巴菲特合伙人信——1965年（年度信）
巴菲特合伙有限公司 奥马哈31号，内布拉斯加州 基威特大厦810号 1966年1月20日
我们1965年的业绩
我们的扶贫战争在1965年取得了胜利。
具体来说，到年底我们少穷了$12,304,060。
去年在年度信中题为”我们的目标”的部分（请特别注意这不是”我们的承诺”），我说我们试图实现的是”……巴菲特合伙有限公司在向普通合伙人分配之前，每年平均领先道指十个百分点——领先幅度同样会有大幅波动，从差年落后道指约10个百分点到好年领先25个百分点不等。”
我作为预言者的不可靠性很快就得到了验证——第一年就落在了我设定的参数之外。我们取得了巴菲特合伙有限公司历史上最大的领先道指的幅度，总体收益为47.2%，而道琼斯工业指数的总体收益（包括持有道指成分股可获得的股息）为14.2%。当然，没有哪个作者愿意因为这样的错误而当众出丑。这种错误不太可能重演。
以下汇总了道指的逐年表现、合伙企业在向普通合伙人分配（超出6%部分的四分之一）之前的业绩，以及有限合伙人的收益：
| 年份 | 道指总体收益 (1) | 合伙企业收益 (2) | 有限合伙人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
(1) 基于道指年度市值变化加上当年持有道指成分股可获得的股息。表格包含合伙企业所有完整运营年度。
(2) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并结果，已扣除所有费用，但未扣除向合伙人的分配或向普通合伙人的提成。
(3) 1957-61年基于上一列合伙企业收益计算，已按现行合伙协议扣除向普通合伙人的提成，但未扣除有限合伙人的月度提款。
以累计或复合计算，结果如下：
| 年份 | 道指总体收益 | 合伙企业收益 | 有限合伙人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957–65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 年化复合收益率 | 11.4% | 29.8% | 23.9% |
去年的表现之后，自然会出现这样的问题：“我们怎么来个续集？“这门生意的一个缺点是它几乎不具有惯性。如果通用汽车在1965年占国内新车注册量的54%，那么由于车主忠诚度、经销商能力、产能、消费者印象等原因，它在1966年很可能接近这个数字。巴菲特合伙有限公司不是这样。每年我们从零开始，所有持仓在起跑枪响时都以市价计值。1966年的合伙人，无论新旧，只在极其有限的程度上受益于1964年和1965年的努力。过去方法和想法的成功不会延续到未来的方法和想法上。
我继续期望，从更长远的基础上，能够达到去年信中”我们的目标”部分所描述的那种成就（仍可索取副本）。然而，那些认为1965年的业绩可以经常实现的人，可能同时也在参加哈雷彗星观测俱乐部的每周聚会。我们一定会有亏损的年份，也一定会有落后于道指的年份——这毫无疑问。但我继续相信，未来我们能够取得平均优于道指的表现。如果我对此的预期发生变化，你们会立即收到通知。
投资公司
我们通常将我们的业绩与两家最大的开放式投资公司（共同基金）和两家最大的多元化封闭式投资公司进行比较，前者的投资政策通常是将95%-100%的资金投入普通股。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着超过50亿美元，约有60万名股东，大概可以代表350亿美元投资公司行业的典型水平。我认为它们的业绩大致代表了绝大多数其他投资顾问机构的表现，后者管理的资金总量要大得多。
编制以下表格的目的是说明，道指作为投资业绩的衡量标准绝非等闲之辈。仅仅管理以下所示四家公司的顾问人才每年就收取约1,000万美元的费用，而这只占整个专业投资管理行业的极小部分。这些高薪且广受尊敬的人才的公开”打击率”显示，其表现略低于道指这个无人管理的指数。
年度业绩
