巴菲特合伙人信——1964年（年度信）
巴菲特合伙有限公司 奥马哈31号，内布拉斯加州 基威特大厦810号 1965年1月18日
我们1964年的业绩
虽然我们在1964年总共赚了$4,846,312.37，但以我们的基本标尺——道琼斯工业指数（以下简称”道指”）来衡量，这并不是我们表现较好的年份之一。巴菲特合伙有限公司的总体收益为+27.8%，而道指的总体收益为+18.7%。有限合伙人的总体收益为+22.3%。无论是合伙企业层面9.1个百分点的优势，还是有限合伙人3.6个百分点的优势，都是自1959年以来最低的，而1959年道指的涨幅与今年大致相当。
不过，我并不沮丧。这是大盘的强劲年份，在这样的年份里我们要超越道指总是更加困难。我们一定会遇到被道指痛打的年份，从某种意义上说，我倒是庆幸1964年不是那个年份。由于快速上涨的市场给我们带来的问题，如果1965年道指重复1964年的表现，那对我们来说即使要追平它的业绩都非常困难，更不用说大幅超越了。
为了更新记录，以下汇总了道指、合伙企业在向普通合伙人分配之前的业绩，以及有限合伙人的收益：
| 年份 | 道指总体收益 (1) | 合伙企业收益 (2) | 有限合伙人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
(1) 基于道指年度市值变化加上当年持有道指成分股可获得的股息。表格包含合伙企业所有完整运营年度。
(2) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并结果，已扣除所有费用，但未扣除向合伙人的分配或向普通合伙人的提成。
(3) 1957-61年基于上一列合伙企业收益计算，已按现行合伙协议扣除向普通合伙人的提成，但未扣除有限合伙人的月度提款。
以累计或复合计算，结果如下：
| 年份 | 道指总体收益 | 合伙企业收益 | 有限合伙人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.9% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 94.9% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 年化复合收益率 | 11.1% | 27.7% | 22.3% |
投资公司
我们通常将我们的业绩与两家最大的开放式投资公司（共同基金）和两家最大的多元化封闭式投资公司进行比较，前者的投资政策通常是将95%-100%的资金投入普通股。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着约45亿美元，约有55万名股东，大概可以代表300亿美元投资公司行业的典型水平。我认为它们的业绩大致代表了绝大多数其他投资顾问机构的表现，后者管理的资金总量要大得多。
编制以下表格的目的是说明，道指作为投资业绩的衡量标准绝非等闲之辈。仅仅管理以下所示四家公司的顾问人才每年就收取超过800万美元的费用，而这只占整个专业投资管理行业的极小部分。这些高薪且广受尊敬的人才的公开”打击率”显示，其表现略低于道指这个无人管理的指数。
年度业绩
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
(1) 根据资产净值变化加上当年向持有人记录的任何分配计算。
(2) 1957-63年数据来自1964年穆迪银行与金融手册。1964年为估计数据。
累计收益
