巴菲特合伙人信——1970年2月25日
巴菲特合伙有限公司 基威特大厦610号 内布拉斯加州奥马哈 68131 电话 042-4110 1970年2月25日
致我的合伙人：
本信旨在为你们提供关于免税债券的基础教育，重点介绍我们预计下个月将帮助合伙人购买的债券类型和期限。如果你们打算使用我们的帮助来购买债券，请务必仔细阅读（如有必要请反复阅读）这封信，因为它将作为我具体购买建议的背景知识。如果你们在债券类型或期限方面的结论与我不同（一两年前如果你们在后一个问题上与我意见不同，你们的判断会是对的而我的会是错的），那你们很可能是对的，但我们无法协助你们购买我们建议范围之外的债券。我们光是专注于自己推荐的领域就已经忙不过来了，因此无法在可转换债券、公司债券或短期品种的购买方面提供帮助或建议。
我已经尽量精简这封信了。有些内容会比较沉重——有些又过于简化。对此我提前道歉。我感觉自己在试图把一本100页书的精华塞进10页纸——还得让它读起来像漫画那样轻松。
我确信你们理解，我们在债券购买方面的协助不涉及今后对这些特定债券或一般投资决策的任何后续服务。我之所以愿意在此时提供帮助，是因为你们一次性从我们这里收到了异常大额的现金分配。我无意直接或间接地从事投资咨询业务，3月31日之后将不再提供金融事务方面的讨论。
免税债券的运作机制
对于希望获得我们帮助的合伙人，我们将直接从全国各地的市政债券交易商那里安排购买债券，并让他们直接向你们确认交易。确认函应作为基本税务凭证保存。你们不应向债券交易商寄送支票，因为他是将债券连同汇票一起交付到你们的银行，银行从你们的账户中扣款支付。对于在二级市场购买的债券（已发行的品种），结算日期通常在确认日期后约一周，而新发行的债券，结算日期可能迟至一个月。结算日期清楚地显示在确认票据上（对于新发行的债券，这是第二张也是最终确认票据，而非初步的”待发行”票据），你们应确保在结算日期前在银行有足够资金用于支付。如果你们目前持有国库券，银行可以在你们指示后几天内出售，因此及时准备资金应该不是问题。即使债券交易商延迟交付到你们的银行，利息也从结算日期开始计入你们的账户。
债券以可流通形式（所谓的”不记名”形式，使其如同现金）交付，附有息票。通常面额为5,000美元，有时可以兑换为记名债券（有时费用相当高，有时免费——取决于条款）。记名形式的债券未经你们签署转让手续则不可流通，因为你们是过户代理人簿册上的登记持有人。债券几乎完全以不记名形式交易，出售记名债券而不将其转换回不记名形式几乎是不可能的。因此，除非你们要持有大量实物债券，我建议保持不记名形式。这意味着要将它们存放在非常安全的地方，并每六个月剪一次息票。剪下的息票可以像支票一样存入你们的银行账户。如果你们持有250,000美元的债券，这大概意味着约五十张单独的纸（面额5,000美元），每年大约跑六到八次保险箱来剪裁和存入息票。
你们也可以在银行开设托管账户，以相当低廉的费用，银行会为你们保管债券、收取利息和保存记录。例如，对于250,000美元的投资组合，银行可能收取大约每年200美元的托管费。如果你们对托管账户感兴趣，应与你们开户银行的信托部门经理了解他们的服务内容和收费。否则，你们应该有一个保险箱。
税务
存入免税债券息票所获得的利息当然免缴联邦所得税。这意味着如果你们处于30%的联邦最高税率档，免税债券6%的回报率相当于应税债券约8.5%的回报率。因此，对于我们的大多数合伙人来说——未成年人或部分退休人士除外——免税债券比应税债券更具吸引力。对于工资或股息收入很少甚至没有、但拥有大量资本的人来说，将应税债券（使应税收入达到约25%或30%的税率档）和免税债券结合起来，有可能获得最高的税后总收入。在适当的情况下，我们将与你们一起实现这种平衡。