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
(1) 根据资产净值变化加上当年向持有人记录的任何分配计算。
(2) 1957-64年数据来自1965年穆迪银行与金融手册。1965年为估计数据。
累计收益
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957–59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957–60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957–61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957–62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 1957–63 | 85.4% | 78.5% | 80.8% | 88.9% | 94.9% | 311.2% |
| 1957–64 | 114.9% | 104.0% | 105.4% | 112.7% | 131.3% | 402.9% |
| 1957–65 | 136.8% | 124.0% | 145.3% | 138.4% | 164.1% | 588.5% |
| 年化复合收益率 | 10.1% | 9.4% | 10.5% | 10.1% | 11.4% | 23.9% |
一些最大的投资顾问机构（在某些情况下管理着数十亿美元的资金）也管理着投资公司，部分是为了方便较小的客户，部分是作为公开展示的窗口。这些基金的业绩大致与我们报告的四只基金相当。
我坚定地相信衡量。上面提到的投资经理在他们的活动中经常运用衡量。他们不断研究市场份额的变化、利润率、资本回报率等。他们整个决策过程都是围绕衡量展开的——衡量管理层、行业、比较收益率等。我相信他们也会跟踪新业务的开拓成果以及顾问业务的盈利能力。那么，还有什么比反过来衡量投资想法和决策更为根本的呢？我当然不认为我用来衡量自己业绩的标准（并希望我的合伙人也使用）适用于所有的资金管理者。但我确实认为，任何从事资金管理的人都应该有一个衡量标准，而且他和被管理资金的所有者都应该清楚地理解为什么这是合适的标准、应该使用什么时间跨度等。
弗兰克·布洛克在1965年11-12月号的《金融分析师杂志》上说得很好。谈到投资业绩的衡量，他说：”……然而，事实是文献中对这个课题存在一个巨大的空白。如果投资管理机构始终追求最佳业绩，那么仔细衡量投资成果就不是什么独特的事情。客户没有要求正式的业绩报告这一事实并不重要。仅仅是自尊心就足以要求我们每个人客观地判断自己建议的质量。如果不精确了解结果，这几乎是做不到的。一旦掌握了这些信息，就应该能够将分析延伸到某个点，在那里弱点和优势的模式开始显现。我们批评一个企业管理层未能使用最好的工具来了解一个复杂工业组织的进展。我们很难为自己未能提供同等的工具来展示我们管理他人资金的效率而开脱。……因此，我们不得不遗憾地报告，业绩衡量系统并未自动纳入大多数投资管理机构的数据处理程序。令人遗憾的事实是，有些人似乎宁愿不知道自己做得好还是差。”
坦率地说，我坚持使用标尺有几个自私的理由。自然，我喜欢超越标准杆的感觉——用凯西·斯坦格尔的话说：“给我看一个好的输家，我就会给你看一个输家。“更重要的是，我确保自己不会因为错误的原因（有亏损的年份）而受到指责，而只会因为正确的原因（表现不如道指）而受到指责。知道合伙人会以正确的标准来评判我，有助于我做得更好。最后，预先设定好相关标尺确保了如果我们的业绩变得平庸（或更差），我们所有人都会退出这门生意。这意味着过去的成功不会蒙蔽对当前成果的判断。这应该能减少对糟糕业绩的巧妙合理化。（最近我在桥牌桌上一直受到糟糕灯光的困扰。）虽然这种自虐式的衡量方式听起来可能不是什么优势，但根据我对商业实体的观察，我可以向你保证，这种评估在许多投资和工业组织中本来可以取得很大的成效。
