巴菲特合伙人信 — 1967年
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1968年1月24日
我们1967年的业绩
以大多数标准衡量，1967年对我们来说是好年景。我们的整体业绩为正35.9%，而道琼斯工业指数为正19.0%，从而超越了我们此前设定的业绩超过道指十个百分点的目标。我们的整体收益为19,384,250美元，即使在通胀加速的情况下，这也能买很多百事可乐。而且，由于出售了一些长期持有的大额有价证券头寸，我们实现了27,376,667美元的应税收入——这与1967年的业绩无关，但应该让你们所有人在4月15日那天感受到积极参与”伟大社会”的满足感。
上述小小的兴奋感，在仔细观察1967年股市真实状况后有所减弱。可能比历史上几乎任何一年都有更大比例的证券市场参与者大幅跑赢了道指。1967年，对许多人来说，天上掉金子，拿着大号低音号出去演奏就能赚钱。我目前没有最终统计数据，但我猜测至少95%追求普通股投资的投资公司取得了优于道指的业绩——在许多情况下是大幅超越。这是一个利润与年龄成反比的年份——而从投资哲学上来说，我已经在老年病房了。
以下是道指、合伙基金（分配给普通合伙人之前，即超过6%部分的四分之一）以及有限合伙人的逐年业绩汇总：
| 年份 | 道指整体回报 (1) | 合伙基金业绩 (2) | 有限合伙人业绩 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
(1) 基于道指年度价值变化加上当年持有道指成分股应获得的股息。该表包含合伙基金活动的所有完整年份。 (2) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并业绩，扣除所有费用后、分配给合伙人或分配给普通合伙人之前。 (3) 1957-61年基于前一列的合伙基金业绩计算，按照现行合伙协议扣除普通合伙人分成后，但在有限合伙人每月提款之前。
按累计或复利基础计算，业绩如下：
| 年份 | 道指累计回报 | 合伙基金累计业绩 | 有限合伙人累计业绩 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957–65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957–66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957–67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 年化复合回报率 | 9.3% | 29.4% | 23.6% |
投资公司比较
以下是惯例表格，展示了两家最大的共同基金（它们自BPL成立以来一直位居规模榜首——不过今年德莱弗斯基金超过了它们）——这两家基金通常将95-100%的资金投资于普通股，以及两家最大的多元化封闭式投资公司的业绩：
| 年份 | 马萨诸塞投资信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 累计回报 | 162.3% | 147.6% | 206.2% | 181.5% | 165.3% | 932.6% |
| 年化复合回报率 | 9.2% | 8.6% | 10.7% | 9.9% | 9.3% | 23.6% |
(1) 根据资产净值变化加上年内分配给持有人的任何分红计算。 (2) 1957-1966年数据来自1967年穆迪银行与金融手册。1967年为估计值。
去年我说过：
“一些共同基金和私人投资机构的业绩远远超过道指，在某些情况下也大幅超过巴菲特合伙基金。他们的投资技巧通常与我们大相径庭，也不在我的能力范围之内。”
1967年这种情况更加突出。许多投资机构的业绩大幅优于BPL，收益率高达100%以上。由于这些惊人的业绩，资金、人才和精力正汇聚在一起，竭力追求巨大而快速的股市利润。在我看来，这像是大幅加剧的投机及其伴随的风险——但许多倡导者坚持不同看法。
我的导师本杰明·格雷厄姆过去常说：“投机既不违法，也不违反道德，也不会让人（在财务上）发胖。“在过去一年里，通过稳定地享用投机糖果确实有可能变得在财务上脑满肠肥。我们继续吃燕麦粥，但如果消化不良普遍发作，期望我们毫无不适是不现实的。
1967年业绩分析
前面给出的整体数据掩盖了1967年各投资组合类别之间巨大的盈利差异。
我们在”套利类投资”部分创下了历史最差业绩。在1965年的信中，这一类别的定义如下：