在州所得税方面情况更为复杂。在内布拉斯加州，州所得税按联邦所得税的百分比计算，其效果是免税债券的利息不缴州税。据我了解，纽约和加利福尼亚的法律规定，本州实体发行的免税债券不缴州所得税，但外州免税债券则需缴纳当地州所得税。我还相信纽约市所得税豁免纽约州内实体的免税债券利息，但对其他州的征税。我不是州所得税方面的专家，也不试图跟踪各州或城市的税法变动。因此，我将这方面的问题交给你们当地的税务顾问，只是提及这些一般性印象，以便你们注意到潜在问题的存在。在内布拉斯加州，无需将地方因素纳入税后收益计算。对于外州发行物需缴纳地方税的情况，你们州或市所得税的有效成本会因联邦税申报中的扣除而降低。当然，这因人而异。此外，一些州对无形财产征收各种税收，这可能适用于所有免税债券或仅限外州实体的债券。内布拉斯加州没有这些税种，但我无法就其他州提供建议。
当债券以低于面值的折价购入并在随后出售或到期（到期并获得偿付）时，所得与成本之间的差额适用资本利得或亏损的税务处理。（这一表述有一些小的例外——不幸的是，关于投资和税务的大多数一般性表述都有例外——但如果有任何例外影响到我们推荐的证券，我们会向你们指出。）这通过涉及未来资本利得税一般税率和个人未来具体税务状况的因素，减少了税后净收益率。稍后我们将讨论此类资本利得税在计算折价债券与”全额息票”债券相对吸引力时的影响。
最后，有一个极为重要的要点。虽然法律规定不完全明确，但如果你们有或预计会有一般用途的银行贷款或其他债务，你们可能不应考虑持有免税债券。法律排除了为购买或持有免税债券而产生或维持的贷款利息的税前扣除，而且随着时间推移，这条法规的解释可能会趋于扩大化。例如，据我了解，如果你们有房产抵押贷款（除非该贷款是为了购买市政债券），你们可以在联邦税申报中扣除房贷利息，即使同时拥有免税债券也没有问题。但是，我相信如果你们有一般性银行贷款——即使贷款直接用于购买股票、手球场等，且免税债券未作为贷款抵押物——如果你们在扣除该利息的同时又持有免税债券，就是在自找麻烦了。因此，我建议在持有免税债券之前先还清银行贷款，但我将这个问题的详细审查留给你们和你们的税务顾问。我只是提出来让你们意识到这个潜在问题的存在。
流动性
免税债券与普通股或公司债券有本质的区别——免税债券有数十万种不同的发行品种，其中绝大多数只有极少数的持有人。这极大地抑制了紧密、活跃的交易市场的发展。每当纽约市或费城想要募集资金时，它可能会发行二十、三十或四十种不完全相同的证券，因为它会提供具有那么多不同到期日的一期债券。1980年到期的纽约6%债券和1981年到期的纽约6%债券是不同的东西。一种不能替换另一种，卖家必须为自己持有的特定品种找到买家。当你考虑到纽约可能每年发行好几次债券时，就不难理解为什么仅这一个城市就可能有大约1,000个未偿还的发行品种。而内布拉斯加州的大岛城可能有75个未偿还品种。每个品种的平均面额可能是100,000美元，平均每个品种的持有人可能只有六到八人。因此，完全不可能在任何时候对所有品种都有报价，买卖价差可能非常大。你不能在某天早上决定要买一个特定的大岛城发行品种。它可能在任何地方、任何价位都没有供应，而且即使你找到一个卖家，也没有理由认为他的报价相对于类似品质的其他品种是合理的。另一方面，也有像俄亥俄收费公路、伊利诺伊收费公路等单一品种的发行额达两亿美元以上，有数千名债券持有人持有完全同质且可互换的同一品种。显然，这类品种的流动性就高得多。
