿特区。1936年，利奥·古德温和他的妻子莉莲确信，汽车保险——一种通常通过代理人购买的标准化产品——可以直接以更低的价格销售。凭借10万美元的资金，这对夫妇挑战了拥有一千倍甚至更多资本的保险巨头。政府雇员保险公司（后来简称为GEICO）就此上路了。

幸运的是，我在整整70年前就接触到了这家公司的潜力。它立刻成为了我的初恋（投资意义上的）。你知道故事的后续：伯克希尔最终成为GEICO的100%所有者，这家84岁的公司至今仍在不断微调——但没有改变——利奥和莉莲的愿景。

然而，公司的规模发生了变化。1937年——它全面运营的第一年——GEICO做了238,288美元的生意。去年这个数字是350亿美元。

如今，随着许多金融、媒体、政府和科技机构位于沿海地区，人们很容易忽视中部美国正在发生的众多奇迹。让我们聚焦于两个社区，它们惊人地展示了遍布我们国家的才能和雄心。

你不会惊讶于我从奥马哈开始。

1940年，杰克·林沃尔特——奥马哈中央高中的毕业生（也是查理·芒格、我父亲、我的第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙子的母校）——决定创办一家以125,000美元资本为基础的财产/意外险保险公司。

杰克的梦想是荒诞的，因为他的小不点公司——颇为自大地命名为”国民保险”——要与保险巨头竞争，这些巨头都以充裕的资本运营。此外，这些竞争对手凭借全国范围内资金充足、历史悠久的地方代理网络牢固扎根。按照杰克的计划，国民保险——与GEICO不同——将使用愿意接受它的任何代理机构，因此在获取业务方面不享有成本优势。为了克服这些强大的障碍，国民保险专注于被”大公司”视为不重要的”怪异”风险。令人难以置信的是，这一策略成功了。

杰克为人诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪。他特别讨厌监管者。当他周期性地因为他们的监督而恼怒时，他就会产生出售公司的冲动。

幸运的是，在其中一次这样的场合，我就在附近。杰克喜欢加入伯克希尔的想法，我们在1967年达成了交易，只花了15分钟就握了手。我从未要求进行审计。

今天，国民保险是世界上唯一准备承保某些巨额风险的公司。而且，是的，它仍然在奥马哈，距离伯克希尔总部办公室只有几英里。

多年来，我们从奥马哈的家族那里另外收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加家具城（“NFM”）。公司的创始人罗斯·布拉姆金（“B夫人”）于1915年作为一名俄罗斯移民来到西雅图，不会读也不会说英语。几年后她定居在奥马哈，到1936年攒下了2,500美元，用来开一家家具店。

竞争对手和供应商忽视了她，有一段时间他们的判断似乎是正确的：第二次世界大战使她的生意停滞不前，在1946年底，公司的净资产只增长到了72,264美元。收银台和银行存款中的现金总计50美元（这不是打字错误）。

然而，1946年的数字中有一项无价的资产未被记录：B夫人的独子路易·布拉姆金在服役美国陆军四年后重新回到了店里。路易在D日登陆后在诺曼底的奥马哈海滩作战，在突出部战役中负伤并获得紫心勋章，最终于1945年11月乘船回国。

一旦B夫人和路易重聚，就没有什么能阻挡NFM了。在梦想的驱动下，母子俩日夜工作，周末也不休息。结果是一个零售奇迹。

到1983年，这对母子创造了一家价值6,000万美元的企业。那年我生日的时候，伯克希尔购买了NFM 80%的股权，同样没有进行审计。我指望布拉姆金家族的成员来经营企业；如今第三代和第四代仍在这样做。值得一提的是，B夫人每天工作到103岁——以查理·芒格和我的标准来看，这是一个可笑的过早退休年龄。

NFM现在拥有美国最大的三家家居用品商店。2020年每家店都创下了销售纪录，这一壮举是在NFM的门店因COVID-19关闭超过六周的情况下实现的。

这个故事的后记说明了一切：当B夫人的大家庭聚在一起吃节日大餐时，她总是要求他们在吃饭前唱一首歌。她的选择从不改变：欧文·柏林的《上帝保佑美国》。

让我们稍微向东移到诺克斯维尔，田纳西州第三大城市。在那里，伯克希尔拥有两家杰出公司的股权——克莱顿房屋（100%拥有）和Pilot旅行中心（目前持有38%，但到2023年将达到80%）。

