巴菲特合伙人信 — 1963年
巴菲特合伙有限公司 基威特大厦810号 内布拉斯加州奥马哈31 1963年7月10日
上半年业绩
1963年上半年，道琼斯工业指数（以下简称”道琼斯”）从652.10上涨至706.88。如果在此期间持有道琼斯指数，将收到$10.66的股息，使得上半年道琼斯指数的整体回报为+10.0%。
我们一直以来的主张是：(1) 短期结果（不到三年）意义不大，尤其是对于像我们这样将部分资源投入控制类投资的投资运作而言；(2) 相对于道琼斯指数和其他普通股投资媒介，我们在下跌市场中的表现会更好，而在泡沫市场中可能很难跟上这些媒介。
尽管如此，我们上半年的业绩，不包括登普斯特估值的任何变化（它的估值确实发生了变化——我把这个作为信中后面的甜点），为+14%。这14%是基于总净资产（而非非登普斯特资产）计算的，已扣除费用，但在向合伙人的每月付款（对于选择接受付款的人）和分配给普通合伙人之前。这种分配在期中是学术性的，但如果我们年底也是+14%，前6%将按合伙人的资本比例分配，加上余下8%（14%-6%）的四分之三，即额外的6%，使有限合伙人获得+12%的业绩。
尽管上半年的结果相对令人愉快，但前面两段提到的告诫仍然完全有效。在+14%对道琼斯+10%的情况下，这六个月不如1962年上半年我们-7.5%对道琼斯-21.7%时令人满意。你应该完全理解我们在这方面的思路，之前的信件中已有强调。
上半年我们在”低估类投资”中的平均净投资（低估类投资的多头仓位减去空头仓位）约为1,100,000，这一类别的百分比收益约为21%。这再次说明了我们在各类别中的资源配置如何影响短期结果。1962年低估类投资全年下跌，只是其他两个类别——“套利类投资”和”控制类投资”——都表现出色，才给了我们那一年异常有利的结果。
而今年，我们的套利类投资表现不如道琼斯指数，并且拖累了业绩，这在上涨市场中是意料之中的。虽然在上涨市场中100%配置低估类投资、在下跌市场中100%配置套利类投资会很好，但我不会试图以这种方式去猜测股市的走向。我们认为三个类别从长期来看都是好生意，尽管它们在不同类型市场中的短期价格行为特征差异很大。我们认为试图判断股市波动从长期来看是一种很差的生意，我们不会从事这种业务——无论是直接地还是通过试图猜测哪个类别在近期可能表现最好这样的间接方式。
投资公司
以下是道琼斯指数和巴菲特合伙有限公司（包括前身合伙企业）的累计业绩统计，以及两家最大的开放式投资公司（共同基金）和两家最大的封闭式投资公司的数据，这些公司都奉行多元化的普通股投资策略：
| 年份 | 道琼斯 | 马萨诸塞投资者信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 三大洲公司 (2) |
|---|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | -11.4% | -12.4% | -2.4% |
| 1957-58 | 26.9% | 26.4% | 29.2% | 30.0% |
| 1957-59 | 52.3% | 37.8% | 42.5% | 40.9% |
| 1957-60 | 42.9% | 36.4% | 41.6% | 44.8% |
| 1957-61 | 74.9% | 71.3% | 76.9% | 77.4% |
| 1957-62 | 61.6% | 54.5% | 53.2% | 59.7% |
| 1957-6/30/63 | 77.8% | 72.4% | 69.3% | 75.7% |
| 年均复合增长率 | 9.3% | 8.7% | 8.4% | 9.1% |
| 年份 | 雷曼公司 (2) | 合伙企业业绩 (3) | 有限合伙人收益 (4) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 24.7% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 34.8% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 38.2% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 70.8% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 46.2% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-6/30/63 | 60.8% | 355.8% | 252.9% |
| 年均复合增长率 | 7.6% | 26.3% | 21.4% |