据我观察，流动性通常取决于以下三个因素，按重要性递减排列：（1）特定品种的发行规模；（2）发行人的规模（俄亥俄州一个10万美元的发行品种比波东克镇一个10万美元的品种更具流动性）；（3）发行人的信用品质。迄今为止，最大的销售力量集中在新发行债券的销售上。每周平均有超过两亿美元的新发行品种上市，债券分销体系的运作就是为了将它们卖出去——无论大小。在我看来，新发行时的收益率差异经常不足以反映初始销售推动结束后将存在的流动性差异。我们经常遇到买卖价差可能达到15%的债券市场。没有必要购买具有如此巨大价差潜力的债券（虽然最初提供它们的交易商的利润差价往往比流动性更好的债券更宽），我们也不会为你们购买这类债券。我们预计购买的债券通常的买卖价差（反映你们同一时点买入净价与卖出净价之间的差异）约在2%到5%之间。如果你们试图频繁交易，这样的价差是毁灭性的，但我不认为它应该成为长期投资者的障碍。真正必须避开的是流动性极差的债券——这类债券往往是当地债券交易商有最大金钱动机向你们推销的品种。
具体购买领域
我们可能将集中在以下几个大类进行购买：
（1）大型创收公共实体——如收费公路、电力区、水务区等。其中许多品种具有高流动性，适合定量分析，有时具有有利的偿债基金或其他因素，而这些因素在市场上往往未获充分估值。
（2）工业开发机构债券——当一个公共实体持有租赁给私营公司的财产权时产生。例如，俄亥俄州洛雷因市持有美国钢铁公司一个8,000万美元项目的产权。开发机构委员会发行债券为项目融资，并与美国钢铁签订了净额绝对租约以覆盖债券偿付。市或州的信用不支持这些债券——它们的品质取决于签署租约的公司。许多顶级公司为总计数十亿美元的此类债务提供信用背书，尽管由于税法变化，新发行规模已经很小（每个项目不超过500万美元）。有一段时间，市场对这类品种存在相当大的偏见，导致其收益率远高于其内在信用等级所对应的水平。这种偏见已有所减弱，可获得的溢价收益有所下降，但我仍然认为这是一个极具吸引力的领域。我们的保险公司大部分债券都属于这一类别。
（3）公共住房管理局发行品种——适合那些希望获得最高等级免税债券的合伙人。实际上，这些债券由美国政府担保，因此全部被评为AAA级。在那些本地税收使得购买本州发行品种更有优势的州，如果我无法从（1）和（2）中满足你们的需求，我倾向于将你们的资金配置在住房管理局品种中，而不是试图在我不了解的信用品种中挑选。如果你们要求我购买你们所在州的债券，你们应该预期其中会有大量的住房管理局品种。在这些品种之间无需分散投资，因为它们都代表着可获得的最高信用等级。
（4）州政府的直接或间接债务。
你们会注意到我不购买大城市的发行品种。我完全不知道如何分析纽约市、芝加哥、费城等的信用（一位朋友前些天提到，当纽瓦克试图以非常高的利率出售债券时，黑手党很不高兴，因为纽瓦克在败坏他们的名声）。你们对纽约市的分析——我承认确实很难想象他们会长期拖欠账单——会和我的一样好。我对债券的态度与对股票差不多。如果我理解不了某个东西，我倾向于忘掉它。放过一个我不理解的机会——即使别人足够敏锐地分析了它并因此获得了丰厚回报——这并不困扰我。我所要确保的是，对于那些我觉得自己有能力处理的事情，我能获得足够好的回报——以及当我做出肯定性决策时我是正确的。
我们可能会为大多数合伙人购买五到十个品种。但如果你们要求我限于你们所在的州，品种可能更少——也许只有住房管理局品种。我们会尽量避免购买小于25,000美元的单位，在合适的情况下会偏好更大的金额。较小的债券批次在转售时通常会被折价，有时折价很大。债券销售员在你们买入10,000美元债券时通常不会解释这一点，但当你们后来试图卖回给他时就会被解释了。如果我们在买入端因为小额发行而获得了特别好的价格，我们可能会在二级市场上以较小面额购买——但仅限于这种情况。