每家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创办的。两人都没有大量资本，也没有富裕的父母。

但那又怎样？今天，克莱顿和Pilot各自的年税前盈利超过10亿美元。它们合计雇佣了约47,000名男女员工。

吉姆·克莱顿在经历了其他几次商业冒险后，于1956年白手起家创办了克莱顿房屋，而”大吉姆”·哈斯拉姆在1958年以6,000美元购买了一个加油站，开启了后来成为Pilot旅行中心的事业。两位先生后来都将一个与父亲有着同样激情、价值观和头脑的儿子带入了企业。有时候基因确实有魔力。

“大吉姆”·哈斯拉姆——现年90岁——最近写了一本鼓舞人心的书，书中他讲述了吉姆·克莱顿的儿子凯文如何鼓励哈斯拉姆家族将Pilot的很大一部分出售给伯克希尔。每个零售商都知道满意的客户是一家商店最好的推销员。当企业更换所有者时也是如此。

当你下次飞越诺克斯维尔或奥马哈时，向克莱顿一家、哈斯拉姆一家和布拉姆金一家致敬，也向遍布我们国家每一个角落的成功企业家大军致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架——1789年创造的一次独一无二的实验——来发挥他们的潜力。反过来，美国也需要像吉姆·C.、吉姆·H.、B夫人和路易这样的公民来实现我们开国先驱所追求的奇迹。

今天，世界各地的许多人创造着类似的奇迹，造就了惠及全人类的繁荣。然而，在其短短232年的历史中，没有任何地方能像美国这样释放人类的潜能。尽管经历了一些严重的中断，我们国家的经济进步一直是惊人的。

除此之外，我们仍然保持着宪法中”成为一个更完美的联邦”的愿望。在这方面的进展缓慢、不均衡，而且常常令人沮丧。然而，我们已经向前迈进，而且将继续如此。

我们坚定不移的结论是：永远不要做空美国。

伯克希尔的合伙制精神

伯克希尔是一家特拉华州的公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中包括要求董事会成员必须以公司及其股东的最大利益行事。我们的董事们拥抱这一原则。

此外，伯克希尔的董事们当然也希望公司取悦客户、培养和奖励其360,000名同事的才能、与贷方诚实相待，并被视为我们运营的众多城市和州的好公民。我们重视这四个重要的利益相关方。

然而，这些群体都无权对诸如分红、战略方向、CEO选择或收购和剥离等事项进行投票。这些责任完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。

除了法律要求之外，查理·芒格和我对伯克希尔的众多个人股东感到特别的义务。一些个人历史可能有助于你理解我们这种不寻常的依恋，以及它如何塑造了我们的行为。

在我的伯克希尔岁月之前，我通过一系列合伙企业管理许多个人的资金，最初的三个成立于1956年。随着时间推移，使用多个实体变得笨拙，在1962年我们将12个合伙企业合并为一个单位——巴菲特合伙有限公司（“BPL”）。

到那年，我自己的几乎所有资金和我妻子的资金都已经与我的众多有限合伙人的资金一起投资了。我没有收取薪水或费用。相反，作为普通合伙人，我的报酬来自有限合伙人，但前提是他们获得了超过6%年度门槛的回报。如果回报未能达到那个水平，差额将从我未来的利润份额中扣除。（幸运的是，这种情况从未发生过：合伙企业的回报始终超过了6%的”门槛”。）随着时间推移，我父母、兄弟姐妹、姑姑叔叔、堂兄妹和姻亲的大部分资源都投资到了合伙企业中。

查理·芒格在1962年成立了他的合伙企业，运营方式与我大致相同。我们都没有机构投资者，我们的合伙人中只有极少数是金融方面的老手。加入我们事业的人们只是信任我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——凭直觉或依靠朋友的建议——正确地判断出查理·芒格和我对永久性资本损失有极度的厌恶，如果我们不期望能够合理地运用他们的资金，我们就不会接受它们。

在BPL于1965年获得伯克希尔的控制权后，我无意中闯入了企业管理。后来，1969年，我们决定解散BPL。年底后，合伙企业按比例分配了其所有现金以及三只股票，其中价值最大的是BPL在伯克希尔70.5%的权益。

与此同时，查理·芒格在1977年结束了他的运营。在他向合伙人分配的资产中，有一笔对蓝筹邮票公司的重大权益——一家由他的合伙企业、伯克希尔和我共同控制的公司。蓝筹邮票也是我的合伙企业在解散时分配的三只股票之一。

