巴菲特合伙人信——1964年（半年度信）
巴菲特合伙有限公司 奥马哈31号，内布拉斯加州 基威特大厦810号 1964年7月8日
上半年业绩
全家将在6月23日出发去加利福尼亚，所以这份报告我提前到6月18日来写了，算是打了个小折扣。不过，对于那些按我们信件的到达时间来校准手表的合伙人来说，我会保持我们一贯的时间对称性，留下一些空白等比尔在6月30日的最终数据出来后再填上。
1964年上半年，道琼斯工业指数（以下简称”道指”）从762.95上涨到831.50。如果在此期间持有道指成分股，大约可以收到14.40的股息，使得道指上半年的总体收益为+10.0%左右。我在6月18日写这封信时，看起来我们的结果与道指相差无几。我会更乐意向你们报告道指持平而我们上涨了5%，或者更好的是，道指下跌了10%而我们持平。不过我一直强调，在上涨的市场中，我们要领先道指比在横盘或下跌市场中更加困难。
为了更新记录，以下汇总了道指的表现、合伙企业在向普通合伙人分配之前的业绩，以及有限合伙人的收益：
| 年份 | 道指总体收益 (1) | 合伙企业收益 (2) | 有限合伙人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964上半年 | 10.9% | 12.0% | 10.5% |
| 累计收益 | 116.1% | 521.0% | 354.4% |
| 年化复合收益率 | 10.8% | 27.6% | 22.2% |
表格注释：
(1) 基于道指年度市值变化加上当年持有道指成分股可获得的股息。表格包含合伙企业所有完整运营年度。
(2) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并结果，已扣除所有费用，但未扣除向合伙人的分配或向普通合伙人的提成。
(3) 1957-61年基于上一列合伙企业收益计算，已按现行合伙协议扣除向普通合伙人的提成，但未扣除有限合伙人的月度提款。
买入活动
上半年的买入活动相当令人满意。这让我特别欣慰，因为我认为买入环节占这项业务的90%左右。我们的低估类投资类别现在包括三家公司，巴菲特合伙有限公司是它们最大的单一股东。这些股票的买入价格大幅低于其对私人所有者的价值，而且我们仍在持续买入。我们买入其中一家的股票已经持续了大约十八个月，另外两家各约一年。如果我们还要继续每周耐心地买入这些股票，再持续至少一年、甚至两年或更长时间，我也不会感到惊讶。
在上述三种情况中，我们真正喜欢看到的是：公司在改善盈利、增加资产价值等方面取得实质性进展，但股票的市场价格几乎没有变化，而我们却在持续买入。这对我们的短期业绩帮助不大，尤其是相对于上涨的市场而言，但它是长期利润的一个可靠且合乎逻辑的来源。这类活动通常会带来两种结果：要么市场价格因外部因素上涨，要么我们以低廉的价格获得控制权。两种结果我都满意。
不过，重要的是要认识到，我们在低估类投资类别中的大部分持仓仍然是我们认为被大幅低估、但我们不可能取得控制权的证券。我们期望市场在合理的时间内验证我们对这类情况的分析，但我们在这些证券上并不具备上面提到的那种”一箭双雕”的优势。
投资公司
我们通常将我们的业绩与两家最大的开放式投资公司（共同基金）和两家最大的多元化封闭式投资公司进行比较，前者的投资政策通常是将95%-100%的资金投入普通股。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着超过40亿美元的资产，大概可以代表280亿美元投资公司行业的典型水平。以下是它们的业绩。我认为这些业绩大致可以代表绝大多数其他投资顾问机构的表现，后者管理的资金总量要大得多。
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964上半年 | 11.0% | 9.5% | 9.6% | 8.6% | 10.9% | 10.5% |