因此，如果你在投资领域评估他人（或你自己！），想清楚一些标准——运用它们——解读它们。如果你不认为我们的标准（至少三年对比道指的测试）是适用的，你就不应该加入这个合伙企业。如果你确实认为它适用，你应该能够在内脏层面和大脑层面都以平常心对待亏损的年份——只要我们的整体成绩超越了道指。
复利的悲伤
通常在信的这个位置，我会停下来谦虚地试图纠正过去四五百年的历史错误。虽然每年只用几段文字来完成这项工作似乎很困难，但我觉得我已经在重塑世界对哥伦布、伊莎贝拉、弗朗索瓦一世、彼得·米纽伊特和曼哈顿印第安人的看法方面做出了我的贡献。这项努力的副产品是展示了复利的巨大威力。为了确保读者的注意力，我把这些文章命名为”复利的乐趣”。眼尖的人可能注意到今年的标题略有变化。
可观的复合收益率——加上大量新资金的注入——使我们今年的期初资本达到了$43,645,000。我过去曾多次提出资本增加是否会损害我们投资业绩的问题。每次我都给出了否定的回答，并向你们承诺如果我的看法改变会立即报告。
我不认为资本增加迄今为止已经损害了我们的运营。事实上，我相信在过去几年里，以合伙企业拥有的资本规模运作，我们比以更小的资金规模运作做得更好一些。这是因为我们幸运地遇到了几个规模恰好适合我们的投资机会——大到足以产生显著影响，小到足以操作。
我现在觉得我们离资本规模可能变得不利的临界点更近了。我不想把这个说法描述得太精确，因为涉及的变量很多。在某些市场和商业环境下可能是最优规模的资金量，在其他环境下可能大大多于或少于最优规模。过去有少数几次在很短的时期内我觉得规模小一些会更有利，但更多时候情况恰恰相反。
尽管如此，在目前看来，我认为规模再大幅增加更可能损害未来的业绩而非帮助它。这对于我个人的收益可能不成立，但对于你们的收益来说可能是对的。
因此，除非情况有所改变（在某些条件下增加资本会改善业绩），或者新合伙人能为合伙企业带来资本以外的某种资产，我打算不再接纳新合伙人加入巴菲特合伙有限公司。
要使这一政策生效，唯一的办法是全面执行。我已经通知苏茜，如果我们再有孩子，就得由她去找别的合伙企业了。
因为我预计现有合伙人的提款（用于缴税等原因）很可能接近追加投资的金额，而且我预计业绩曲线随资本增加只会非常轻微地下降，所以我目前看不到限制现有合伙人追加资本的理由。
有医学背景的人可能会把这整节解读为一种有效的抗甲状腺药物已经被开发出来的确凿证据。
我们业务的趋势
去年我讨论了我们各类投资的特征。考虑到对残忍和不寻常惩罚的处罚规定，我就不再重复各类别的特征了，只是请你们参考去年的信。不过，应该说几句话来更新一下各业务板块的情况，或许也能让你们更好地了解它们的优势和劣势。
“套利类投资”业务变得非常零星。我们全年在套利类投资部分平均只动用了约600万美元的资金，而且只涉及很少的几个项目。虽然我们赚了约$1,410,000，以平均动用资本计算约为23.5%（这是以全部自有资金为基础计算的——在大多数套利类投资情况下借款是合适的，我们也确实利用了借款，这使我们的回报率高于这一百分比），但其中一半以上来自一个项目。我认为在目前的市场条件下，不太可能持续在大量资金上获得真正有吸引力的回报率。尽管如此，我们将继续努力保持警觉，留意偶尔出现的重要机会，可能也会继续利用一些我们看好概率的较小机会。
“低估类投资——私人所有者基础”这一类别在1965年对我们非常友好。随着道指上涨，这个领域的机会变得更加稀缺，但当机会出现时，它们往往意义重大。我在去年年初提到我们是这一类别中三家公司的最大股东。我们在1964年底最大的这类投资在1965年根据一个收购要约被处置了，为巴菲特合伙有限公司实现了451,000的未实现增值。因此，归属于1965年的经济收益实际上只有$2,737,000，尽管全部税务影响都落在了这一年。我提到这些数字是为了说明，我们在任何一年的应税已实现收益与经济收益之间没有必然关系。