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957–59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957–60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957–61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957–62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 1957–63 | 85.4% | 78.5% | 80.8% | 88.9% | 94.9% | 311.2% |
| 1957–64 | 114.9% | 104.0% | 105.4% | 112.7% | 131.3% | 402.9% |
| 年化复合收益率 | 10.0% | 9.3% | 9.4% | 9.9% | 11.1% | 22.3% |
这些表格的反复出现让合伙人们不禁要问：“为什么拥有(1)聪明能干的员工，(2)几乎无限的资源，(3)最广泛的商业人脉，以及(4)合计数百年投资经验的高智商管理层，却会出现这种情况？“（最后一项让我想起一个求职者自称有二十年经验——被前雇主更正为”一年经验——重复了二十次”。）
这个问题极其重要，你会以为它应该成为投资经理和大型投资者大量研究的课题。毕竟，300亿美元上每一个百分点就是每年3亿美元。奇怪的是，华尔街的文献中几乎没有涉及这个问题的内容，在证券分析师协会的会议、研讨会等场合也几乎看不到对它的讨论。我认为，任何投资管理机构的首要工作应该是在对美国各大企业的管理能力和业绩下结论之前，先分析自身的方法和成果。
在绝大多数情况下，业绩未能超越甚至未能追平一个无人管理的指数，绝非反映出智力不足或缺乏诚信。我认为这更多是以下因素的产物：(1) 群体决策——我也许有偏见的看法是，由任何规模的团队来做决策，同时让所有人真正参与决策过程，几乎不可能产生杰出的投资管理；(2) 渴望与其他大型、声誉良好的机构保持一致的策略乃至（在一定程度上）一致的投资组合；(3) 一种制度性框架——在这种框架中”平均”就是”安全”的，而独立行动的个人回报与此类行动所附带的一般风险完全不成比例；(4) 对某些不合理的分散化做法的墨守成规；以及最后也是最重要的，(5) 惰性。
也许以上评论不够公允。也许我们的统计比较本身也不够公允。我们的投资组合和运作方式与表格中的投资公司有很大不同。然而，我相信我们的合伙人和那些投资公司的股东都认为，各自的管理层追求的目标是相同的——在持续投资股票的前提下，以最小的永久性损失风险获取最高的长期平均资本回报。既然我们有共同的目标，而大多数合伙人如果不投资巴菲特合伙有限公司，可能会将资金投入收益水平与这些投资公司相当的渠道，我认为它们的业绩记录在评判我们自身成果时是有意义的。
毫无疑问，投资公司、投资顾问、信托部门等确实为投资者提供了重要的服务。这种服务包括实现充分的分散化、保持长期视野、简化投资决策和操作流程，以及最重要的——避免那些似乎总能引诱某些人上当的明显拙劣的投资技巧。除了极少数之外，绝大多数机构并未明确承诺提供卓越的投资业绩，尽管公众从它们对专业管理的广告宣传中得出这样的推论或许也不算过分。
我向合伙人承诺一件事——正如我现在认为上述业绩比较有意义一样，未来也将如此，无论结果如何。相应地，我请求你们，如果你们不认为这一标准是合适的，现在就提出异议，并建议其他可以前瞻性（而非回顾性）应用的标准。
还有一点补充——我在表格中没有列出世界上使用最广泛的投资顾问——“自我管理”。人们关注自己的体重、高尔夫成绩和燃油账单，却似乎回避对投资管理能力的量化评估，尽管这涉及世界上最重要的客户——他们自己。虽然评估马萨诸塞投资者信托或雷曼公司的管理成就可能只是学术兴趣，但客观评估真正管理你的钱的那个人的成就——即使那个人就是你自己——却具有巨大的实际意义。
保守主义问题
在看投资公司的业绩表时，可能有人会问：“是的，但那些公司难道不比合伙企业更保守吗？“如果你向投资公司的管理层提出这个问题，他们会完全真诚地说自己更保守。如果你问遇到的前一百位证券分析师，我相信绝大多数人也会支持投资公司。但我不这样认为。我把超过90%的净资产都放在了巴菲特合伙有限公司里，我的大多数家人也是如此——不过这当然只能证明我观点的真诚，而非其正确性。