注释： (1) 根据资产价值的变化加上年内向持有人分配的任何收益计算。 (2) 来自1963年穆迪银行与金融手册（1957-62年）。1963年上半年为估计值。 (3) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并结果，扣除所有费用后，但在向合伙人分配或分配给普通合伙人之前。 (4) 1957-61年根据前一列的合伙企业业绩计算，按照现行合伙协议中普通合伙人的分配条款进行调整。
结果继续表明，薪酬最高、最受尊敬的投资建议很难匹配一个不受管理的蓝筹股指数的表现。这绝非对这些机构或其投资顾问和信托部门的谴责——他们的方法、推理和结果在很大程度上与这些投资公司相似。这些媒介为数百万投资者提供了重要服务：实现充分的分散化、提供便利和安心、避免劣质证券等。然而，它们的服务不包括（在绝大多数情况下也不自称包括）以高于大盘的速率进行资金的复利增长。
我们合伙企业存在的根本原因是以优于上述投资媒介的速率进行资金复利增长，同时将长期资本永久损失的风险降到更低。我们当然不能保证会实现这一目标。我们能够且确实要说的是，如果我们在任何合理的时期内（排除大规模投机热潮）未能实现这一目标，我们将停止运营。
登普斯特风车制造公司
在我们最近的年度信中，我称Harry Bottle为”年度最佳人物”。如果这算是轻描淡写的话。去年Harry在将非生产性资产转化为现金方面做了出色的工作，当然我们随后开始将这些现金投资于低估的证券。Harry今年继续将未充分利用的资产转化为现金，但除此之外，他还让剩余的必要资产变得有生产力。因此，在过去十九个月中，我们的资产负债表发生了以下转变：
1961年11月30日（千元省略）
| 资产 | 账面数字 | 估值比率 | 调整后估值 | 负债 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金 | $166 | 100% | $166 | 应付票据 | $1,230 |
| 应收账款（净） | $1,040 | 85% | $884 | 其他负债 | $1,088 |
| 存货 | $4,203 | 60% | $2,522 | ||
| 预付费用等 | $82 | 25% | $21 | 负债合计 | $2,318 |
| 流动资产合计 | $5,491 | $3,593 | 净资产： | ||
| 账面净资产 | $4,601 | ||||
| 人寿保险现金价值等 | $45 | 100% | $45 | 调整至可快速变现价值的净资产 | $2,120 |
| 固定资产净值 | $1,383 | 估计净拍卖价值 | $800 | ||
| 资产合计 | $6,919 | $4,438 | 流通股60,146股，调整后每股价值 | $35.25 |
1962年11月30日（千元省略）
| 资产 | 账面数字 | 估值比率 | 调整后估值 | 负债 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金 | $60 | 100% | $60 | 应付票据 | $0 |
| 有价证券 | $758 | 12/31/62市值 | $834 | 其他负债 | $346 |
| 应收账款（净） | $796 | 85% | $676 | 负债合计 | $346 |
| 存货 | $1,634 | 60% | $981 | ||
| 人寿保险现金价值 | $41 | 100% | $41 | 净资产： | |
| 可收回所得税 | $170 | 100% | $170 | 账面净资产 | $4,077 |
| 预付费用等 | $14 | 25% | $4 | 调整至可快速变现价值的净资产 | $3,125 |
| 加：期权潜在行权收益 | $60 | $3,185 | |||
| 流动资产合计 | $3,473 | $2,766 | 流通股60,146股 | ||
| 杂项投资 | $5 | 100% | $5 | 加：期权项下潜在流通股2,000股 | |
| 总股份62,146股 | |||||
| 固定资产净值 | $945 | 估计净拍卖价值 | $700 | 调整后每股价值 | $51.26 |
| 资产合计 | $4,423 | $3,471 |
1963年6月30日（千元省略）
| 资产 | 账面数字 | 估值比率 | 调整后估值 | 负债 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金 | $144 | 100% | $144 | 应付票据 | $125（已于7/3/63偿还） |
| 有价证券 | $1,772 | 6/30/63市值 | $2,029 | 其他负债 | $394 |
| 应收账款（净） | $1,262 | 85% | $1,073 | 负债合计 | $519 |