低估类投资——私人所有者基础类别背后的基本理念在上述案例中得到了很好的展示。一个私人所有者完全愿意（在我们看来也相当明智地）为企业的控制权支付一个价格，而零散的股票买家不愿为企业很小的份额支付同样的价格。这种状况在证券市场中多年来一直很常见，虽然这一类别中的投资仅凭大盘的一般表现就能获得满意的结果，但也偶尔会因为像上面那样的企业行动而获得戏剧性的利润。
“控制类投资”部分从我们的”低估类投资——私人所有者基础”类别中接收了一个新成员。自1962年11月以来，我们一直在购买伯克希尔·哈撒韦的股份，基本逻辑与上面提到的那只证券相同。不过，在伯克希尔的案例中，我们最终购买了足够多的股份，自己取得了控制权，而不是更常见的在市场上出售股票或卖给另一个单独买家。
我们从1962年开始以每股2,950万，员工约11,000人。那时有11家工厂在运营。
在我们于1965年春天取得控制权时，伯克希尔已经缩减到两家工厂和大约2,300名员工。令人惊喜的是，我们发现剩余部门有着优秀的管理人员，我们没有从外部引进一个人来运营。相对于我们14.86，反映了1965年初的大量购买），公司在1965年12月31日仅净营运资本（在对工厂和设备不赋予任何价值的情况下）就达到了每股约$19。
伯克希尔是一家令人愉快的公司。毫无疑问，纺织行业的状况是决定这家企业盈利能力的主导因素，但我们非常幸运有肯·蔡斯以一流的方式管理着这家企业，我们还有几位业内最优秀的销售人员分别领导着各自部门的销售工作。
虽然在一个过热的市场中，伯克希尔不太可能像施乐、仙童相机或国家视频那样利润丰厚，但它是一种让人很安心的持有对象。正如我的西海岸哲学家所说：“饮食中既有燕麦片也有奶油泡芙，这是明智的。”
由于我们的控股权益，我们在审计中将伯克希尔的投资作为一家企业来估值，而非一只可交易的证券。如果伯克希尔的市场价格上涨5美元，对巴菲特合伙有限公司没有好处——我们的持股不会出售。同样，如果价格下跌5美元，对我们也没有实质影响。我们持股的价值直接由企业的价值决定。我估值我们的持股并没有获得什么神启。（也许上面提到的三只热门股的持有者确实收到了关于其持股估值的此类消息——我觉得以目前的价格我至少需要那样可靠的东西才能安心睡觉。）我尝试根据我对资产、盈利能力、行业状况、竞争地位等的了解进行保守的估值。我们不会以这样的估值出售我们的持仓，但我们同样也不会以年底的估值出售投资组合中的其他项目——否则，我们早就卖了。
我们的最后一个类别是”相对低估类投资”。随着其他类别中的机会减少，这一类别的相对重要性一直在增长。
坦率地说，在这个领域操作比在其他三个类别中更加虚无缥缈一些，而我并不是一个虚无缥缈的人。因此，我觉得这里的成就不如其他类别那么扎实，对未来的预测也可能不那么可靠。尽管如此，我们1965年在”相对低估类投资”组的成果相当不错，部分得益于去年信中提到的那种技术的实施——它能够降低风险并有可能增加收益。它在任何年份都应该能降低风险，而在1965年它确实增加了收益。需要指出的是，这一类别的成果在很大程度上受到了仅仅两项投资的积极影响。
坦诚也要求我指出，1965年我们在这一组中经历了巴菲特合伙有限公司历史上最糟糕的单笔投资。
总体而言，1965年我们的好运气多于应得的。我们的好想法数量不多，但质量很好（除了上面提到的那个重要例外），而且情况的发展加速了几个项目的时间表。进入1966年时我手头并没有大量的好想法，不过我相信我至少有几个可能不错的大规模想法。很大程度上取决于市场条件是否有利于建立更大的仓位。
总而言之，你们应该认识到，1965年从管道中流出的比流入的多。
分散化
去年在评论绝大多数投资经理未能取得超越纯粹随机结果的业绩时，我将其主要归因于以下因素的共同作用：“(1) 群体决策——我也许有偏见的看法是，由任何规模的团队来做决策，同时让所有人真正参与决策过程，几乎不可能产生杰出的投资管理；(2) 渴望与其他大型、声誉良好的机构保持一致的策略和（在一定程度上）一致的投资组合；(3) 一种制度性框架——在这种框架中’平均’就是’安全’的，而独立行动的个人回报与此类行动所附带的一般风险完全不成比例；(4) 对某些不合理的分散化做法的墨守成规；以及最后也是最重要的，(5) 惰性。”