毫无疑问，投资公司的资金投资方式比我们更”传统”。对许多人来说，传统等同于保守。在我看来，这是一种错误的思维。传统和非传统的做法本身都不等于保守。
真正保守的行动源于明智的假设、正确的事实和合理的推理。这些品质可能引向传统的做法，但也有很多时候它们导向了非正统的做法。在世界的某个角落，他们大概还在定期召开地平说协会的会议。
我们不因为重要人物、发声响亮的人或大量的人赞同我们而感到安慰。如果他们不赞同，我们也不会因此沮丧。民意调查不能替代思考。真正让我们满面笑容、安心坐下的时刻，是当我们遇到一个我们能理解的情况，事实可以确认且清楚，行动方案显而易见。在那种情况下——无论传统还是非传统——无论别人同意还是不同意——我们觉得我们是在以保守的方式前进。
上面的说法可能看起来非常主观。确实如此。你应该更倾向于用客观的方法来看待这个问题。我也是。我建议一种合理的方式来评估过去策略的保守性：研究在下跌市场中的表现。我们的表格中只有三年下跌市场，遗憾的是（仅就这个测试而言）它们都是温和的下跌。在这三年中，我们的投资成果都明显优于任何一个更传统的投资组合。
具体来说，如果这三年连续出现，累计结果将是：
| 组合 | 累计收益 |
|---|---|
| 三洲公司 | -9.7% |
| 道指 | -20.6% |
| 马萨诸塞投资者信托 | -20.9% |
| 雷曼公司 | -22.3% |
| 投资者股票基金 | -24.6% |
| 有限合伙人 | +45.0% |
我们不认为这个比较是最重要的，但我们确实认为它有一定的参考价值。我们当然认为它比”我们持有（不管什么价格）AT&T、通用电气、IBM和通用汽车，所以我们是保守的”这种说法更有意义。无论如何，对任何投资计划或管理（包括自我管理）的保守性评估都应该基于理性的客观标准，而我建议在下跌市场中的表现至少是一个有意义的测试。
复利的乐趣
我们早期年度信的读者对仅仅叙述当代投资经验表示不满，反而渴望唯有跨越几个世纪的投资策略深度研究才能提供的知识刺激。因此，有了这个部分。
我们前两次进入金融专业知识的神话世界的探险，揭示了伊莎贝拉女王（资助哥伦布航行）和弗朗索瓦一世（最初购买蒙娜丽莎）所谓精明的投资几乎等于财务上的疯狂。这些人的辩护者们拿出了一系列感性的琐碎论据。尽管如此，我们的复利表格从未被攻破。
然而，有一种批评确实让我有些在意。有人指责这个专栏变得太消极了，只评论历史上的财务庸才。我们被要求在这几页上记录一个财务眼光的故事，为后世树立辉煌的标杆。
有一个故事脱颖而出。当然，这就是曼哈顿印第安人在1626年把他们的岛屿卖给那个臭名昭著的败家子彼得·米纽伊特的精明交易传奇。据我了解，他们净得了24美元。作为回报，米纽伊特得到了22.3平方英里，大约合621,688,320平方英尺。虽然根据可比销售数据很难做出精确估值，但每平方英尺20美元的估价似乎合理，由此算出该岛屿目前的土地价值为42,105,772,800（420亿美元），如果他们能再多挤出半个百分点达到7%，现值就变成了2,050亿美元。
好了，这个话题就到这里。
你们中有些人可能以更短的时间跨度来看待自己的投资策略。为了你们的方便，我们附上了通常的表格，显示以不同利率将$100,000进行复利投资的收益：
| 4% | 8% | 12% | 16% | |
|---|---|---|---|---|
| 10年 | $48,024 | $115,892 | $210,584 | $341,143 |
| 20年 | $119,111 | $366,094 | $864,627 | $1,846,060 |
| 30年 | $224,337 | $906,260 | $2,895,970 | $8,484,940 |
这个表格说明了以下几点的财务优势：