| 存货 | $977 | 60% | $586 | ||
| 预付费用等 | $12 | 25% | $3 | 净资产： | |
| 账面净资产 | $4,582 | ||||
| 流动资产合计 | $4,167 | $3,835 | 调整至可快速变现价值的净资产 | $4,028 | |
| 杂项投资 | $62 | 100% | $62 | 流通股62,146股 | |
| 固定资产净值 | $872 | 估计净拍卖价值 | $650 | 调整后每股价值 | $64.81 |
| 资产合计 | $5,101 | $4,547 |
我在上面列出了我们此前用于巴菲特合伙有限公司估值目的的登普斯特转换系数，以反映非盈利资产的估计即时出售价值。
如上所见，Harry以远比我的估值所暗示的更有利的基础转化了资产。这主要反映了Harry的专业能力，也许在较小程度上反映了我在估值方面的保守。
同样可以看到，登普斯特在上半年取得了非常令人满意的经营利润（以及证券方面的可观未实现收益），毫无疑问，按照现在的运营方式，该经营业务在大幅减少的运营资产基础上至少具有适度的盈利能力。然而，由于一个非常重要的季节性因素，加上存在税收亏损结转，其盈利能力远非仅仅通过比较1962年11月30日和1963年6月30日的资产负债表就能推断出来的。部分由于这种季节性，但更重要的是由于登普斯特在1963年底之前可能出现的某些发展，我们在巴菲特合伙有限公司上半年的数字中将登普斯特的持仓保持在1962年底使用的$51.26的估值。但是，如果年底的估值不高于这个数字，我会非常惊讶。
给我们团队中基本面分析爱好者的一个花絮：巴菲特合伙有限公司以2,028,415.25的证券。我们71.7%的份额为$1,454,373.70。因此，地面上（以及部分地面下）的一切都是利润。我的证券分析师朋友们可能会觉得这是一种相当原始的会计方法，但我必须承认，比起虔诚地期待某人会以明年收益的35倍来买入，我觉得这种掰着手指脚趾算账的方法更有实质内容。
预付款和预提款
我们接受合伙人和潜在合伙人的预付款，从收到日起至年底按6%的利率计息。虽然没有义务在年底将预付款转化为合伙权益，但在付款时应有此意向。
同样，我们允许合伙人在年底前提取最多20%的合伙账户资金，从提取日起至年底按6%的利率向其收费，在年底从其资本账户中扣除。同样，我们的目的不是让合伙人把我们当银行使用，而是让他们在出现意外资金需求时行使提取权。
愿意以6%的利率同时借入和贷出资金可能看起来”不像巴菲特的风格”。我们将提取权视为为意外需求提供一定流动性的手段，实际上我们相当有信心这将被预付款远远覆盖。
那为什么在可以从商业银行以明显更低的利率借款时，还愿意为预付款支付6%？例如，上半年我们获得了一笔利率为4%的六个月期银行贷款。答案是我们预期从长期来看收益将超过6%（尽管在任何短期内能否达到6%很大程度上取决于运气，如果达不到则普通合伙人的分配为零）。此外，对于可以预期很快成为我们权益资本一部分的资金，与短期借入资金相比，我可以在投资上采取不同的态度。预付款还有一个对我们有利的好处，即将新资金的投资分散在全年中，而不是在一月份一次性涌入。另一方面，6%高于合伙人在短期美元安全投资中所能获得的收益，所以我认为这对双方都有利。截至1963年6月30日，我们有562,437.11的预付款。
税务
今年我们可能有相当可观的已实现收益。当然，这可能根本不会实现，而且实际上与我们今年的投资业绩没有关系。我是支付大额所得税的坚定倡导者——以低税率。大量模糊混乱的投资决策通过所谓的”税收考量”来合理化。
我的净资产是持有资产的市值减去出售时应缴的税款。这项负债与资产一样真实，除非资产的价值下降（哎哟）、资产被捐赠（无可奉告）、或者我带着它去世。最后一种做法似乎至少有点像一场得不偿失的胜利。
投资决策应当基于税后净资产最可能的复利增长率和最小风险来做出。任何将低成本证券孤立出来的做法，只是将一部分净资产的复利增长率固定在与被孤立资产相同的水平上。虽然在个别情况下这可能好也可能坏，但它是对投资管理的否定。一组持有各种低成本证券的整体经验无疑将接近证券整体的经验，即以道琼斯指数的复利增长率进行复利。我们不认为这是最优的税后复利增长率。
我之前说过，如果合伙企业的收益可能构成你应税收入的相当大部分，最安全的做法是今年估算与去年相同的税额。如果你这样做，就不会遭到罚款。无论如何，对于1963年1月1日加入合伙企业的合伙人来说，税务负担将是最低的，因为我们的合伙协议条款首先将资本利得分配给拥有未实现增值权益的合伙人。
与往年一样，我们将在11月1日左右发出一封信（致合伙人和在那时之前向我表达过入伙意向的人），附上合伙协议修正案、1964年承诺函、1963年税务状况估计等。
我在结尾总会请求大家对任何不清楚的地方提问，但总是得不到回应。也许没人读到这里。无论如何，这个邀请仍然有效。
此致敬意， 沃伦·巴菲特