可赎回债券
我们不会购买发行人有权在对其极为有利的条件下赎回（提前偿付）债券的品种。令我惊讶的是，人们会购买四十年期的债券，但发行人却有权在五年或十年后以微小的溢价赎回。这种合约实质上意味着：如果对发行人有利（对你不利），你就做了一笔四十年的交易；如果初始合约对你有利（对发行人不利），你就只做了一笔五年的交易。这种合约真的非常离谱，之所以存在，是因为债券投资者无法想清楚这种合约形式的含义，而债券交易商也不会为客户争取更好的条款。一个极其有趣的事实是，具有非常不利赎回条款的债券，其收益率几乎与其他条件完全相同但不可赎回的债券一模一样。
需要指出的是，大多数内布拉斯加州的债券都带有极不公平的赎回条款。尽管有这种严重的合约劣势，它们提供的收益率并不比条款更公平的债券更高。
避免这个问题的一种方式是购买完全不可赎回的债券。另一种方式是购买折价债券，其中发行人的赎回价格远高于你的成本，使得可能的赎回变得无关紧要。如果你以60美元买入一只可按103美元赎回的债券，你授予发行人提前终止合约的权利（而这是你永远没有的权利）的有效成本微乎其微。但是，以100美元买入一只洛杉矶水电局的债券，它可能于1999年按100美元到期，也可能于1974年按104美元被赎回——取决于哪种情况对发行人有利而对你不利——在类似信用的可比收益率下没有这种不公平条款的情况下，这种购买是愚蠢至极的。然而，1969年10月就有这样一只债券被发行，类似的债券至今仍在每天发行。我之所以就一个显而易见的观点写这么长，是因为从这类债券的持续销售来看，许多投资者对这种不利条件如何对他们不利一无所知，而许多债券销售员也不打算告诉他们。
期限与债券数学
许多人在购买债券时，根据自己打算持有债券多长时间、预期自己还能活多少年等因素来选择期限。虽然这种方法并不愚蠢，但未必是最合逻辑的。选择期限的主要决定因素可能应该是：（1）收益率曲线的形状；（2）你对未来利率水平的预期；（3）你愿意承受或希望从中获利的报价波动程度。当然，（2）是最重要的，但也是最难做出明智评论的。
先来看收益率曲线。当其他品质条件相同时，不同期限的债券利率会有差异。例如，目前一只顶级债券如果六到九个月到期，收益率可能为4.75%；两年期5.00%；五年期5.25%；十年期5.50%；二十年期6.25%。当长期利率大幅高于短期利率时，曲线被称为强烈正向的。在美国国债市场，近期利率趋势产生了负向收益率曲线；也就是说，在过去一年左右，长期国债的收益率持续低于短期国债。有时收益率曲线非常平坦，有时它在某个点（如十年期）之前是正向的，然后趋于平坦。你应该了解的是，它的变化很大，而且从历史角度看，目前的斜率倾向于处在高度正向的范围。这并不意味着长期债券将会升值，但它确实意味着与许多时期相比，你延长期限所获得的补偿更多。如果收益率在未来几年保持不变，无论你打算持有多久，持有长期债券都比短期债券更有利。
选择期限的第二个因素是对未来利率水平的预期。在这个领域做过较多预测的人往往很快就显得非常愚蠢。一年前我并不认为利率没有吸引力，然而几乎立刻就被证明大错特错。我认为现在的利率并非没有吸引力，但我可能再次看起来很蠢。不过，决定总得做，而且如果你现在购买短期证券，几年后再投资时可用利率大幅降低，你同样可能犯下大错。