| 累计收益 | 105.8% | 95.5% | 98.2% | 105.1% | 116.1% | 354.4% |
| 年化复合收益率 | 10.1% | 9.4% | 9.6% | 10.1% | 10.8% | 22.2% |
(1) 根据资产净值变化加上当年向持有人记录的任何分配计算。
(2) 1957-63年数据来自1964年穆迪银行与金融手册。1964年上半年为估计数据。
这些数据继续表明，薪酬最高、最受尊敬的投资管理机构很难匹配一个不受人为管理的蓝筹股指数的表现。这些公司的业绩在某种程度上像是一只坐在池塘里的鸭子。水面（市场）涨了，鸭子就涨了；水面跌了，鸭子就跌了。不管有没有动物保护协会，我觉得鸭子只能为自己的活动领功（或承担责任）。水位的涨跌可不是它值得呱呱叫的事情。如第一页的表格所示，水位对巴菲特合伙有限公司的业绩影响很大。不过，我们偶尔也会扑腾一下翅膀。
我想强调的是，我并不是说道指是衡量普通股投资业绩的唯一标准。然而，我确实认为所有的投资管理（包括自我管理）都应该接受客观的检验，而且标准应该是事先选定的，而不是事后方便才选定的。
资金管理是一门大生意。投资经理们在评估汽车行业、钢铁行业、化工行业等公司的管理层时投入了极大的精力。这些评估需要大量的工作，通常以非常严肃的态度发表，旨在找出哪些公司管理良好，哪些公司存在管理缺陷。在费尽心力客观衡量投资组合中各公司的管理层之后，竟然不对投资组合管理者自身做同样的审视，这确实令人匪夷所思。我们认为，投资者和投资管理机构必须建立业绩标准，并定期、客观地研究自己的成果，就像他们研究自己的投资一样认真。
我们将一以贯之地执行这一原则，不管它通向何方。也许，说我们衡量业绩的原则并不保证好的结果是太显而易见了——它只是保证客观的评价。我想强调”基本规则”中提到的关于标准应用的要点——即鉴于我们业务的性质，标准应至少以三年为周期来应用，而且在投机狂潮中我们可能落后于市场。但有一件事我可以向你们保证：我们一开始用的是36英寸的尺子，我们会保持这把尺子不变。如果我们量不过关，我们不会换尺子。在我看来，如果每个人都有一把好的能力衡量尺子并合理地运用它，整个涉及数千亿美元的投资管理领域都会运行得更令人满意。大多数人在经营自己的业务时，评估市场、人才、机器、方法等，都会经常这样做——而资金管理是世界上最大的生意。
税务
我们进入1964年时有2,826,248.76的资本收益（其中96%是长期资本收益），因此看起来，我们在1964年1月25日的信中（第3项）报告给你们的、归属于你们权益的未实现增值，至少今年内都将全部实现。我再次想强调，这与我们的实际表现无关。在我做出上述声明的同时，你在巴菲特合伙有限公司的权益的市场价值自1月1日以来可能已经大幅缩水，所以我们有大额已实现收益并不是什么值得欢呼的事情。同样，当我们的已实现收益很小时，也不一定有什么理由沮丧。我们不会玩任何加速或延迟税收的把戏。我们的投资决策基于我们对最有利概率组合的评估。如果这意味着要缴税——我很庆幸长期资本利得的税率还算低。
正如我们最近一封1964年4月1日的税务信中所述，在估算预缴税款时，稳妥的做法是按照1963年的实际税额来预缴1964年的估计税款。按照这个做法不会产生任何罚款。
1月1日加入的合伙人的税负当然会相当温和，任何合伙人第一年都是如此。这是因为已实现资本收益首先归属于对未实现增值有权益的老合伙人。当然，这同样与经济表现无关。所有有限合伙人，无论新旧（除了合伙协议第五段提及的比尔·斯科特、鲁思·斯科特和苏珊·巴菲特），最终都获得完全相同的结果。一如既往，截至目前，所有合伙人的净普通收入都很少。
与往年一样，我们将在11月1日前后发出一封信（寄给合伙人和那些在那时之前表示有兴趣加入我们的人），包含合伙协议修正案、1965年承诺书、1964年税务情况估计等内容。在此期间，如果这封信中有什么不清楚的地方，这个夏天就让比尔忙起来帮你们解惑吧。
此致敬礼
沃伦·E·巴菲特