1983年，伯克希尔和蓝筹邮票合并，从而将伯克希尔的注册股东基础从1,900人扩大到2,900人。查理·芒格和我希望每个人——老股东、新股东和潜在股东——都在同一页面上。

因此，1983年的年报——在开头——列出了伯克希尔的”主要经营原则”。第一条原则开头写道：“虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。“这在1983年定义了我们的关系；今天仍然如此。查理·芒格和我——以及我们的董事们——相信这一信条将在未来许多年中继续服务于伯克希尔。

如今，伯克希尔的所有权存在于五个大”桶”中，其中一个由我作为某种”创始人”占据。随着我持有的股份每年被分配给各种慈善机构，这个桶肯定会被清空。

其余四个桶中有两个由机构投资者占据，每个都在管理他人的资金。但是，这两个桶之间的相似性到此为止：他们的投资程序截然不同。

一个机构桶中是指数基金——投资界中一个庞大且迅速增长的部分。这些基金只是模仿它们追踪的指数。指数投资者的最爱是标普500，伯克希尔是其中的一个组成部分。指数基金持有伯克希尔股份仅仅是因为它们被要求这样做。它们处于自动驾驶模式，仅为”权重”目的而买卖。

另一个机构桶中是管理其客户资金的专业人士，无论这些资金属于富有的个人、大学、养老金领取者还是其他任何人。这些专业管理者有权根据他们对估值和前景的判断将资金从一项投资转移到另一项投资。这是一份光荣但困难的职业。

我们乐于为这个”主动”群体工作，而他们同时也在为其客户的资金寻找更好的去处。一些管理者确实有长期的关注点，交易非常不频繁。其他人使用电脑算法，可能在纳秒内指导股票的买卖。一些专业投资者会根据他们的宏观经济判断而来来去去。

我们的第四个桶由以类似于我刚才描述的主动型机构管理者的方式运作的个人股东组成。这些股东——可以理解地——将他们的伯克希尔股票视为当他们看到另一项令他们兴奋的投资时的潜在资金来源。我们对这种态度没有异议，这与我们看待伯克希尔拥有的一些股票的方式相似。

说了这些，如果查理·芒格和我对我们的第五个桶——超过一百万的个人投资者——不感到一种特殊的亲情，那我们就不是人了。他们只是信任我们来代表他们的利益，无论未来带来什么。他们加入我们没有离开的意图，采取了一种类似于我们最初合伙人的心态。事实上，许多来自我们合伙企业年代的投资者和/或他们的后代至今仍然是伯克希尔的大量持股者。

这些老兵的一个原型是斯坦·特鲁尔森，一位开朗且慷慨的奥马哈眼科医生和个人朋友，他于2020年11月13日年满100岁。1959年，斯坦和其他10位年轻的奥马哈医生与我组成了一个合伙企业。这些医生创造性地将他们的企业命名为Emdee有限公司。每年，他们都会和我与妻子在我们家共进庆祝晚餐。

当我们的合伙企业在1969年分配伯克希尔股票时，所有医生都保留了他们收到的股票。他们可能不了解投资或会计的来龙去脉，但他们知道在伯克希尔他们会被当作合伙人对待。

斯坦在Emdee的两位战友现在都快100岁了，仍然持有伯克希尔股票。这个群体的惊人持久性——加上查理·芒格和我分别是97岁和90岁——提出了一个有趣的问题：拥有伯克希尔的股权是否能促进长寿？

伯克希尔不同寻常且珍贵的个人股东家族可能有助于你理解我们为什么不愿意去迎合华尔街分析师和机构投资者。我们已经拥有了我们想要的投资者，我们不认为他们总体上能被替代者所提升。

伯克希尔的所有权”座位”——也就是流通股——是有限的。而我们非常喜欢已经坐在这些座位上的人。

当然，“合伙人”的一些更替将会发生。查理·芒格和我希望它保持最少。毕竟，谁会在朋友、邻居或婚姻中寻求快速更替呢？

1958年，菲尔·费雪写了一本出色的投资书。在书中，他将经营一家上市公司比作管理一家餐厅。如果你在寻找食客，他说，你可以以配可乐的汉堡包或配异国葡萄酒的法式料理来吸引客户并获得成功。但你千万不能随意在两者之间切换：你给潜在客户的信息必须与他们进入你的场所时所发现的一致。