最后一个因素涉及你对报价波动的容忍度。这涉及债券投资的数学原理，可能对你们来说有些难理解。但理解其基本原则很重要。让我们暂时假设一条完全平坦的收益率曲线和一只不可赎回债券。进一步假设当前利率为5%，你购买了两只债券——一只两年期，一只二十年期。现在假设一年后新发行债券的收益率降到了3%，你想卖出你的债券。不考虑市场价差、佣金等，你将为原来的两年期1,000美元债券（现在还剩一年到期）获得1,019.60美元，为十九年期债券（原来的二十年期）获得1,288.10美元。按这些价格，买家在摊销其所支付的溢价并兑现附着于每只债券的5%息票流后，将获得恰好3%的回报。对他来说，以1,288.10美元购买你的十九年期5%债券，还是以1,000美元购买一只新的3%债券（我们假设的一年后当期利率），结果是一样的。另一方面，假设利率升至7%。同样忽略佣金、折价的资本利得税等。现在买家只愿为剩余一年到期的债券支付981.00美元，为剩余十九年到期的债券支付791.60美元。因为他可以在新发行品种上获得7%的收益，他只愿意以足够的折价购买你的债券，使得这一折价的摊销能让你5%的息票为他提供与面值1,000美元的7%息票同等的经济收益。
原理很简单：利率波动幅度越大、债券期限越长，在到期前的中间时期内，债券价值的上下波动就越大。需要指出的是，在利率降至3%的第一个例子中，如果我们的长期债券在五年后可按面值赎回，它的升值幅度只会到约1,070美元，但如果利率升至7%，它的下跌幅度却是一样的。这恰好说明了赎回条款的内在不公平性。
二十多年来，免税债券的利率几乎持续走高，长期债券的购买者持续遭受损失。这并不意味着现在买长期债券就是错的——它只是说明上述段落中描述的情况在很长一段时间内只朝一个方向起作用，人们对利率上升的下行风险比对利率下降的上行潜力意识强烈得多。
如果未来利率总体水平向上或向下是五五开，而收益率曲线明显正向，那么购买长期不可赎回债券的赔率比购买短期债券更好。这反映了我目前的结论，因此我打算购买十到二十五年期限范围内的债券。如果你们在这个范围内有任何偏好，我们会尽量选择反映这种偏好的债券，但如果你们对短期债券感兴趣，我们就帮不上忙了，因为我们不在这个领域寻找债券。
在你们决定购买二十年期债券之前，请回头再读一下展示价格如何随利率变化而变化的那个段落。当然，如果你们持有到期，你们将获得约定的利率，但如果你们提前出售，你们将受到那个段落中所描述的数学力量的影响——无论结果是好是坏。债券价格也会因多年来信用品质的变化而变化，但在免税债券领域，这往往是——而且可能将继续是——一个相对次要的因素，相比利率总体结构变化的影响要小得多。
折价债券与全额息票债券
你们在上面的讨论中会注意到，如果你们现在想要在一只十九年期债券上获得7%的回报，你们可以选择购买一只新的十九年期票面利率7%的债券，或者以791.60美元购买一只票面利率5%的债券，后者将在十九年后偿还1,000美元。两种购买都会给你们带来恰好7%的半年复利回报。在数学上它们是一样的。但在免税债券的情况下，这个等式变得复杂了，因为70美元的息票对你们完全免税，而以折价购买的债券每年给你们50美元的免税收入，但在第十九年末有一笔208.40美元的资本利得。按照现行税法，如果实现折价的利得是你们在第十九年唯一的应税收入，你们只需缴纳很少的税；但如果它叠加在非常大额的资本利得之上，则需缴纳超过70美元的税（新税法规定资本利得税率为35%，1972年及以后对于实现超大额利得者还会间接地略高于此）。此外，你们可能还需要缴纳一些资本利得的州税。