今年在11月发出的材料中，我特别提请你们注意新增的一条基本规则：“7. 我们的分散化程度远低于大多数投资操作。在极高概率确认我们的事实和推理正确、且极低概率出现任何因素会大幅改变投资基础价值的条件下，我们可能将高达40%的净资产投入单一证券。”
我们显然在执行一种与几乎所有公开投资操作截然不同的分散化策略。坦率地说，没有什么比拥有50个不同的投资机会更让我高兴的了——每一个的数学期望（这个术语反映所有可能的相对表现范围，包括负值，并按每种可能性的概率加权——请不要打哈欠）都能实现每年超越道指15个百分点的表现。如果这50个个别的期望值互不相关（一个的结果与另一个无关），我可以把2%的资金投入每一个，然后非常有把握地坐等整体结果非常接近这样的15个百分点优势。
但现实不是这样的。
我们必须费尽心力才能找到极少数有吸引力的投资机会。按照定义，这样的机会是指我的预期业绩（如上定义）每年至少超越道指十个百分点的投资。在我们确实找到的少数机会中，预期值差异很大。问题永远是：“我应该在排名第一的投资（按预期相对业绩排名）上投入多少，在排名第八的投资上投入多少？“这在很大程度上取决于第一名和第八名之间数学期望的差距有多大。还取决于第一名出现非常糟糕的相对表现的概率。两只证券可能有相同的数学期望，但其中一只可能有0.05的概率比道指差15个百分点或更多，而另一只可能只有0.01的概率出现这种表现。第一种情况中更宽的预期范围降低了重仓持有的吸引力。
以上可能让整个操作听起来非常精确。其实不然。然而，我们的业务就是确认事实，然后将经验和推理应用于这些事实以形成预期。无论我们的尝试多么不精确、多么受情绪影响，这就是这门生意的本质。多年的证券决策结果将展示你在做这种计算方面做得如何——无论你是否有意识地意识到自己在做这种计算。我相信当投资者意识到自己的思维过程走的是什么路径时，他就拥有了明显的优势。
有一件事我可以向你们保证。如果基金的良好业绩哪怕只是一个次要目标，任何持有一百只股票的投资组合（无论管理者管理的是一千美元还是十亿美元）都不是在合理运作。加入第一百只股票对降低投资组合业绩潜在波动的作用微乎其微，根本无法补偿其加入对整体投资组合预期的负面影响。
任何在据称研究了投资价值之后持有如此多证券的人（我不管这些证券的名头有多响亮），所遵循的是我所说的”诺亚方舟投资法”——每种来两个。这样的投资者应该去驾驶方舟。虽然诺亚可能是遵循了某些经过时间检验的生物学原则，但投资者们在数学原则方面偏离了轨道。（我的数学只学到了平面几何，但除了一个例外，我已经仔细地把数学家们从我们的合伙企业中筛选出去了。）
当然，别人不合逻辑地持有一百只证券并不能证明我们的做法是正确的。虽然他们在过度分散化方面可能是错误的，但我们必须从我们目标的角度积极地推理出一个恰当的分散化策略。
最优投资组合取决于可选择项的各种预期以及可容忍的业绩波动程度。选择的数量越多，实际与预期结果之间的年度平均波动就越小。同时，假设不同的选择有不同的业绩预期，预期结果也会越低。
我愿意在逐年结果的平稳性方面做出很大牺牲（记住当我谈论”结果”时，我谈的是相对于道指的表现），以换取更好的长期整体业绩。简单来说，这意味着我愿意把资金高度集中在我认为最好的投资机会上，同时充分认识到这可能会偶尔造成一个非常糟糕的年份——可能比我更加分散化时更糟糕一些。虽然这意味着我们的结果会更加波动，但我认为这也意味着我们的长期领先优势应该更大。
你们已经看到了一些例子。我们相对道指的领先幅度从1958年的2.4个百分点到1965年的33.0个百分点不等。如果你将此与第三页列出的各基金的偏差进行比较，你会发现我们的波动幅度大得多。我本可以以减少波幅的方式运作，但那也会在一定程度上降低我们的整体业绩——虽然它仍会大幅超过投资公司。回顾过去，并继续思考这个问题，我觉得如果有什么的话，我过去应该比实际更加集中。因此，有了这条新的基本规则和这篇冗长的解释。