在伯克希尔，我们已经供应汉堡和可乐56年了。我们珍视这道菜吸引来的客户群。

美国和世界其他地方的数千万其他投资者和投机者有各种各样的股票选择来满足他们的口味。他们会找到有诱人想法的CEO和市场大师。如果他们想要价格目标、管理好的盈利和”故事”，他们不会缺乏追求者。“技术分析师”会自信地告诉他们图表上的某些波动预示着一只股票的下一步走势。行动号召永不停歇。

我应该补充说，这些投资者中的许多人实际上会做得很好。毕竟，拥有股票在很大程度上是一个”正和博弈”。事实上，一只有耐心、头脑冷静的猴子，通过向标普500列表上扔50个飞镖来构建投资组合，只要它永远不受诱惑去改变其最初的”选择”，就能随着时间推移享受股息和资本收益。

农场、房地产，以及是的，企业所有权等生产性资产会产生财富——大量的财富。这些资产的大多数所有者将获得回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充分的分散化以及将交易和费用最小化。不过，投资者永远不要忘记，他们的费用就是华尔街的收入。而且，与我的猴子不同，华尔街人不会为了花生而工作。

当伯克希尔的席位空出来时——我们希望很少——我们希望它们被那些理解并渴望我们所提供之物的新人所占据。在经过几十年的管理后，查理·芒格和我仍然无法承诺结果。但我们能够也确实承诺将你们视为合伙人。

我们的继任者也将如此。

一个可能让你惊讶的伯克希尔数字

最近，我了解到一个关于我们公司的事实——我之前从未想到过的：伯克希尔拥有的美国境内物业、厂房和设备——构成我国”商业基础设施”的那类资产——的GAAP估值超过了任何其他美国公司的持有量。伯克希尔对这些国内”固定资产”的折旧成本为1,540亿美元。排名第二的是AT&T，其物业、厂房和设备为1,270亿美元。

我应该补充说，我们在固定资产持有方面的领先地位本身并不意味着投资的成功。最好的结果出现在那些需要最少资产来经营高利润业务的公司——并且这些公司提供的商品或服务在只需少量额外资本的情况下就能扩大销售量。实际上，我们确实拥有一些这样的杰出企业，但它们规模相对较小，而且充其量增长缓慢。

然而，资产密集型公司也可以是好的投资。事实上，我们对我们的两大巨头——BNSF铁路和BHE——感到满意。2011年，伯克希尔完全拥有BNSF的第一个完整年度，两家公司的合计盈利为42亿美元。在2020年——对许多企业来说是艰难的一年——这对组合赚了83亿美元。

BNSF和BHE在未来数十年将需要大量资本支出。好消息是两者都有可能在增量投资上获得适当的回报。

先来看看BNSF。你的铁路承运了美国所有非本地吨英里（一吨货物运输一英里）货物的约15%，无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机运输。按显著的优势计算，BNSF的运载量超过了任何其他承运商。

美国铁路的历史令人着迷。在经历了大约150年的疯狂建设、欺诈、过度建设、破产、重组和合并之后，铁路行业终于在几十年前作为一个成熟和合理化的行业出现。

BNSF于1850年在伊利诺伊东北部开通了一条12英里的线路。如今，它有390个前身，这些铁路已被收购或合并。

伯克希尔在2010年初收购了BNSF。自收购以来，铁路公司已在固定资产上投资了410亿美元，超出其折旧费用200亿美元。铁路运营是一项户外运动，由一英里长的列车组成，必须在极端寒冷和炎热的条件下可靠运行，同时穿越从沙漠到山脉的各种地形。大规模洪水周期性发生。BNSF拥有23,000英里的轨道，遍布28个州，必须花费一切必要的资金来最大化其庞大系统的安全性和服务质量。

尽管如此，BNSF已向伯克希尔支付了大量股息——总计418亿美元。但铁路公司只在满足业务需求和维持约20亿美元现金余额之后，才向我们支付剩余的部分。这种保守的政策使BNSF能够以较低的利率借款，而无需伯克希尔对其债务进行担保。

关于BNSF还有一句话：去年，其CEO卡尔·艾斯和他的二号人物凯蒂·法默在应对业务量大幅下滑的同时出色地控制了成本。尽管运输货物量下降了7%，两人实际上将BNSF的利润率提高了2.9个百分点。按照长期计划，卡尔在年底退休，凯蒂接任CEO。你的铁路正握在好手中。