(1) 长寿（用金融高手的渊博词汇来说，这被称为”玛土撒拉技术”）
(2) 高复合收益率
(3) 两者的结合（本作者特别推荐）
值得注意的是，年收益率的相对较小增长带来了巨大的收益。这解释了我们的态度——虽然我们希望取得大幅超越平均投资成果的优势，但我们认为超出平均水平的每一个百分点的投资回报都有实际意义。
我们的目标
你们会注意到，上面的表格中没有合伙企业八年运营期间27.7%的平均收益率或有限合伙人22.3%的平均收益率这样的列。出于几个原因，这些数字对长期而言是不切实际的：（别担心我会为了证实这个预言而”有所保留”。）
(1) 以这样的速率复利增长的任何大额资金都会以惊人的速度达到国家债务的规模。
(2) 在我们八年的历史中，证券市场的普遍重估产生了整个普通股领域的平均年度整体收益率，我认为这在未来几十年是无法达到的。在20或30年的时间跨度内，我预计道指的年均整体收益大概在6%-7%之间，而不是我们短暂历史中的11.1%。仅此一项就会使我们的年复合收益率降低约4个百分点。只需要1965年道指下跌20.5%，就能把九年的平均值拉低到7%。持有股票投资的人一定要预料到这种年份（或更糟的情况）不时会出现。如果你的股权持仓（如巴菲特合伙有限公司）的市值下跌20%或30%会让你在情绪上或财务上感到痛苦，你就应该避免投资普通股类型的资产。用诗人——哈里·杜鲁门的话说——“如果你受不了厨房的热度，就别进厨房。“当然，在进入”厨房”之前考虑好这个问题是更可取的。
(3) 我们不认为在长期基础上能保持合伙企业领先道指16.6个百分点的优势，或有限合伙人享有的11.2个百分点的优势。我们已经连续八年跑赢了道指，虽然利润分配安排使有限合伙人在其中一年的收益低于道指。我们肯定会有（注意用了复数）合伙企业收益落后于道指的年份，尽管普通合伙人会为此非常苦恼（我希望有限合伙人不会太苦恼）。到那时，我们的平均领先幅度会大幅下降。我也要说，我相信我们在未来还会有一些优势相当可观的年份。然而，迄今为止我们的一个有利因素是：我们的平均值中还没有包含过一个真正平庸（或更差）的年份，这显然不可能永远持续下去。
那么我们可以期待取得什么样的成绩呢？当然，我说的任何话在很大程度上都是猜测，而我的投资哲学是建立在这样一个理论之上的：预言所揭示的更多是先知的弱点，而非未来的面貌。
尽管如此，你们作为合伙人，有权知道我的预期，不管这些预期多么不确定。我希望我们的长期经验将沿着以下方向展开：
(1) 道指（当然包括股息）的整体年均收益率大约在7%左右，在实现这一平均值的过程中表现出惯常的大幅波动——比如，极端情况下从-40%到+50%，大多数年份在-10%到+20%之间；
(2) 巴菲特合伙有限公司在向普通合伙人提成之前，每年平均领先道指十个百分点——领先幅度同样会有大幅波动，从差年落后道指约10个百分点到好年领先25个百分点不等；
(3) 以上两个假设的乘积给出巴菲特合伙有限公司约17%的平均收益，有限合伙人约14%。这个数字每年变化会很大，最终的波幅当然取决于(1)和(2)中假设的极端情况的相互作用。
我想强调，以上都是推测，可能深受自身利益、自尊等因素的影响。任何有金融历史常识的人都知道，这种猜测会面临巨大的误差。也许不把它写在这封信里会更好，但这是合伙人经常而且合理提出的问题。长期可预期回报是我们所有巴菲特合伙有限公司成员的首要考量，我应该把我的看法记录在案是合理的，尽管日后可能会让我显得很愚蠢。我相当清教徒式的观点是：任何投资经理，无论是作为经纪人、投资顾问、信托部门还是投资公司运营，都应该愿意毫不含糊地说明他打算实现什么目标，以及他打算如何衡量自己完成任务的程度。
我们的运作方式
在过去的年度信中，我一直使用三个类别来描述我们的投资运作。我现在觉得分为四个类别更为恰当。一方面，新增的”相对低估类投资”部分反映了我对我们”低估类投资”组中一直存在的一些本质差异的进一步思考。另一方面，它反映了曾经是一个很小的子类别如今已成为我们总投资组合中更重要部分的事实。这种日益增长的重要性伴随着迄今为止出色的成绩，证明了在这一领域投入大量时间和精力来寻找更多机会是值得的。最后，它还反映了一种新的、有些独特的投资技术的开发和实施，旨在改善这一类别中的预期收益和操作一致性。因此，我们目前的四个类别是：