再次声明，这是一种有些非传统的推理（这并不意味着它是对的或错的——它确实意味着你必须自己思考），你很可能有不同的看法——如果是这样的话，这个合伙企业不适合你。我们显然只会在极少数情况下达到40%的上限——这种稀少性当然也正是为什么当我们看到这样的机会时必须高度集中的原因。在合伙企业九年的历史中，我们大概只有五六次超过25%。任何这样的情况都必须承诺相对于当时可用的其他机会，有显著优越的相对于道指的表现。它们还必须具有如此优越的定性和/或定量因素，使得严重永久性损失的可能性极小（短期报价基础上什么都可能发生——这部分解释了逐年结果更大波动的风险）。在选择我在任何单一投资上的上限时，我试图把单一投资（或存在相互关联的一组投资）使我们的总投资组合比道指差十个百分点以上的概率降到极小。
我们目前有两种超过25%的持仓——一种是控制类投资，另一种是我们永远不会积极参与的大公司。值得指出的是，我们1965年的业绩绝大部分是五项投资的产物。这些投资在1965年的收益（在某些情况下，同一持仓在之前的年份也有收益）从约350万不等。如果你看我们五项最小的低估类投资在1965年的整体表现，结果是乏善可陈的（我选了一个非常客气的形容词）。
有趣的是，投资管理文献中几乎没有关于最优分散化的推演计算的内容。
所有教科书都建议”充分”分散化，但那些量化”充分”的教科书几乎从不解释他们是如何得出结论的。因此，对于过度分散化的总结，我们引用那位杰出的学术权威比利·罗斯的话：“你有一个七十个姑娘的后宫；你不可能真正了解其中任何一个。“
杂项
去年我们大胆地宣布了一项扩张计划，增加了227又1/4平方英尺。老合伙人摇头叹息。我觉得我们1965年$12,304,060的运营收益表明我们并没有过度扩张。幸好我们没有签百分比租约。在运营层面，事情从未如此顺畅，我认为我们目前的配置无疑让我能把比投资管理行业中几乎任何人都更高比例的时间用于思考投资过程。这当然是非常优秀的团队和配合默契的合伙人共同造就的结果。
约翰·哈丁全面负责了所有行政运营，取得了出色的成果。比尔·斯科特继续深入研究投资的详细信息，大幅提升了我们的净利润数字。贝丝·费翰、唐娜·沃尔特和伊丽莎白·汉农（11月加入我们）都准确高效地完成了大量工作（秘书注——阿门！）。
以上这些人、他们的配偶（每人一位）和孩子们在合伙企业中的投资合计超过6,849,936，这应该能防止我在下午溜去看电影。这几乎代表了我们的全部净资产，除了我们继续持有的中大陆标签卡公司——这是一家奥马哈当地公司，我在1960年买入时它不到10个股东。
此外，我的亲属——包括三个孩子、母亲、两个姐妹、两个姐夫/妹夫、岳父、三个姑姑/阿姨、两个叔叔/舅舅、五个堂/表兄弟姐妹和六个侄子/侄女——直接或间接在巴菲特合伙有限公司拥有$2,708,233的权益。所以别动什么改合伙企业名字的念头。
毕马威会计师事务所一如既往地出色完成了加速审计和税务信息的工作。这需要巨大的努力和能力，他们两样都不缺。今年他们动用了计算机来处理我们的问题，我自然有点担心会有别人被算出来当了普通合伙人。不过，一切都运行得相当顺利。
在未来两周内你们将收到：
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一封税务信，为你提供1965年联邦所得税申报所需的全部巴菲特合伙有限公司信息。此信是唯一用于税务目的的文件。
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毕马威会计师事务所1965年的审计报告，列明巴菲特合伙有限公司的运营和财务状况以及你个人的资本账户。
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一封由我签署的信，说明你在1966年1月1日的巴菲特合伙有限公司权益状况。这与审计报告中的数字一致。
如果本信或年内发生的任何事情需要澄清，请告诉我。很难预料你们可能有的所有问题，如果有任何令人困惑的地方，我想知道。例如，去年一位合伙人就个人资本账户的对账呈现方式提出了一个极好的建议。
我的下一封信将在大约7月15日发出，总结今年上半年的情况。
此致敬礼
沃伦·E·巴菲特