”……有时间表的证券。它们源于企业活动——出售、合并、重组、分拆等。在这个类别中，我们谈论的不是关于此类事件的传言或内幕消息，而是公开宣布的此类活动。我们等到能在报纸上读到时才行动。风险主要不在于整体市场走势（虽然有时在一定程度上相关），而在于某些意外事件打翻了苹果车，使预期的企业活动未能实现。”
1967年，到处都是被打翻的苹果车——我们的苹果车。因此，在平均投资17,246,879美元的情况下，我们的整体收益仅为153,273美元。对于那些计算尺无法显示如此侮辱性数字的人来说，这意味着0.89%的回报率。虽然我没有完整数据，但我怀疑过去任何一年我们都不曾低于10%。与其他类别一样，我们倾向于每年仅集中投资于少数几个套利情况。这种方法使年度业绩波动大于全面分散的方式。我相信从长期来看，我们的方法将产生同等（或更高）的盈利能力，但1967年无法证明这一点。
我们在控制类公司的投资同样拖累了1967年的相对业绩，但这在强势市场中是意料之中的。在平均投资20,192,776美元的情况下，我们的整体收益为2,894,571美元。我对这类业绩感到满意，尽管如果1968年市场继续走强，该类别将继续表现不及大盘。通过我们的两家控制类公司（多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦），我们在1967年收购了两家新企业：联合棉布商店和国民赔偿公司（连同其关联公司国民火灾与海事保险公司）。这些收购令人无比欣慰。一切都名副其实甚至更好。主要的管理层本·罗斯纳和杰克·林沃尔特继续做着出色的工作（那是他们唯一会做的），在每一方面都远远超出了他们的承诺。
控制类公司活动带来的满足感，是我在10月9日信中讨论调低投资目标的一个次要原因。当我与自己喜欢的人合作，从事令人兴奋的业务（哪种业务不是呢？），并且在所用资本上取得不错的整体回报（比如10-12%），急于从一个项目奔向另一个项目去多赚几个百分点似乎是愚蠢的。以合理回报率与高素质的人维持已知的愉快个人关系，然后为了可能更高的回报去承受潜在的烦恼、恼怒甚至更糟的事情，在我看来也不明智。因此，我们将继续把一部分资本（但不超过40%，因为合伙协议的性质可能产生流动性需求）投资于控制类经营业务，其预期回报率低于激进的股市操作所固有的回报。
在套利类投资和控制类投资合计37,439,655美元的投资仅产生3,047,844美元整体收益的情况下，班上更机敏的同学已经推断出，我们在”低估类投资——相对低估”类别中取得了辉煌的一年。在净平均投资19,487,996美元的基础上，我们的整体收益为14,096,593美元，即72%。去年我提到过一项投资，它在1964、1965和1966年均大幅跑赢大盘，由于其规模（我们有史以来在单一投资中的最大占比——达到了40%的上限），对我们的整体业绩产生了重大影响，对该类别的影响更是如此。这一出色表现在1967年持续，总收益的很大一部分再次由这一单一证券贡献。我们对这一证券的持仓已大幅削减，目前该类别中没有任何投资在规模或潜力上能与这项投资曾经的水平相提并论。
“低估类投资——私人所有者”部分去年也产生了不错的业绩（在平均投资5,141,710美元的基础上，收益为1,297,215美元），目前我们在这一领域有一些略有意思的机会。
杂项
我们以净资产68,108,088美元开始新的一年。约有160万美元资本的合伙人在年底撤出，主要因为10月9日信中宣布的目标下调。这对他们来说是合理的，因为他们大多有能力和动力超越我们的目标，而我也不必勉强去追求在目前条件下可能无法实现的业绩。
一些撤资的合伙人（以及许多未撤资的）在收到10月9日的信后问我：“你到底是什么意思？“这类问题对任何作者来说都有些伤人，但我向他们保证，我所言即所意。也有人问这是否是逐步结束合伙基金的第一步。答案是”绝对不是”。只要合伙人愿意把他们的资本和我的放在一起，而且业务运营令人愉快（没有比现在更好的了），我就打算继续与那些从网球鞋时代就支持我的人共事。
格拉迪斯·凯泽已加入我们，她的工作同样出色，一如我们长期从唐娜、比尔和约翰那里获得的高水平服务。办公室团队及其配偶和子女在1968年1月1日有超过1,500万美元投资于BPL，所以我们在工作时间不需要咖啡因提神。
几天之内，你将收到：
- 一封税务信，提供你1967年联邦所得税申报所需的全部BPL信息。这封信是唯一对税务有效的文件。
- 毕马威会计师事务所的1967年审计报告（他们再次出色地完成了工作），列示BPL的运营和财务状况，以及你个人的资本账户。
- 一封由我签署的信函，列示你在1968年1月1日的BPL权益状况。这与审计中计算的数据一致。
如果这封信中有任何不清楚的地方，或年内发生需要澄清的事项，请告诉我。我的下一封信将在大约7月15日发出，汇总今年上半年的情况。
此致敬意，
沃伦·E·巴菲特