1. “低估类投资——私人所有者基础” ——这是一类通过定量标准判断为总体低估的股票，同时也非常关注定性因素。通常几乎没有迹象表明市场价格会立即改善。这些股票缺乏魅力或市场追捧。它们的主要资格是便宜的价格；也就是说，企业的整体估值大幅低于仔细分析表明的对私人所有者的价值。再次强调，虽然定量分析放在首位且不可或缺，但定性因素也很重要。我们喜欢好的管理层——我们喜欢不错的行业——我们喜欢在一个以前沉寂的管理层或股东群体中看到一定程度的”发酵”。但是，我们要求的是价值。
在这一类别中，我们经常拥有理想的”一箭双雕”局面：要么通过外部因素实现市场价格的上涨，要么以低廉价格获得一家企业的控制权。虽然前者发生在绝大多数情况下，但后者代表了大多数投资操作所不具备的一份保险。我们继续扩大了在1964年年中报告中描述的三家公司中的持仓——我们是这三家公司最大的股东。三家公司的基本价值都在以非常令人满意的速度增长，在其中两家我们完全被动，在第三家仅以非常小的规模参与。我们不太可能在这三家公司中的任何一家真正积极地参与决策，但如果需要，我们随时准备好了。
2. “相对低估类投资” ——这一类别由相对于同等质量证券价格偏低的证券组成。我们要求与当前估值标准存在较大差异，但（通常由于公司规模较大）我们并不认为对私人所有者的价值是一个有意义的概念。在这一类别中，当然重要的是要拿苹果和苹果比——而不是拿苹果和橘子比——我们在这方面下了很大功夫。在绝大多数情况下，我们对行业或公司了解得不够多，无法做出合理的判断——在这种情况下我们就放弃。
如前所述，这个新类别一直在增长，并且产生了非常令人满意的结果。我们最近开始实施一种技术，它有望大幅降低整体估值标准变动带来的风险；例如，我们在12倍市盈率买入某个股票，而可比或更差的公司以20倍市盈率交易，但随后发生了重大重估，后者只以10倍市盈率交易了。
这种风险一直让我们非常担忧，因为与”低估类投资——私人所有者基础”或”套利类投资”类型相比，我们可能陷入无助的境地。随着这种风险的降低，我们认为这个类别前景光明。
3. “套利类投资” ——这些是有时间表的证券。它们源于企业活动——出售、合并、重组、拆分等。在这个类别中，我们讨论的不是关于此类发展的传言或”内幕信息”，而是已公开宣布的此类活动。我们等到可以在报纸上读到的时候才行动。风险主要不在于大盘的整体走势（虽然有时也会有一定关联），而在于某些意外打乱计划，使预期的发展未能实现。这类扫兴的因素可能包括反垄断或其他负面的政府行动、股东反对、税务裁定的延迟等。许多套利交易的毛利看起来相当小。这有点像在找还有剩余时间的停车计时器。然而，可预测性加上较短的持有期，在扣除偶尔的重大损失后，产生了相当不错的平均年化回报率。这一类别每年产生的绝对利润比低估类投资更为稳定。在市场下跌的年份，它通常能为我们积累很大的优势；在牛市中，它可能会拖累业绩。从长期来看，我预期套利类投资将取得与低估类投资相当的超越道指的优势。
4. “控制类投资” ——这类情况很少出现，但出现时通常规模很大。除非我们一开始就购买了一大块股票，否则控制类投资是从低估类投资——私人所有者类别中发展而来的。当一只便宜的股票长期价格不动，以至于我们能买到公司的相当大比例的股票时，就会出现这种情况。到那时，我们可能已经处于可以对公司活动承担一定程度甚至完全控制权的位置。在这个节点上，我们是积极参与还是保持相对被动，取决于我们对公司未来和管理层能力的评估。
我们不想仅仅为了活跃而活跃。在其他条件相同的情况下，我更愿意让别人来做这些工作。然而，当需要积极参与来优化资本配置时，你可以确信我们不会袖手旁观。