BHE与BNSF不同，不对其普通股支付任何股息，这在电力公用事业行业中非常罕见。在我们21年的持有期内一直如此。与铁路不同，我国的电力公用事业需要一次大规模的改造，最终的成本将是惊人的。这一努力将在未来几十年内吸收BHE的所有盈利。我们欢迎这一挑战，并相信增加的投资将获得适当的回报。

让我告诉你BHE的一项努力——它承诺投资180亿美元来改造和扩展目前在西部输电的大量过时电网。BHE于2006年开始这个项目，预计将于2030年完成——是的，2030年。

可再生能源的出现使我们的项目成为社会必需。历史上，长期占主导地位的燃煤发电位于人口密集中心附近。但风力和太阳能新世界的最佳发电地点往往在偏远地区。当BHE在2006年评估形势时，需要对西部输电线路进行巨额投资已不是秘密。然而，很少有公司或政府实体在计算了项目成本后还能举手承担。

值得注意的是，BHE做出推进的决定是基于其对美国政治、经济和司法制度的信任。在有意义的收入流入之前，需要投入数十亿美元。输电线路必须跨越州界和其他管辖区域，每个都有自己的规则和利益相关者。BHE还需要与数百名土地所有者打交道，并与可再生能源的供应商和远方的分配电力给客户的公用事业公司执行复杂的合同。竞争利益、旧秩序的捍卫者以及渴望即时建立新世界的不切实际的理想主义者都需要被纳入进来。

意外和延误是确定无疑的。但同样确定的是，BHE拥有管理才能、机构承诺和财务能力来兑现其承诺。虽然我们的西部输电项目在多年后才能完成，但我们今天已经在寻找类似规模的其他项目来承担。

无论面临什么障碍，BHE都将成为提供日益清洁能源的领导者。

年度股东大会

去年2月22日，我写信给你们介绍了我们举办盛大年度股东大会的计划。一个月内，计划就被搁置了。

我们的总部团队——由梅丽莎·夏皮罗和伯克希尔的CFO马克·汉堡领导——迅速重新组织。奇迹般地，他们的即兴方案奏效了。格雷格·阿贝尔——伯克希尔的副董事长之一——与我一起站在舞台上，面对一个黑暗的场馆、18,000个空座位和一台摄像机。没有排练：格雷格和我在”开场”前大约45分钟到达。

黛比·博萨内克——我不可思议的助手，47年前在17岁时加入伯克希尔——整理了大约25张幻灯片，展示了我在家中收集的各种事实和数据。一支匿名但非常能干的计算机和摄像师团队以正确的顺序将幻灯片投射到屏幕上。

Yahoo将会议直播传送到了创纪录规模的国际观众面前。来自新泽西州家中的CNBC的贝基·奎克从数千份股东事先提交或观众在我和格雷格四小时上台期间通过电子邮件发给她的问题中筛选了提问。喜诗糖果的花生酥和软糖，连同可口可乐，为我们提供了营养。

今年5月1日，我们计划做得更好。我们将再次依靠Yahoo和CNBC来完美地执行。Yahoo将在东部夏令时下午1点开始直播。只需导航到 https://finance.yahoo.com/brklivestream。

我们的正式会议将在东部夏令时下午5:00开始，应在5:30之前结束。在此之前的1:30至5:00之间，我们将回答贝基转达的你们的问题。和往常一样，我们事先不会知道会被问到什么问题。将你的犀利问题发送到 BerkshireQuestions@cnbc.com。Yahoo将在5:30之后继续报道。

而现在——鼓声响起——一个惊喜。今年我们的会议将在洛杉矶举行……查理·芒格将在整个三个半小时的问答环节中与我一起在舞台上提供回答和观察。去年我想念他，更重要的是，你们显然也想念他。我们另外两位无价的副董事长——阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔——将与我们一起回答与各自领域相关的问题。

通过Yahoo加入我们。把你真正棘手的问题留给查理！我们会玩得很开心，我们也希望你们如此。

当然，更好的是我们面对面相见的那一天。我希望也期望那将在2022年。奥马哈的市民、我们的参展子公司和我们总部的所有人都迫不及待地要把你们请回来，举办一场真正的伯克希尔式年度股东大会。

2021年2月27日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

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