显然，在这种情况下，你们不会花791.60美元买5%息票的债券而觉得自己和花1,000美元买7%息票的一样划算。其他人也不会。因此，同等品质和期限的证券，低票面利率折价债券的毛收益率远高于高票面当期利率的债券。
有趣的是，对于大多数纳税人来说，这种较高的毛收益率超额补偿了可能需要缴纳的税款。这有几个原因。首先，没有人知道债券到期时税法会是什么样，假设届时税率会比现在更严格，这既自然又可能正确。其次，即使以791.60美元购买的1,000美元面值5%息票债券在十九年后到期时等同于以面值购买的7%息票债券，人们更愿意把更高的当期回报拿到手里。5%息票债券的持有人按791.60美元计算的当期收益率只有约6.3%，达到7%所需的余额要等到末尾多收的208.40美元。最后——也是目前影响折价债券定价最重要的因素（且将持续影响）——是1969年《税法改革法》改变了银行税务处理方式，使银行被排除在折价免税债券的买方市场之外。银行历来是免税债券最大的购买者和持有者，任何将它们排除在市场某一部分之外的因素，都会对该部分的供需状况产生巨大影响。这可能使个人在折价免税债券市场中获得一些优势，尤其是那些在债券到期或出售时不太可能处于高税率档的人。
如果我能为你们获得显著更高的有效税后收益率（考虑到对你们个人未来税率可能性的合理估计），我打算为你们购买折价债券。我知道有些合伙人偏好全额息票债券——即使其有效收益率更低——因为他们希望最大化当期现金收益率，如果他们告知我这一偏好，我们将在他们的案例中坚持购买全额息票品种（或非常接近的品种）。
操作流程
我计划整个三月份都在办公室（包括每个周六，3月7日除外），很乐意与任何合伙人面谈或电话交流。为方便安排时间，请与格拉迪斯（或我本人）预约。我唯一的请求是，在我们交谈之前请尽可能充分地消化这封信的内容。如你们所见，如果我不得不向每个人逐一解释每个要点，那将是一个巨大的问题。
如果你们决定要我们帮助购买债券，请告知：
（1）是否因当地税务原因希望将购买限于你们所在的州； （2）是否希望限制我们只买全额息票品种，还是让我们自行判断哪里能获得最佳价值； （3）你们在十到二十五年期限范围内的偏好，还是让我们自行判断； （4）你们希望投资的金额——我们最终可能比你们说的数字少几个百分点，但绝不会超过； （5）债券应在哪家银行办理托收。
在购买债券时，我们会通过电话或信件通知你们。比尔和约翰将承担大部分具体工作。毋庸置疑，我们中任何人在任何交易中都没有财务利益。如果你们对操作细节有任何疑问，请直接联系约翰或比尔，因为我可能会忙得不可开交，而他们对具体交易会更熟悉。3月31日之后，我预计将有几个月不在办公室。因此，如果你们想谈谈，请在那之前过来。所有购买的完成可能会延续到四月份，但比尔会负责处理，所有机制都会提前设定好。
你们应该意识到，由于前面提到的发行品种的巨大多样性，不可能确切地说会买什么。有时候，免税债券市场与房地产的相似度比与股票更高。有数十万个可比性各异的品种，有些没有卖家，有些有不情愿的卖家，有些有急切的卖家。哪个是最佳购买取决于所提供品种的品质、它与你们需求的匹配程度以及卖家的急切程度。比较的标准始终是新发行品种——每周平均有数亿美元需要出售——不过，特定的二级市场机会（已经发行的品种）可能比新发行品种更有吸引力，而我们只有在准备出价时才能知道它们到底有多大吸引力。
虽然市场情况可能会变化，但看起来我们在二十年期限范围内获得税后约6.5%的收益率应该不会有困难（住房管理局品种除外）。
此致敬意， 沃伦·E·巴菲特
本信提及的核心概念
本信提及的公司
（本信主要讨论免税债券的投资知识，未重点提及特定公司）