无论积极还是被动，在控制类投资中应该都有内在利润。这种操作的根本前提是有吸引力的买入价格。一旦取得控制权，我们投资的价值就由企业的价值决定，而不是由市场有时的非理性来决定。
前面在低估类投资——私人所有者基础下提到的我们作为最大股东的三种情况中的任何一种，由于它们具有的双向弹性，都可能转变为控制类投资。那对我们来说很好，但如果它们在市场上涨到更接近内在价值的价格，使我们能够卖出，从而完成一次成功的低估类——私人所有者操作，我们同样满意。
控制类投资的投资成果必须至少以几年为单位来衡量。恰当的买入需要时间。如有必要，加强管理层、重新引导资本的使用、也许促成一次令人满意的出售或合并等，都是使这种业务需要以年而非月来衡量的因素。正因如此，在控制类投资中，我们寻找的是很大的利润空间——如果看起来差不多就够了，我们就放弃。
控制类投资在买入阶段的走势很大程度上与道指同步。在后期阶段，其走势更接近套利类投资。
你们可能有兴趣知道，我们之前的控制类投资——登普斯特风车制造的买家们似乎经营得很好。这符合我们的预期，也让我们感到欣慰。一种依赖于最终买家做傻事的投资操作（在华尔街这叫”更大的傻瓜理论”）是非常靠不住的。以真正便宜的价格买入，只需要一次普通的处置就能带来令人满意的结果，这要好得多。
正如我过去提到的，我们在各类别之间的投资组合分布在很大程度上取决于机会的偶然出现。因此，在任何给定的年份，低估类投资、套利类投资或控制类投资之间的比例在很大程度上是偶然的，而这个善变的因素对我们相对于道指的表现有很大的影响。这是单年业绩意义不大的众多原因之一——无论好坏，都不应该太当真。
为了说明各类别之间的分布有多重要，让我举过去三年的例子。使用与衡量巴菲特合伙有限公司整体业绩完全不同的计算方法（按类别的月均市值投资额计算，排除借款和办公运营费用等——这为组间比较提供了最准确的基础，但不反映巴菲特合伙有限公司的整体结果），低估类投资（两个子类别合并）、套利类投资和道指的表现如下：
| 年份 | 低估类投资 | 套利类投资 | 道指 |
|---|---|---|---|
| 1962 | -1.0% | 14.6% | -8.6% |
| 1963 | 20.5% | 30.6% | 18.4% |
| 1964 | 27.8% | 10.3% | 16.7% |
显然，套利类投资（连同控制类投资）在1962年拯救了大局，如果那一年我们在这一类别中的配置较少，最终结果会差得多，尽管考虑到当年的市场状况，结果仍然相当不错。那年我们投资组合中套利类投资的比例完全可能更小；是机会的可得性决定了这个比例，而不是我对市场走向的任何判断。因此，重要的是要认识到，1962年我们在各类别的配置上纯粹是运气好。
1963年，我们有一个非常出色的套利交易极大地影响了结果，低估类投资也表现不错，造就了一个辉煌的年份。如果套利类投资的表现是正常的（比如更像1962年），与道指相比我们看起来会差得多。在这里，不是我们的类别配置帮了大忙，而是我们有出色的投资机会。
最后，在1964年，套利类投资大幅拖累了业绩。在道指大涨的年份（如1964年），这本来就是正常的，但由于平庸的经历，它们的拖累比预期的还要大。回过头来看，如果全部资金都在低估类投资中会很好，但我们不玩事后诸葛亮的游戏。
我希望上面的表格能让你们深刻理解：任何一年的结果都受到许多变量的影响——其中有些我们几乎无法控制或预见。我们认为所有类别都是好生意，我们非常高兴有多个类别可以依靠，而不是只有一个。这使得我们在每个类别中更有选择性，也降低了因某个类别中机会消失而完全停摆的风险。
税务
今年我们的合伙人在税务负担方面发出了一片哀嚎。当然，如果税单是空白的，我们可能也会收到一些抱怨。
更多的投资罪孽可能是由本来相当聪明的人出于”税务考虑”犯下的，比出于任何其他原因犯下的都多。我的一位朋友——一位著名的西海岸哲学家认为，生活中的大多数错误都是因为忘记了自己真正想要做什么。当税收这种情绪极度敏感的因素进入画面时（我还有另一位朋友——一位著名的东海岸哲学家说他不在乎没有代表权——他在乎的是征税），情况更是如此。
让我们回到西海岸。在投资世界里，人们真正想要做的是什么？不是缴最少的税，尽管那可能是实现目标时需要考虑的一个因素。但不应混淆手段和目的——目的是获得最大的税后复合收益率。很明显，如果两种行动方案承诺相同的税前复合收益率，一个需要缴税而另一个不需要，那后者当然更优。然而，我们发现这种情况很少出现。
从3000只股票中选出的20只股票，在完全不同的价格水平下（无论是所选股票还是替代选项），在现在和一年后同时成为最优投资组合，这种概率极低。如果我们的目标是产生最大的税后复合收益率，我们就必须持有以当前价格可以获得的最具吸引力的证券。而在3000个相当快速变化的变量下，这必然意味着变化（希望是”产生税收”的变化）。
显然，一只股票去年或上个月的表现本身不是现在持有或不持有它的理由。显然，一只下跌的股票”无法回本”这一事实毫无意义。显然，因为去年持有了一只赢家而产生的内心温暖感觉，在决定它是否属于今年的最优投资组合时毫无意义。
如果涉及收益，更换投资组合就意味着缴税。除了极少数不寻常的情况外（我承认确实存在一些），如果预期业绩的差异是显著的，税额的多少就不太重要了。我一直无法理解为什么税收对许多人来说是如此沉重的打击，因为长期资本利得税率低于大多数其他行业的税率（税收政策似乎认为挖沟比倒腾股票证书在社会上更不受欢迎）。
听众中有很大比例是务实主义者，所以我最好从理想主义的高马上下来。只有三种方法可以最终避免缴税：(1) 持有资产到死——这对我来说有点太”最终”了，即使是狂热分子对这种”治疗”也得持复杂的心情；(2) 把资产捐出去——这样你当然不用缴税了，但你当然也不用付食品杂货、房租等费用了；(3) 把收益亏回去——如果这种省税方法让你心动，我不得不佩服你——你真的有坚持信念的勇气。
所以，巴菲特合伙有限公司的政策将继续是尽力最大化投资收益，而不是最小化税收。我们将尽最大努力为国库创造最多的收入——以规则允许的最低税率。
关于税收与投资管理之间关系的一个有趣的侧面在过去几年中出现了。这是通过创建所谓的”交换基金”而产生的。交换基金是一种投资公司，通过将投资公司的股份与潜在投资者持有的市场证券进行交换而创建。主要的销售论点是递延（“递延”这个词由一个热情的推销员念出来时，有时在语音上非常接近”消除”）资本利得税，同时将单一证券换成多元化投资组合。只有在交换基金的股份被赎回时才最终缴税。对于幸运者来说，当前面提到的那些令人愉快的替代方案中的任何一个实现时，税收将被完全避免。
交换者行为背后隐含的逻辑相当有趣。他显然并不真的想持有他正在持有的东西，否则他不会急于把它换出去（并支付相当可观的佣金——通常高达$100,000），换成其他被税务麻痹的投资者持有的类似的烫手山芋。公平地说，我应该指出，在所有要约人提交了他们的证券进行交换并有机会审查拟议的投资组合之后，他们有机会退出，但据我了解退出的比例相对很小。
自从1960年这个想法被发明以来，已经成立了十二个这样的基金（据我所知），还有几个目前正在筹备中。这个想法并非没有吸引力，因为销售总额超过了6亿美元。所有这些基金都保留了投资经理，通常支付资产价值的0.5%作为管理费。这位投资经理面临一个有趣的问题：他被付费来聪明地管理基金（在五只最大的基金中，这笔费用目前从每年700,000不等），但由于从证券贡献者那里继承的低税基，他的几乎每一步操作都会产生资本利得税负。而且，他当然知道，如果他产生了这些税负，他是在为那些可能对税收相当敏感的人这么做——否则他们就不会持有交换基金的股份了。
我在这里说得有些过火了，我相信确实有一些情况下交换基金可能是解决个人税收和投资问题的最佳答案。尽管如此，我认为它们提供了一个非常有趣的试管，可以用来衡量一些最受尊敬的投资顾问在试图管理资金而不缴纳（重大）税收时的能力。
三个最大的交换基金都在1961年成立，目前合计资产约3亿美元。其中之一多元化基金按财政年度报告，这使得提取日历年度比较的相关数据相当困难。另外两个——联邦街基金和威斯敏斯特基金（分别是该类别中最大的和第三大的）——由管理着至少20亿美元机构资金的投资顾问运营。
以下是它们在所有完整运营年度中的表现：
| 年份 | 联邦街基金 | 威斯敏斯特基金 | 道指 |
|---|---|---|---|
| 1962 | -19.0% | -22.5% | -7.6% |
| 1963 | 17.0% | 18.7% | 20.6% |
| 1964 | 13.8% | 12.3% | 18.7% |
| 年化复合收益率 | 2.6% | 1.1% | 9.8% |
这纯粹是管理业绩记录。没有计入进入时的佣金，基金代表股东支付的任何税款已加回到业绩中。
还有人想要（为了省税而牺牲业绩）吗？
杂项
在12月21日的《汽车新闻》上报道说，福特汽车公司计划在1965年斥资7亿美元在全球范围内增加6,742,000平方英尺的设施。巴菲特合伙有限公司紧随其后，计划在1965年春天增加227又1/4平方英尺的设施。
我们的净资产从1956年5月5日第一个前身有限合伙企业（巴菲特联合有限公司）成立时的26,074,000，这使得内部程序偶尔需要重组。因此，大约在从682平方英尺大胆扩张到909又1/4平方英尺的同时，一位非常能干的人将加入我们的组织，负责行政（和其他某些）职能。这一变动特别有助于让比尔·斯科特腾出更多时间用于证券分析——那是他的强项。我将在年中信中对此做更多的报告。
比尔（继续做着出色的工作）和他的妻子在合伙企业中的投资为3,406,700的权益，这几乎代表了我们的全部净资产，除了我们继续持有的中大陆标签卡公司（一家奥马哈当地公司，我在1960年买入时它不到10个股东）的股份。此外，我的亲属——包括三个孩子、母亲、两个姐妹、两个姐夫/妹夫、岳父、四个姑姑/阿姨、四个堂/表兄弟姐妹和六个侄子/侄女——直接或间接在巴菲特合伙有限公司拥有$1,942,592的权益。所以我们全部继续吃自己做的饭。
我们继续是终极的季节性生意——一年只营业一天。这确实在保持文件顺畅流转方面造成了困难，但贝丝和唐娜继续出色地应对这些和其他问题。
毕马威会计师事务所在其一贯的重要角色中——弄清楚什么属于谁——表现出色。我们继续给他们提出不可能的截止日期——而他们继续出色地完成任务。你们会注意到在今年的审计报告中，他们实施了新的程序，现在除了常规的年终审计外，每年还会在事先不通知的情况下突击检查我们两次。
最后——也是最真诚地——让我感谢各位合伙人，你们在及时、准确地把资料发给我们方面给予了极大的配合，从而最大限度地让我们能把时间花在应该花的地方——在收银机旁。我非常幸运，能够把绝大部分时间花在思考我们的资金应该投向哪里，而不是被那些似乎淹没了许多企业的琐碎事务所拖累。我们的组织架构使这种效率成为可能，更重要的是，我们有一群让它成为现实的合伙人。为此，我深表感激，而且我们所有人都因此更加富有。
我们过去的政策是允许现有合伙人的近亲属不设最低资本限制加入。今年出现了大量的子女、孙辈等，这使得这项政策受到了质疑；因此，我决定对现有合伙人直系亲属的权益实施$25,000的最低限额。
在未来两周内你们将收到：
(1) 一封税务信，为你提供2004年联邦所得税申报所需的全部巴菲特合伙有限公司信息。此信是唯一用于税务目的的文件。
(2) 毕马威会计师事务所1964年的审计报告，列明巴菲特合伙有限公司的运营和财务状况以及你个人的资本账户。
(3) 一封由我签署的信，说明你在1965年1月1日的巴菲特合伙有限公司权益状况。这与审计报告中的数字一致。
(4) 合伙协议的附表”A”，列出所有合伙人。
如果有任何需要澄清的地方，请联系比尔或我。尽管我们的团队很优秀，但我们的成长意味着更有可能出现信件遗漏、指令被忽略、名字被跳过、数字抄反等情况，所以如果你有任何疑问认为我们可能出了错，请尽管开口。我的下一封信将在大约7月15日发出，总结今年上半年的情况。
此致敬礼
沃伦·E·巴菲特